美聯儲會推升降息預期么？

美國財政部在2024年的第一次議息會議前，劇透了2024年上半年的再融資方案。總體方案比此前預期的更加“鴿派”，也意味着美債的供給壓力邊際上有所減弱。具體來看，2024年第一季度，美國財政部的國債發行規模爲7,600億美元，比此前預期的8,160億美元減少大約550億美元。發債規模較預期有所降低的主要原因是美國財政部的TGA账戶余額比預期高，與此同時，財政收入的預期改善也減少了赤字壓力。

美國經濟在去年第四季度超預期的表現，在一定程度上印證了財政狀況的改善。在很大程度上，財政與實體經濟之間存在着正向或者負向反饋，似乎也意味着對美國經濟不必抱有過度悲觀或者樂觀的預期——因爲財政政策會帶有一定的“逆周期性”，經濟轉好，利率上行，財政部發債的動力也會有所下降；反之，經濟下行的過程中，利率下行，財政部不僅有更好的發債動因（支撐經濟），也有更好的發行窗口。從這個角度去理解財政和經濟的關系，會發現過度單邊的美債利率預期，可能並不符合經濟的實際變化。而更重要的是，市場更爲糾結的美國經濟的“着陸”形態，可能會比想象中更加復雜。因爲當債券市場price in經濟下行甚至衰退時——其表現爲利率曲线的倒掛，財政部可以通過大量發行國債——尤其是長端國債——來支撐經濟發展，並在事實上price out美國經濟的衰退風險。因此，當我們去討論美國經濟的走勢時，似乎最難得到的答案就是關於“着陸”的狀態，也正因爲這事關所有投資者和政策決策者的根本利益，才會形成越渴望答案、也越難求解的悖論。

從這個角度而言，美聯儲從貨幣政策端扮演的角色，會顯得很有意思。當經濟上行、通脹上行時，美聯儲傾向於緊縮；當經濟下行、通脹下行時，美聯儲傾向於寬松。而眼下經濟上行疊加通脹下行，美聯儲大概率會顯得猶豫。在最後一種形態下——經濟下行、通脹上行——美聯儲則會甩鍋給財政。

基於以上的討論，我們會發現，美聯儲今晚的議息決議，大概率會形成“各說各話”的情形，市場大概率也不會形成對於三月份是否會降息的一致預期。某種程度上，這意味着市場會在兩次議息會議之間出現一個“垃圾時間”，對於美國10年國債利率走勢的最好同步指標會是GDPNow，也就是說投資者需要不斷根據經濟形態來對照、形成以及打破觀點，直到美聯儲在3月揭开謎底。目前而言，美聯儲在3月开啓降息進程的概率仍然較大，這也意味着降息交易在兩次議息會議之間的休整後，再度成爲市場的主流交易主題。

當然，美聯儲會直接關照的話題，是關於縮表。由於大規模的短債發行已經從市場吸收了大量的現金流動性，美聯儲今晚大概率會給出放緩縮表的路线圖，並以此爲未來可能开啓的降息進程作出鋪墊。

對於美元而言，一個相對中性的利率決議，似乎不太會對美元匯率形成過度的單邊衝擊。目前而言，影響美元的主要因素仍然是歐元，由於歐洲經濟表現較弱，歐元近期呈現出調整態勢；也由於關於美聯儲的降息交易有所降溫，美元开始逐步走出強勢。由於今晚議息會議難以對市場形成太多的單邊指引，歐元弱勢仍將持續，美元指數則大概率穩步向上。

注：本文來自國泰君安發布的《【國君國際宏觀】美聯儲會推升降息預期么？》，報告分析師：周浩、孫英超

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