美國降息懸而未決，銀行業危機隱現

美國經濟：經濟韌性仍存，美聯儲偏鷹。截至2月1日，本周公布的就業數據指向美國勞動力市場仍具韌性。從量上看，2023年12月美國職位空缺數再度擡升，勞動力供需缺口邊際回升，美國勞動力市場仍偏緊張。從價上看，僱傭成本指數（ECI）同比延續回落趨勢，但仍維持高位，薪資增速仍有支撐，美國服務通脹仍待進一步放緩。與之呼應的是，美聯儲1月表態偏鷹，重申2%的通脹目標，並新增“在明確通脹將向2%回歸之後，才开啓降息 ”的表述，3月降息的概率較低。

美國國債：降息交易的博弈加劇。1）利率走勢：過去一周10年期美債收益率持續回落。美聯儲1月議息會議後，美債利率加速下行，10年期美債由4.0%附近降至3.87%左右，這或與美債供給壓力趨緩疊加降息預期定價修正有關。2）期限結構：收益率曲线倒掛幅度有所走闊。各期限美債收益率普遍下行，而2M美債利率有所上修，主要是受到美聯儲1月議息會議明確的“3月降息並非基准情形”表示影響。相較之下，中長期美債下行幅度較大。3）短期展望：市場對美國供給端擔憂有所緩解，降息博弈延續。美國財政部最新季度融資預測下調一季度淨融資需求550億美元至7,500億美元。美債供給壓力逐步緩釋，美債交易仍圍繞降息預期進行博弈。

市場未來需要關注美國銀行業風險。紐約社區銀行（NYCB）宣布2023年Q4淨利潤爲虧損2.6億美元，主因對商業地產貸款計提5.5億美元的損失撥備，並將Q4的派息下調了70%至5美分，市場風險情緒有所惡化，銀行業風險需進一步觀察。

中資美元債：1）二級市場：過去一周，中資美元債整體走強，投資級中資美元債表現較優；2）一級市場：過去一周中資美元債一級市場回暖，累計發行12只債券，發行主體以金融行業爲主，總計規模11.8億美元。

經濟韌性仍存，美聯儲偏鷹

美國就業市場不平衡有所緩釋，但韌性仍強。截至2月1日，本周公布的就業數據指向美國勞動力市場仍具韌性。從量上看，目前美國勞動力市場仍偏緊張。2023年12月美國職位空缺數再度擡升，小幅升至902.6萬人（前值爲892.5萬人），且尚未恢復至疫情前平均水平。勞動力需求仍相對旺盛，勞動力供需缺口雖持續彌合，但2023年12月缺口邊際回升至277萬人（前值264萬人），美國就業供需緊俏。

僱傭成本延續回落，但薪資增速有支撐，服務通脹仍面臨上行風險。從勞動力市場“價”上看，薪資成本延續回落趨勢，但仍維持高位。本周公布的僱傭成本指數（ECI）顯示，隨着美國就業市場持續降溫，美國2023年四季度ECI同比延續回落趨勢，但仍明顯高於疫情前水平，並在就業市場緊張的背景下，薪資增速仍有支撐。結構上，貿易、運輸與公用事業、休闲和酒店業等服務業僱傭成本指數環比均有所擡升，美國服務通脹仍待進一步放緩。

美聯儲放鷹，3月份是降息和縮表放緩的觀察窗口。美聯儲1月議息會議仍維持聯邦基金目標利率在5.25-5.50%區間，且縮表節奏仍按美債600億美元/月、MBS 350億美元/月的節奏，均符合市場預期，但總體表態偏鷹。1）降息方面。美聯儲重申2%的通脹目標，並新增“在明確通脹將向2%回歸之後，才开啓降息 ”的表述。結合會後鮑威爾的表態來看，政策決策仍採用數據依賴的相機抉擇，去通脹進程待服務通脹進一步下行來驗證，3月降息的概率較低。2）縮表方面。美聯儲對放緩縮表的細節討論推延至3月的議息會議。

