申萬宏觀：新一輪經濟短期修復再度开啓，關注四條...

主要內容

引言：1月中採制造業PMI超預期回升，服務業“補庫”和發達國家供需缺口收窄的影響，正在更清晰顯現。

PMI：往年2月春節的年份1月PMI均走弱明顯，但今年積極回升。經歷了23Q4持續走弱後，1月制造業PMI重拾升勢，環比回升0.2至49.2，且回升幅度好於季節性。雖然統計局對PMI進行季節調整，但由於春節屬於“移動假日”、對PMI的影響仍然顯著。考慮到今年春節在2月，而2月春節的年份歷史上1月PMI環比均會走弱（-0.3），源於春節前勞動力返鄉影響，但今年1月PMI環比回升0.2，明顯好於歷年同期水平。

需求：出口、消費改善，支撐新訂單指數表現好於季節性。新訂單指數（+0.3至49）環比好於往年同期水平（-0.3），其中新出口訂單回升1.4至47.2，一方面源於財政擴張下美國需求短期具備韌性，同時發達國家供需缺口收窄，進口增速由大幅低於需求的水平、重新向需求回歸，也相應貢獻我國出口支撐。內需訂單回升0.1至49.3，其中建築業PMI環比回落3至53.9，歷年同期建築業PMI環比也爲負數，反映低溫天氣以及農民工返鄉的影響，投資需求短期有所走弱。但消費品行業新訂單積極回升（50.3，高於榮枯线），商品消費需求改善。同時服務業PMI自23Q4以來首次回升，環比上升0.8至50.1，其中居民出行消費相關的零售、道路運輸、航空運輸、餐飲等行業改善明顯，服務消費也在恢復，城鎮勞動參與率提升後對於服務消費仍有階段性支撐。

生產：回升幅度明顯超季節性，更多反映服務業“補庫”的拉動。相比於新訂單改善幅度，1月生產指數回升幅度（+1.1至51.3）更大，且更顯著強於往年同期水平（-0.5）。理論上春運的影響對於生產的衝擊更直接，但數據卻呈現生產指數積極改善的跡象。從行業拆分原因，食品及酒飲料精制茶、造紙印刷及文教體美娛用品、醫藥等行業生產指數位於53.0以上，除了反映消費需求改善形成的支撐以外，或更多源於我們此前持續提示的“服務業（貿易零售商）補庫”邏輯。23H1之前服務業去庫存幅度明顯大於工業，庫存指標處於十年新低，反映大量零售企業（尤其是小型商鋪）倒閉，而經歷充分出清後，自23Q3以來服務業庫存指標开始見底回升，23Q4改善幅度更大，而終端零售企業補庫存的對象也即食品飲料、文體娛用品等日用品領域，相應推動該類行業生產改善（PMI生產指數上行）、庫存回補，1月工業產成品庫存明顯回升（+1.6至49.4）。

價格：煤價回落拖累原材料購進、出廠價格下行。雖然地緣政治風險帶動國際油價有所回升，但向國內傳導存在時滯，而1月以來國內煤價有所下行，導致原材料購進價格、出廠價格分別回落1.1、0.7至50.4、47。

展望：新一輪經濟短期修復再度开啓，關注四條積極主线。1月PMI數據顯示上半年經濟仍將趨於恢復，市場無需過度悲觀，關注四條主线。其一，服務業補庫將緩和去庫存對GDP的拖累，同時支撐工業生產。1月更靠近下遊終端的行業生產指數改善幅度更大，尤其是此前社會庫存去化更明顯的領域。其二，人均收入承壓但城鎮勞動參與率提升，居民服務消費或呈現向節假日集中的“散點式”特徵。城鎮勞動參與率提升後“量”的需求在增加，而由於收入壓力，服務消費需求預計呈現“散點式”偏強、更多向節假日集中，非節假日或偏弱，春運數據預計表現仍強。其三，出口環比或繼續恢復。美國財政擴張、地產觸底反彈背景下，短期需求具備韌性，同時發達國家供需缺口收窄、進口增速繼續向需求回歸，也會支撐我國出口。其四，節後投資需求重新提速。政府債券資金加快投放繼續拉動傳統基建提速，同時地產“復工小高峰”疊加融資改善也將短期支撐地產投資。

風險提示：全球產業鏈供給競爭加劇，房地產政策力度不及預期。

以下爲正文

一、往年2月春節的年份1月PMI均走弱明顯，但今年積極回升

經歷了23Q4以來持續走弱後，1月中採制造業PMI重拾升勢，環比回升0.2至49.2，而且回升幅度實際上明顯好於季節性。雖然統計局對PMI數據進行季節調整，但由於春節屬於“移動假日”，因而春節對於PMI的影響仍然顯著。考慮到今年春節在2月，而2月春節的年份歷史上1月PMI環比均會走弱（-0.3），源於春節前勞動力返鄉等影響，但今年1月PMI環比回升0.2，明顯好於歷年同期水平。

