天風固收：目前債市確無顯著利空因素，仍需保有多頭倉位
摘要
由於开年宏觀面並無顯著改善跡象，1月金融數據預料也很難超預期，因此市場關注主要在於2月是否還會有進一步刺激政策出台？降准落地之後，特別是春節前後資金面能否寬松？利率是否繼續下行的方向？
刺激政策，主要是兩個方面：一方面是貨幣行爲，另一方面是財政行爲。
貨幣角度，我們預計2月MLF降息可能性不高，2月單獨調降LPR報價的概率相對較大。這個組合預計對於利率定價影響較小。
財政角度，一方面市場關注此前關於超長期限特別國債的報道；另一方面市場繼續關注政府債供給變化，當然同時市場會前瞻關注兩會赤字的可能安排。
對於超長期限國債，因爲在規模上並無超預期之處，預計不會對2月債市構成顯著影響。如果市場有相對確鑿的媒體信息，比如3月初兩會赤字調增幅度不大或者保持不變，可能會對應展开交易。政府債供給，主要還是地方債的發行速度和特殊再融資債是否會進一步增加的問題。我們預計春節後地方債存在發行提速的可能。
2月是否延續降息交易？
雖然2月可能不降MLF，但是降息預期仍在，從這個角度考慮，降息交易存在延續的可能性，阻力主要在於資金面。
降准能否帶動牛陡？
央行導向疊加降准，預計當前到春節前後，資金壓力可能都不大；但內外均衡和防資金空轉的考量仍在，因此也不會過分寬松，此外關注春節後政府債發行提速或有階段性擾動。結果上，預計資金利率仍將處於略高於OMO的水平上。所以牛陡的可能並不高。
債市有無超預期風險？
目前債市確無顯著利空因素，所以雖然未必牛陡，但是仍需保有多頭倉位。所謂超預期，自然在現有分析之外，後面主要是應變的問題。
利率還能下多少？
如果嚴格按照MLF定價，2月不降息，2.45%之下10年國債下行空間較爲有限。後續即使交易降息，預計速度也會有所放緩，除非資金寬松驅動牛陡。
市場是否會一步到位？
邏輯上年內可能有1-2次降息，十年國債有可能到2.3%之下，市場是否會預期先行直接往下交易？我們認爲這需要央行配合，債市定價無法完全脫離央行行爲引導。1月利率下行較快，2月不排除放慢節奏的可能。
風險提示：宏觀經濟形勢不確定性，宏觀政策不確定性，市場走勢不確定性
債市利率創新低，30年國債持續走強，2月債市怎么看？我們首先從歷史上的2月說起。
1. 歷史2月債市表現如何？
歷史上2月債市表現通常漲跌互現，其中2018年以前利率多下行，2019年以後（剔除2020年初疫情影響）利率多上行。
爲什么开年利率節奏發生變化？關鍵在於貨幣政策節奏。2018 年以前，貨幣寬松時點（公布/實際落地）通常在 2 月；此後則通常在 1 月，並在 2 月开始驗證寬信用的效果。
1 月下旬到 3 月前是宏觀數據真空期，在此期間 1 月金融數據對債市利率影響相對偏大。
2 月利率走勢，近年來總體規律是重點觀察 1 月金融數據和 1 月 PMI，是否引發宏觀預期變化；此外是關注貨幣操作是否相應帶來央行投放和資金面的變化。
具體來看：
2019 年 2 月，中美貿易摩擦階段性緩和、寬信用信號出現，疊加高層關注空轉套利後資金面收緊，利率开始階段性回升。2 月中旬發布 1 月金融數據，寬信用政策傳導效果得到確認，是利率的關鍵拐點。此後央行和國常會均提及資金空轉套利問題，資金不再寬松，疊加權益市場改善，共同助推利率上行。
2020 年 2 月，疫情衝擊基本面和市場情緒，貨幣對應大幅寬松，利率顯著下行。2 月 3 日節後开市央行天量逆回購投放，利率大幅下行。2 月 5 日疫情階段性拐點後市場一度交易衝擊結束，但高頻數據顯示基本面大受影響，疊加相關應對和穩增長舉措總體弱於預期，利率維持下行趨勢。2 月 26 日央行結構性工具額度增加、利率下調，市場繼續衰退交易，利率持續下行。
