老牌私募重陽投資董事長王慶、聯席CIO陳心等對話：這一領域容易走出黑馬行情！
日前，重陽投資董事長王慶、聯席首席投資官陳心、战略研究部主管寇志偉、基金經理譚偉，在“2024·重陽問策”线上策略會中，分享了對2024年股票市場投資策略的主要研判。
老牌私募重陽投資是國內私募界一項標杆，一直秉承“價值投資、絕對收益”的理念。
重陽旗下的代表產品重陽1期，成立於2008年，表現一直非常穩健；在公募基金平均收益爲負的2023年，仍然實現了不錯的正收益；
產品成立至今的長期年化收益在兩位數，尤其是在最近三年每年都大幅战勝市場，3年的超額收益高達71.11%。
來源：私募排排網，截至2023年末。
這場线上策略會的主題爲“破局與新機”，
王慶、陳心等應用重陽策略研究的四要素框架，並從市場、醫藥、制造等多個行業大方向分享了自己的觀點。
重陽認爲，以藍籌股爲代表的滬深300已經連跌三年，許多有價值的公司目前估值都非常便宜。
各類支持政策頻出，同時美元利率及匯率持續走低，對於市場而言實現了外部環境的改善。
其三，投資者信心低迷、對利好視而不見，這是典型的熊市底部特徵。
就方向上而言，重陽重點關注三個方向的機會：
第一是泛科技，第二是醫藥，第三是先進制造業。
投資報（ID：Liulishidian）整理了王慶、陳心交流的精華內容：
1.在過去十多年，通過資金、政策的扶持，再疊加中國科學家紅利、工程師紅利，中國已經湧現了一批非常優秀的創新藥公司。
這些公司它本身研究管线非常豐富，而且有不少公司，它已經臨近產品的產出期了……
這些公司現在走到一個非常好時點，即將進入非常強的良性自我增長循環。
2.醫療健康行業，尤其是醫療器械和創新藥，似乎正在復制當年家電行業的成長路徑。
我們有巨大需求，而且這個需求在人口老齡化的背景下，還跟短期、中短期的經濟景氣關系不大，挺有剛性。
同時，我們在供給端有工程師紅利、科學家紅利，這樣的規模優勢就會形成有競爭力、有成長空間的產業。
發展到一定程度，同樣也會走向國際市場。
3.新材料行業……技術密度特別高，开發強度特別高，但是一旦有突破，這個東西的產品附加值又特別高。
所以，這個領域特別適合中國工程師紅利的現狀。
這個行業一旦有突破，也是股票特別容易走出黑馬行情的領域。
房地產新开工下降
對經濟的拖累已經較弱
王慶：面對新的一年，新的不確定性，我們依然遵循我們對於股票市場策略研究一套完整的框架展开分析，
我們稱之爲重陽策略研究的四要素：
分別是企業盈利、流動性、制度變革和風險偏好。
這不僅包含了股票定價模型當中的所有基本要素，同時也考慮到了我國資本市場仍然是一個處於轉型、發展之中的制度特點。
接下來我們就沿着這四要素框架一一展开討論。
第一部分企業盈利，我們的核心觀點是從經濟企穩到盈利破局。
先看2024年短期的經濟展望，我們認爲以下三個因素——
房地產市場拖累減弱、中央政府加槓杆、以及經濟新動能的關鍵支撐作用，
這三個因素加在一起將幫助經濟實現企穩。
下面首先請陳老師先給大家分析一下，爲什么我們認爲房地產對經濟增長的拖累會減弱。
陳心：我們做出判斷，主要是依據對新开工面積的分析。
從量上來看，銷售和施工面積現在還相對比較高，但這兩個指標具有滯後性，更領先的是新开工面積。
中國目前自新开工高點已經回落了32個月，12個月滾動的新开工面積降至了歷史最高點的41%，近期降幅已經趨緩。
進行國際對比的話，新屋开工水平出現泡沫高點後，美國在第32個月降至了高點的47%，最極端的西班牙降至了高點的26%。
最終，美國的新屋开工水平在泡沫高點的26-30%區間內企穩。
因此，即使按照悲觀假設來看，後期房地產對中國經濟的拖累作用也會減小。
樂觀地看，中央大力推進保障性住房、城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施建設等“三大工程”，有助於對衝房地產行業施工量下行。
