如何看待理財贖回風險？

核心觀點

從理財淨买入量來看，6月前4周贖回壓力較小，理財規模受影響有限。當下理財市場並不具備去年11月份時期理財“贖回潮”發生的前提，季末到期壓力相對可控，主要原因有二：①理財產品淨值已經得到了明顯修復；②產品持倉切換防守，對利率變動敏感性下降。

目前理財贖回風險相對有限，但下半年理財市場有兩大關注點：

1）機遇：3季度仍是理財關鍵擴張期。下半年隨着“开門紅”效應的褪去，疊加存款利率下調，有助於資金出表。理財規模的擴張，有助於增強信用市場需求，從而賦予信用利差進一步壓縮的動力。

2）風險：理財行爲趨同化。銀行理財負債端的結構單一，向資產端傳導後使得目前信用市場現券流動性出現一定“分層現象”。從交易對手方角度來看，2023年以來銀行理財對1年以下中票淨买入佔比中樞顯著高於2022年。這或許意味着，一旦理財對短期現券集中拋售，接盤力量或許會相對羸弱，從而加劇短券的波動。

報告正文

1、如何看待理財贖回風險？

1.1“贖回潮”還會出現嗎？

2022年11月上一輪理財“贖回潮”以來，理財產品一直處於療傷狀態。6月份封閉式理財產品再一次迎來到期小高峰，根據我們統計，6月份到期封閉式理財產品 2564只，略低於3月份時期2598只。集中到期壓力下，理財贖回壓力如何？

從理財淨买入量來看，6月前4周贖回壓力較小，理財規模受影響有限。回顧 2023年以來，“贖回潮”後銀行理財先後經歷了3個階段：①1月份理財仍有小規模淨賣出，但逐漸企穩；②2-3月份，理財從年內淨減持轉爲增持，規模开始企穩回升；③4月份以來，理財加速增持，目前尚未出現減持跡象。

然而，關鍵壓力期或許尚未到來。由於臨近季末，存款衝量考核下，在產品設計上，季末最後一周的理財產品到期量往往是最大的，那么該如何看待當下的理財贖回壓力？

我們認爲，當下理財市場並不具備去年11月份時期理財“贖回潮”發生的前提，季末到期壓力相對可控，主要原因有二：

1）理財產品淨值已經得到了明顯修復。距離“贖回潮”已經過去了半年，疊加年初以來的“債牛”行情，已經讓理財產品積累了一定的淨值“安全墊”。

從理財產品破淨情況來看，目前理財子產品口徑破淨率已經改善至3.3%，而全口徑下破淨率也已改善至2.7%，顯著低於 2022年9-10月份時期。從理財產品收益率分布來看，截至2023年6月25日，年內收益率在1%以下的產品佔比僅佔8%，顯著低於2022年11月1日（“贖回潮”前一周）的30%。除此之外，收益率在1%-4%的產品數量佔比已經達到了87%，顯著高於“贖回潮”前夕水平。因此，從理財負債端來看，集中到期或許較難引發大規模系統性贖回。

2）產品持倉切換防守，對利率變動敏感性下降。從我們編制的銀行理財久期配置指數來看，自從去年“贖回潮”以來，銀行理財不斷降低持倉久期，僅在5月份之後小幅增加持倉久期。因此，目前來看理財產品整體持倉久期應顯著低於去年“贖回潮”前夕，對利率變動敏感性也將不及去年11月時期強。

與此同時，去年11月時期，市場對於防疫政策優化後的經濟復蘇動能存在強預期，這也使得市場“搶跑”交易的跡象尤爲顯著。對比本輪，今年以來，市場不斷下修“強復蘇”預期，因此，在“強政策”落地前，利率上行的空間或許也相對有限。

綜合上述兩點來看，持倉風險偏好下降，疊加債市“弱預期”格局，理財資產端或許很難出現去年“贖回潮”期間出現的負反饋螺旋。

1.2下半年理財關注什么？

整體來看，我們認爲目前理財贖回風險相對有限，但下半年理財市場有兩大關注點：

① 機遇：3季度仍是理財關鍵擴張期。我們在《信用利差還能壓縮嗎？》中曾經指出，下半年隨着“开門紅”效應的褪去，歷史上3季度一般是理財規模擴張的高峰期，疊加存款利率下調，有助於資金出表。理財規模的擴張，有助於增強信用市場需求，從而賦予信用利差進一步壓縮的動力。

② 風險：理財行爲趨同化。正如我們在上文所分析的，去年“贖回潮”之後理財持倉轉爲防守，具體來看，橫向對比2022年前24周理財淨买入情況，不難發現，相較去年，今年銀行理財主要增持了存單以及信用債，減持了利率債和“二永”。

具體來看，在信用債內部，今年理財主要呈現用1 年以下短券置換長券的操作。造成這個現象背後的原因在於，2022 年贖回潮之後，理財風險偏好下降，發行集中於短期限現金管理類、定开型以及最低持有期產品。

負債端的結構單一，向資產端傳導後使得目前信用市場現券流動性出現一定“分層現象”。以中票爲例，3 月份以來，1 年以下和1-2 年現券換手率負債端的結構單一，向資產端傳導後使得目前信用市場現券流動性出現一定“分層現象”。以中票爲例，3月份以來，1年以下和1-2年現券換手率走勢出現背離，1年以下現券流動性顯著優於1-2年期現券。

根據我們統計，截至2023年6月份，AAA級和AA+級1年以下中票日均換手率分別爲 0.58%和0.77%，仍顯著高於去年“贖回潮”以前水平。而1-2年期AAA及AA+中票日均換手率已經下行至0.37%及0.56%。