2021 年 2 月，央行態度轉緊之下資金面收斂、1 月信貸數據偏強，利率持續震蕩上行。2月上旬央行逆回購回籠流動性疊加春節因素，資金面顯著收斂。2 月中旬公布 1 月金融數據超預期。2 月中下旬通脹預期升溫，疊加美債利率上行，繼續對債市構成調整壓力。
2022 年 2 月，海外通脹高企加劇聯儲緊縮預期，國內 1 月信貸开門紅，利率开始階段性上行。一是春節期間（1 月 31 日-2 月 6 日）海外通脹高企、美債利率持續上行；二是 2月 10 日晚間公布 1 月社融信貸开門紅，共同助推利率走高。此後 2 月 15 日央行超額續作MLF、2 月 21 日廣州房貸利率下調、2 月 24 日俄烏衝突加劇，相應對利率構成擾動。
2023 年 2 月，疫後重啓，年初开門紅，資金面收斂，長端利率震蕩而短端顯著上行。年初疫後重啓、开門紅訴求下信貸投放良好，1 月金融數據顯著放量，基本面出現復蘇脈衝。雖然短期數據較強但市場對於復蘇持續性始終存疑，市場有寬松預期，但是央行遲遲不降准，資金面總體仍然偏緊，長端利率逐步進入震蕩格局，CD 利率和短債利率出現調整。
對於當下，由於开年宏觀面並無顯著改善跡象，1 月金融數據預料也很難超預期，因此市場關注主要在於 2 月是否還會有進一步刺激政策出台？降准落地之後，特別是春節前後資金面能否寬松？利率是否繼續下行？
2.2 月是否會有進一步刺激政策出台？
2.1. 1 月有哪些主要政策？
梳理 1 月，主要是貨幣和地產層面，以及政策發聲呵護市場信心。
貨幣層面，1 月 8 日央行披露新增 5000 億 PSL（考慮到 12 月新增 3500 億，1 月預計新增1500 億），1 月 24 日央行發布會領導披露將於次日降專項在貸款和再貼現利率、2 月初降准，引導社會綜合融資成本穩中有降。
地產層面，多部委聯合建立地產融資協調機制，着力解決各類房地產企業合理融資需求與推進項目建設，反映房企紓困和流動性支持確實是 2024 年政策關切所在。
從有關數據表現觀察，前期和近期總體政策並未改善宏觀面和提振總體預期。
2.2. 後續增量政策重點觀察什么？
對於債市，一方面是貨幣行爲，另一方面還是在於財政行爲。
貨幣角度，重點在於2月是否會降息。
我們預計2月MLF降息可能性不高，2月單獨調降LPR報價的概率相對較大。
央行在新聞發布會上表述近乎預告2月LPR單獨調降：
“11月、12月國內主要銀行下調了存款利率。從明天开始，我們將把提供給金融機構的支農支小再貸款、再貼現利率由2%下調到1.75%，這些措施都將有助於推動信貸定價基准的貸款市場報價利率，也就是我們說的LPR下行。市場普遍預期美聯儲貨幣政策的轉向，客觀上也有利於我們擴大貨幣政策的操作空間。”
——1月24日央行發布會
對於LPR，我們認爲2月LPR可能調降10-15BP。總體上LPR調整多少或許不影響利率定價中樞變化。
後續MLF是否調降，關鍵可能還在宏觀基本面（3月公布1-2月數據）以及權益等其它市場走勢。2月降的概率並不算高，3月的可能性更大一些。
且從貨幣政策取向看，內外均衡對內爲主，疊加銀行淨息差與金融系統穩定角度的考慮，MLF作爲關鍵政策利率與債市利率定價的重要政策錨，或許現有的行爲選擇正是體現政策穩健的一面。
後續貨幣寬松會兌現，只是節奏與力度不好把握。中期角度，基於宏觀基本面表現和實際利率水平，降息預期和降息交易或許都還在。
財政角度，一方面市場關注此前關於超長期限特別國債的報道；另一方面市場繼續關注政府債供給變化，當然同時市場會前瞻關注兩會赤字的可能安排。
對於超長期限國債，因爲在規模上並無超預期之處，預計不會對2月債市構成顯著影響。如果市場有相對確鑿的媒體信息，比如3月初兩會赤字調增幅度不大或者保持不變，可能會對應展开交易。
政府債供給，主要還是地方債的發行速度和特殊再融資債是否會進一步增加的問題。