有賣方估計三大工程每年的新开工增量可以達到1.3億平，可以佔到目前开工規模的15%左右，
當然這可能是比較樂觀的估計，但我們相信三大工程確實有助於新开工企穩。
寇志偉【重陽投資合夥人、战略研究部主管】：經濟企穩的第二個因素，是中央政府加槓杆對衝地方政府化債。
進入2023四季度後，財政政策轉向積極。
四季度共發行特殊再融資債1.38萬億，用於償還地方政府隱性債務，緩釋最急迫的債務風險。中央財政也罕見年中上調預算赤字1萬億。
我們預計2024年廣義財政將呈現分化格局。
一方面，地方政府特別是債務負擔相對較重的地區財力依然受限，嚴控新增政府投資項目。
另一方面，包括公共財政、地方政府專項債、特殊再融資債在內的顯性財政會進一步發力，對衝地方政府隱債的去槓杆壓力。
譚偉【重陽投資基金經理】：企穩的第三個因素，是經濟新動能的支撐作用進一步加強。
房地產在中國經濟中佔比近三成，新开工面積已較高點下降近六成，
但對經濟的衝擊並未如此前預期般巨大，一個重要的原因是高質量發展背景下，新的經濟動能不斷湧現。
即使是與房地產關聯度最高的鋼鐵行業，國內粗鋼產量依然處於歷史高位，
正是由於汽車、機械、家電等制造業正在經歷持續的產業升級，不斷擴大海外市場份額對衝了房地產下行的衝擊。
這些漸進的變化很難成爲媒體頭條，但對經濟的影響卻是重要的。
展望2024年，我們相信這樣的過程會進一步加速。
美元匯率
在當前水平易下難上
王慶：關於流動性，還有另外一個層面，就是海外的流動性。
四季度以來，在這方面也有一個非常重要的變化，就是美債利率的大幅回落。
十年期的美債收益率從最高的5%以上，已經降至4%左右了，一度跌到4%之下。
現在，市場定價美國聯儲降息的次數大概5-6次。
這點很關鍵，因爲美債利率是全球資產定價的錨。
如果真要出現的話，這對於A股、港股來講應該都是非常好的消息。
實際上，除了美債利率的變化，
其實美元匯率的變化，它對於包括A股、港股在內的新興市場的風險資產的估值也有同樣明顯的影響。
我們的判斷是，美元匯率在當前水平下是易下難上的。
但和利率下行的空間相比，匯率下行的空間可能就不一定那么大。
因爲利率它是經濟強弱的絕對定價，匯率就是一個相對定價。
你還要看其他的貨幣。
事實上，美元匯率它也存在一個所謂的微笑曲线，
通常只有當全球經濟同步復蘇的時候，美國匯率才會特別明顯的走弱。
歐元區特別是德國經濟在2023年已經陷入增長停滯，2024年仍將弱於美國。
在美國經濟軟着陸或衰退兩種情況下，美元匯率下行的空間不會很大。
新材料領域疊加
需求提升和國產化雙重邏輯
王慶：其實在創意和研發驅動的發展階段，我們享受的是工程師紅利，而不是人口紅利，
而在這個階段上，勞動力的質量而不是數量，才是制勝的關鍵。
陳心：您提到工程師紅利，就讓我想到新材料行業。
其實這個行業也是我們團隊挺喜歡、挺熱衷的一個行業。
我們都知道制造業升級離不开原材料的升級，其實本質上就是整個產業鏈、供應鏈的升級。
以電子元器件行業爲例，
現在都講高電壓，更復雜的工況以及更高的可信度、可靠性，
其實這些新的要求，都對比如說粉體、漿體、隔膜這些原材料的品質、品控以及加工提出了更高的要求。
實際上，新材料行業它也是一個非常大的行業，它的細分行業、細分子領域特別多。
但是它有一個共同的特點，就是說，它技術密度特別高，开發強度特別高，但是一旦有突破，這個東西的產品附加值又特別高。
所以這個領域特別適合中國工程師紅利的這種現狀。
這個行業一旦有突破，也是特別容易股票走出黑馬行情的一個領域。
譚偉：這裏可以舉幾個例子，都是我們關注的具體公司。
一個是MLCC元器件的上遊材料。
隨着電動化的發展，MLCC在消費電子、汽車上的應用越來越廣泛，而且要求越來越高，
過去的高端品種都是日韓在供應，現在我們通過這么多年在中低端產品上的積累，已經开始突破，