往後看，風險因素或將重回視野。美聯儲隔夜逆回購規模持續下降，疊加銀行期限資金計劃（BTFP）將於3月如期到期，銀行體系流動性水位下降，這也是討論縮表放緩的重要背景。1月30日盤前，紐約社區銀行（NYCB）宣布2023年Q4淨利潤爲虧損2.6億美元，主因對商業地產貸款計提5.5億美元的損失撥備，並將Q4的派息下調了70%至5美分，市場風險情緒有所惡化，銀行業風險需進一步觀察。

美債：降息交易的博弈加劇

1）美債一周回顧

過去一周（2024.01.26-2024.02.01），10年期美債收益率持續回落。1月26日以來10年美國國債收益率下降28BP，當月累計跌幅12BP。具體來看，1月25日超預期的美國2023年四季度GDP數據出爐，但這並未帶來美債利率上行，相反美債收益率明顯下行。隨後，1月31日美聯儲議息會議的偏鷹派表態，美債利率加速下行，10年期美債由4.0%附近降至3.87%左右，這或與美債供給壓力趨緩疊加降息預期定價修正有關。

期限結構來看，收益率曲线倒掛幅度有所走闊。截至2月1日，各期限美債收益率普遍下行（2024.01.26-2024.02.01），而2M美債利率有所上修，主要是受到美聯儲1月議息會議明確的“3月降息並非基准情形”表示影響。相較之下，中長期美債下行幅度較大，5年期、10年期、30年期美債收益率分別下行24BP、28BP和28BP，收益率曲线倒掛幅度明顯加深，由1月25日的-14BP提升至2月1日的-33BP。

2）美債發行

過去一周（2024.01.26-2024.02.01），中短期美國國債發行規模有所擡升，而長期國債發行規模下降。美債拍賣數據顯示，過去一周僅有兩只短期國債（13周、26周）進行拍賣，發行規模分別爲872億美元、772億美元，競拍倍數相對持平。截至2月1日，美國財政部日報顯示2024年1月份已淨發行國債1,425.61億美元，其中短債1,044.63億美元，中長債380.98億美元。從1月美債標售的整體情況來看，7年期以及10年期美債的競拍倍數邊際走強，反映終端美債的需求有所改善。

3）短期展望

1月31日，美國財政部公布2024年上半年再融資計劃詳情：整體而言，再融資規模超預期下修，但是各期限美債再融資規模變動並不完全一致。詳情公布後，市場對美國供給端擔憂有所緩解，當日收盤美債收益率普遍回落。在近期公布的最新再融資計劃中，美國財政部表示，由於預期財政收入以及季初現金余額的改善，將2024年第一季度計劃淨融資規模從2023年11月公布的8,160億美元下調至7,500億美元；與此同時，第二季度淨融資規模爲2,020億美元，約爲市場預期規模的一半。

進一步看，第一季度縮減主要集中在短期美債（Bills），除此以外，各期限中長期美債發行規模較2023年11月計劃幾乎全线上調。美國財政部在2023年11月公布計劃中就曾表示，未來有需要會再額外增加一個季度的中長期美債拍賣規模（one additional quarter of increases to coupon auction sizes will likely be needed beyond the increases），在此基礎上按美債期限進行劃分，除20年美債發行規模與之前計劃持平外，2年、3年、5年、7年拍賣規模每月分別上調30億、20億、30億、10億美元，10年與30年美債拍賣規模亦有不同幅度上調。以此推算，2024年第一季度（即2024財年第二季度）中長期美債發行規模將較2023年11月計劃的9,840億美元提升至10,250億美元，對應中長期美債淨融資規模從3,484億美元提高至3,894億美元；短期美債淨融資規模將從4,676億美元大幅回落至3,606億美元。

注：本文來自國泰君安證券於2024年2月2日發布的《【國君國際宏觀-周報】美國：降息懸而未決，銀行業危機隱現》，證券分析師：周浩、陳秋羽

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