當前地方債發行與季節性、與披露計劃相比均偏慢，當前新增一般+地方債發行進度0.85%（預估），往年1月大多在10%以上。我們推測原因可能是今年提前批額度下達並不算早，以及嚴控地方債務風險以及項目儲備方面的原因。但值得關注的是近期廣東所披露的一批新增專項債中，其用途披露爲用作存量項目建設，假如地方債用於存量項目推進，預計項目方面的限制有望逐步解除。
鑑於1月實際發行規模明顯低於計劃規模，預計春節後有提速趕進度的可能。
3.資金面怎么看？
3.1. 近期資金面爲何保持平穩？
與季節性相比，今年 1 月資金面表現相對平穩，上旬的節後資金回籠、中旬的稅期、下旬跨月時點，資金面稍有收斂但仍總體平穩。
1月資金平穩的關鍵在於央行導向。資金平穩固然有前期增發國債資金下達、以及信貸投放不強和政府債發行偏慢等原因，但央行操作才是重點。前期政策表述值得關注，一是統籌做好元旦、春節期間各項工作，二是貨幣財政加強配合。
觀察央行操作，似乎央行在更加精准地監測資金面並相應調整OMO操作規模，進而將資金利率維持在總體平穩的狀態。
3.2. 降准資金落地，資金面是否進一步寬松？
央行導向疊加降准，預計從當前到春節前後，資金壓力可能都不大；但內外均衡和防資金空轉的考量仍在，因此也不會過分寬松，此外關注春節後政府債發行提速或有階段性擾動。結果上，預計資金利率仍將處於略高於OMO的水平上。
首先降准50BP釋放1萬億流動性的力度較強，後續資金面或有階段性寬松，但未必持續較久。參考2021年以來降准，部分案例表明降准後資金利率並不是呈現簡單寬松的狀態。
進一步參考歷史上春節在2月的年份，決定資金面變化的關鍵在於財政貨幣的組合情況，央行投放行爲體現了配合程度和政策導向。
2019年是地方債提前批元年，1月雖有債券供給壓力，但央行加強與財政政策的配合，積極維護流動性，降准置換MLF，同時开展TMLF操作增強銀行負債端穩定性，共釋放長期資金8000億元，支撐社融信貸开門紅。其中TMLF利率比MLF利率優惠15BP，相當於降息。央行主動引導資金利率下行至低於OMO利率（2.55%）的水平，元旦、春節期間流動性保持寬松，R001明顯低於DR007，機構情緒偏積極，隔夜回購槓杆率較高（85%以上）。
進入2月份，高層开始提示票據套利、資金空轉問題，貨幣政策邊際收緊，疊加政府債供給繼續增加，資金利率中樞开啓上行。
2021年，財政資金收放帶來資金波動。一季度政府債融資低於季節性，但財政資金波動大，1月財政存款新增1.17萬億高於季節性，收繳較多影響流動性；2月財政存款投放8479億元，而季節性來看2月財政存款一般爲淨收繳。
1月財政資金上繳疊加貨幣政策相對謹慎，進而引發資金利率波動。1月末隔夜資金利率快速上行突破6.5%，推動隔夜槓杆率顯著回落，2月春節前資金利率有所回落。節後雖然貨幣回籠，但伴隨財政存款下撥等因素，資金利率總體平穩。
2022年，前期2021年12月下調金融機構存款准備金率0.5個百分點，釋放長期資金約1.2萬億元，構成資金面總體平穩的有力條件。2022年1月中旬降息，直至1月底之前，隔夜資金利率逐步下行，而跨月資金利率則上行。2月春節前，資金利率總體較爲穩定，央行主要通過加大OMO投放和降息操作等維持資金利率平穩。2月春節後，隔夜資金利率中樞回升至略高於降息前。
結合歷史評估，首先春節前降准，對於資金面偏利好。且從財政角度，1月地方債發行較慢，財政發行繳款壓力較小，疊加央行在較爲精准監測資金面、貨幣投放削峰填谷維持資金面總體均衡，預計春節前後資金利率總體維持平穩。
當然也需要關注幾個問題：
一是春節後地方債發行可能提速。後續地方債發行提速的概率較大，發行繳款帶來階段性擾動。但考慮到貨幣財政配合的導向，以及財政資金逐步下撥情況，預計擾動也有限。