隨着MLCC向國內轉移趨勢的確立，上遊原材料的國產化也提上了日程，
因此，這個行業是疊加了未來需求的增長，以及國產化的提升雙重邏輯，很多公司都有比較大的潛力。
另一個例子，是我們跟蹤的一些華爲產業鏈的公司。
大家都知道，華爲在前幾年开始被制裁，很多零部件的供應受限，
大家不要小看一部手機，做到完全國產化是不容易的，
裏面成百上千個零部件，有高端的有低端的。
但是這幾年，華爲自己在加大研發投入的同時，產業鏈上的公司也在積極研發，
現在很多零部件都有了突破，這裏面就包括材料上的突破。
半導體行業其實
是個重資本行業
王慶：對於像我們重陽這樣的基本面價值投資者，半導體是一個讓人又愛又恨的存在。您怎么看？
陳心：我自己的理解，其實半導體行業應該是個重資本行業。
所謂重，要么重在設備投資上，要么重在持續的高強度研發投入上。
我們重陽也投資了一些半導體公司。
我們投資的這些公司，一方面它是龍頭企業，無論是技術還是產品，絕對是世界一流的水准。
另一方面，它爲了保持競爭優勢，它每年也的確需要投入大量的資金研發來保持這種領先地位。
這個公司我們覺得在現階段看，可能它表觀的估值並不是特別低。
但是我們相信，它本身產品的競爭力，隨着它未來銷量的放量，它的研發費用會被攤薄，估值自然而然就會走向更加合理。
所以我覺得，看這類半導體企業，我自己是覺得要看它所謂研發的效率，研發的成功率。
如果這類公司它能夠保持很高的成功率，那它的護城河就會越來越深，就會越來越領先，那這類公司就非常值得投。
所以最終回到價值投資的框架裏，對於半導體公司，在不同階段，可能我們對於這些參數的設定也要有側重的考量。
創新藥處在非常好的時點
即將進入良性自我增長循環
王慶：談過了科技，我們下面再聚焦一下醫療健康產業的機會。怎么看待創新藥？
陳心：這一塊其實沒有器械走的那么快，
因爲醫藥的研發周期長，不是簡單的材料和工藝迭代，
而且要構建一個成熟的研發平台，持續出成果需要時間。
但是從我們微觀調研的情況來看，
在過去十多年，通過資金、政策的扶持，再疊加中國科學家紅利、工程師紅利，中國已經湧現了一批非常優秀的創新藥公司。
這些公司它本身研究管线非常豐富，而且有不少公司，它已經臨近產品的產出期了。
也就是說它的未來收益非常可觀，而且這些藥受現在集採政策價格壓力也非常小。
所以它發展的前景就更加明朗。
隨着這些企業自身造血機能的不斷增強，這些企業會慢慢走入一個良性循環，會越走越大，它以後研發能力也會越來越強。
站在投資的角度，現在運氣也是比較好的時候。
因爲過去美聯儲加息，海外投資者對於這類公司的估值是往下打壓下來很多，
再加上我們國內的一些事件性的因素，投資者可能對這類公司也有些避而遠之的因素在裏面。
所以，這些公司現在走到一個非常好時點，即將進入非常強的良性自我增長循環。
但是估值又比較合適，所以我們對創新藥公司非常有興趣。
王慶：我們的醫療健康行業，尤其是醫療器械和創新藥，似乎正在復制當年家電行業的這樣一個成長路徑。
就有點像中國這樣一個超大經濟體，它很自然而然地發揮規模經濟的優勢過程當中的一個必然了。
因爲超大經濟體，首先需求是長期存在的，當年對家電的需求。
同時我們又有大量的廉價勞動力，形成供給的優勢，於是就發展起來了巨大的國內產業。
然後競爭後就剩下主要的四家家電企業了，他們走向國際市場，也有很明顯的優勢。
同樣道理，醫療健康產業，我們有巨大需求，而且這個需求在人口老齡化的背景下，還跟短期、中短期的經濟景氣關系不大，挺有剛性的。
同時，我們在供給端有工程師紅利、科學家紅利，這樣的規模優勢就會形成有競爭力、有成長空間的產業。
發展到一定程度，同樣也會走向國際市場。
標題：老牌私募重陽投資董事長王慶、聯席CIO陳心等對話：這一領域容易走出黑馬行情！
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