二、需求：出口、消費改善，支撐新訂單指數表現好於季節性

新訂單指數（+0.3至49）環比好於往年同期水平（-0.3），整體工業品需求如預期改善，其中新出口訂單回升1.4至47.2，改善幅度大於整體新訂單，一方面源於財政擴張下美國需求短期具備韌性，同時發達國家供需缺口收窄，進口增速由大幅低於需求的水平、重新向需求回歸，也相應貢獻我國出口支撐。

內需方面，內需訂單回升0.1至49.3，其中建築業PMI環比回落3至53.9，歷年同期建築業PMI環比也爲負數，反映低溫天氣以及農民工返鄉的影響，投資需求短期有所走弱。但消費品行業新訂單積極回升（50.3，高於榮枯线），商品消費需求改善。同時服務業PMI自23Q4以來首次回升，環比上升0.8至50.1，其中居民出行消費相關的零售、道路運輸、航空運輸、餐飲等行業商務活動指數升至擴張區間，服務消費也在恢復，城鎮勞動參與率提升後對於服務消費仍有階段性支撐。

三、生產：回升幅度明顯超季節性，更多反映服務業“補庫”的拉動

相比於新訂單改善幅度，1月生產指數回升幅度（+1.1至51.3）更大，且更顯著強於往年同期水平（-0.5）。理論上春運的影響對於生產的衝擊更直接，但數據卻呈現生產指數積極改善的跡象。

從行業拆分原因，食品及酒飲料精制茶、造紙印刷及文教體美娛用品、醫藥等行業生產指數位於53.0以上，除了反映消費需求改善形成的支撐以外，或更多源於我們此前持續提示的“服務業（貿易零售商）補庫”邏輯。23H1之前服務業去庫存幅度明顯大於工業，庫存指標處於十年新低，反映大量零售企業（尤其是小型商鋪）倒閉，而經歷充分出清後，自23Q3以來服務業庫存指標开始見底回升，23Q4改善幅度更大，而終端零售企業補庫存的對象也即食品飲料、文體娛用品等日用品領域，相應推動該類行業生產改善（PMI生產指數上行）、庫存回補，1月工業產成品庫存明顯回升（+1.6至49.4）。

四、煤價回落拖累原材料購進、出廠價格下行

雖然地緣政治風險帶動國際油價有所回升，但向國內傳導存在時滯，而1月以來國內煤價有所下行，導致原材料購進價格、出廠價格分別回落1.1、0.7至50.4、47。

五、新一輪經濟短期修復再度开啓，關注四條積極主线

1月PMI數據顯示上半年經濟仍將趨於恢復，市場無需過度悲觀，關注四條主线。

其一，服務業補庫將緩和去庫存對GDP的拖累，同時支撐工業生產。1月更靠近下遊終端的行業生產指數改善幅度更大，尤其是此前社會庫存去化更明顯的領域，直接反映本輪服務業補庫（渠道商、貿易商）對於工業生產的額外支撐。

其二，人均收入承壓但城鎮勞動參與率提升，居民服務消費或呈現向節假日集中的“散點式”特徵。雖然23Q4居民人均收入進一步承壓，意味着居民服務消費不會“持續”偏強。但城鎮勞動參與率提升後“量”的需求在增加，服務消費預計在時間分布上呈現“散點式”偏強、更多向節假日集中，非節假日或偏弱，這也是人均收入承壓下的普遍選擇，譬如23Q3暑運強勁後Q4走弱，今年預計服務消費仍春運仍將偏強。

其三，出口環比或繼續恢復。一方面美國財政擴張、地產觸底反彈背景下，短期需求具備韌性，同時發達國家供需缺口收窄、進口增速繼續向需求回歸，也將貢獻我國出口短期支撐。

其四，節後投資需求重新提速。一方面政府債券資金加快投放繼續拉動傳統基建提速，同時地產“復工小高峰”疊加融資改善或也將支撐地產投資短期溫和修復，下行壓力更多在於下半年。

風險提示：全球產業鏈供給競爭加劇，房地產政策力度不及預期。

注：本內容節選自申萬宏源宏觀研究於2024年1月31日發布的報告《今年第一份經濟數據的積極线索——中採PMI點評（2024.01）》，證券分析師：屠強、王勝

標題：申萬宏觀：新一輪經濟短期修復再度开啓，關注四條積極主线

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