“從國際比較看，我國政府尤其是中央政府整體債務規模不高。貨幣政策在保持流動性合理充裕、保障政府債券大規模集中發行、支持投資項目建設方面有充分條件。”
——1月24日潘功勝行長談貨幣配合政府債發行
二是2月MLF續作規模可能不大。觀察2012年以來的1-2月MLF超額續作規模，2024年1月MLF超額續作2160億元並不算低。進一步來看，2019年1月、2020年1月曾开展降准操作，對應MLF超額續作量爲-3900億和3000億。考慮到增發國債資金5000億元順延至今年、央行PSL資金下撥以及降准，已經起到緩釋銀行負債壓力和補充流動性的作用，因此MLF續作規模可能有所降低。
三是央行關注內外均衡和資金空轉套利問題。當前內外均衡壓力雖有緩解，但聯儲轉向預計仍然緩慢，而且人民幣匯率，關鍵在內不在外，核心要關注國內穩增長政策能否提振市場信心和預期。我們預計人民幣匯率暫維持在7.1-7.2附近。預計央行仍將對內外均衡保持關注。
此外，在總量支持的情況下，央行明確“防止資金淤積，引導金融機構加強流動性風險管理，維護貨幣市場平穩運行”，因此資金利率預計仍然有下限。
所以，我們還是按照OMO估計資金利率水平，預計市場合意的資金成本還是處於略高於OMO的水平上。
4.小結：利率是否繼續向下？
由於开年宏觀面並無顯著改善跡象，1月金融數據預料也很難超預期，因此市場關注主要在於2月是否還會有進一步刺激政策出台？降准落地之後，特別是春節前後資金面能否寬松？利率是否繼續下行的方向？
刺激政策，主要是兩個方面：一方面是貨幣行爲，另一方面是財政行爲。
貨幣角度，我們預計2月MLF降息可能性不高，2月單獨調降LPR報價的概率相對較大。這個組合預計對於利率定價影響較小。
財政角度，一方面市場關注此前關於超長期限特別國債的報道；另一方面市場繼續關注政府債供給變化，當然同時市場會前瞻關注兩會赤字的可能安排。
對於超長期限國債，因爲在規模上並無超預期之處，預計不會對2月債市構成顯著影響。如果市場有相對確鑿的媒體信息，比如3月初兩會赤字調增幅度不大或者保持不變，可能會對應展开交易。政府債供給，主要還是地方債的發行速度和特殊再融資債是否會進一步增加的問題。我們預計春節後地方債存在發行提速的可能。
2月是否延續降息交易？
雖然2月可能不降MLF，但是降息預期仍在，從這個角度考慮，降息交易存在延續的可能性，阻力主要在於資金面。
降准能否帶動牛陡？
央行導向疊加降准，預計當前到春節前後，資金壓力可能都不大；但內外均衡和防資金空轉的考量仍在，因此也不會過分寬松，此外關注春節後政府債發行提速或有階段性擾動。結果上，預計資金利率仍將處於略高於OMO的水平上。所以牛陡的可能並不高。
債市有無超預期風險？
目前債市確無顯著利空因素，所以雖然未必牛陡，但是仍需保有多頭倉位。所謂超預期，自然在現有分析之外，後面主要是應變的問題。
利率還能下多少？
如果嚴格按照MLF定價，2月不降息，2.45%之下10年國債下行空間較爲有限。後續即使交易降息，預計速度也會有所放緩，除非資金寬松驅動牛陡。
市場是否會一步到位？
邏輯上年內可能有1-2次降息，十年國債有可能到2.3%之下，市場是否會預期先行直接往下交易？我們認爲這需要央行配合，債市定價無法完全脫離央行行爲引導。1月利率下行較快，2月不排除放慢節奏的可能。
注：本文選自天風證券於2024年1月31日發布的證券研究報告《2月債市快與慢》，本報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003；隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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