二月全球大類資產如何配置？

核心觀點

美國經濟再超預期。繼2023年三季度美國經濟數據大超預期後，最新公布的四季度GDP增長也遠超預期，驗證了長城證券之前對於2024年“美國經濟增速依然較高，通脹逐漸回歸正常”的判斷，這也是孕育美股牛市的基礎。國內政策仍需加碼。從短周期來看，中國經濟正處於復蘇階段，但政策釋放不及預期，導致市場情緒低落，股市回撤。隨着宏觀調控下貨幣政策和財政政策雙擴張，即央行持續降息降准和政府加大支出力度，國內經濟有望加快復蘇。

匯率：中美兩國均處於降息周期，但美國降息壓力較小，而中國降息壓力較大，兩國利差仍有擴大的可能。二月份人民幣貶值壓力仍然較大。從短周期來看，美元的主導因素將從美聯儲貨幣政策調整轉向經濟增長動能上，美國經濟進入“繁榮期”，出現了美股和利率同漲行情，美元大概率也會重回走強。

股市：1月份的A股下跌行情超出預期，主要是因爲信心偏弱。隨着國內宏觀政策繼續加碼，國內需求或有望得以提振，A股或有望迎來階段性反彈。雖然降息預期推遲，但美國經濟強韌，衝淡了降息推遲的影響，美股快速反彈並延續漲勢。往後看，市場的關注點可能主要從降息轉回經濟本身。

債市：短周期看，經濟復蘇力度較弱，貨幣政策仍需加碼，2024年仍有降息空間。1月24日央行宣布降准0.5%後，債市對降息預期重新變強，驅動債市繼續走牛。美國利率下降太快會造成經濟需求加速，反而抑制了降息的動力。這種利率和風險資產周期性的往復將是當前的主旋律。二月利率可能繼續反彈。

商品：從長周期來說，黃金處於牛市。從短周期來說，2024年美國利率下降趨勢呈現出波折性，當前美股和美債利率同步上漲，黃金維持震蕩行情。國際油價方面，紅海衝突仍是當下影響油價的主要因素之一。二月英美國家可能會加大對也門的打擊力度，油價波動幅度或加大。銅是與工業生產緊密相關的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經濟變化趨勢。二月美國經濟繼續加速，而國內經濟政策繼續加碼，銅價也在積蓄上漲動能。

全球大類資產配置：1月份長城大類資產配置指數從12月1日100.7947下降至12月29日100.0226。

1全球經濟周期

1.1美國經濟再超預期

從全球經濟周期來看，美國正在從減速向加速轉變，就業市場旺盛，財政支出擴張，需求正在走強。推動美國經濟的主要因素是新一輪的補庫周期开啓，之後再隨着利差的縮小信用將重新擴張。在通脹已經較高的基礎上，美國可能還會發生“二次通脹”。美聯儲緊縮貨幣政策並未結束，高利率還將持續一段時間。

繼2023年三季度美國經濟數據大超預期後，最新公布的四季度GDP增長也遠超預期，驗證了長城證券之前的觀點。1月25日，美國商務部公布去年四季度實際GDP環比折年率3.3%，遠高於市場預期的2%；也高於2023年的2.5%和2022年的1.9%，經濟增長勢頭依然旺盛。同時公布的四季度核心PCE年化季率2%，說明通脹也趨於溫和。這些數據均驗證了長城證券在《經濟軟着陸，美股爬新高——2024年美國經濟展望》中“經濟增速依然較高，通脹逐漸回歸正常”的判斷，這也是孕育美股牛市的基礎。

市場對美聯儲的降息預期向後推遲，長城證券維持“下半年降息”的觀點。根據CME Fed工具，年初市場對於美聯儲三月降息的概率一度超過70%，在四季度經濟數據公布後，目前市場預期美聯儲三月份降息的概率下降至44.7%，維持利率不變的概率上升至54.4%。在年度報告中，長城證券認爲“2024年上半年美國經濟依然較強，不支持美聯儲降息，下半年才具有降息的條件”。美聯儲降息的判斷除了通脹走勢外，還需要關注勞動力市場變化。

2020年疫情後美國經濟周期從復蘇、到繁榮、再到滯脹，並幾乎跳過了衰退直接進入第二輪周期。2023年美國周期切換較快，基本又走了一輪小周期。從資本市場走勢，長城證券可以看出現在美國經濟正進入繁榮期（美林時鐘第二象限）：美股和美債利率同時上漲。2023年11月开始，美股就進入新一輪上漲，而美債利率也在今年开始上升，這一般是在美國經濟加速時期出現的金融現象，也符合美國經濟再超預期，這將指導後期長城證券的資產配置策略。

1.2 國內政策仍需加碼

從長周期來看，中國經濟已經進入房地產調整階段、人口下行及債務化解周期，逐漸顯露出包括地方債務風險、居民消費升級不暢等問題。長期問題亟待改革解決。從短周期來看，中國經濟正處於復蘇階段，隨着宏觀調控下貨幣政策和財政政策雙擴張，即央行持續降息降准和政府加大支出力度，國內經濟有望加快復蘇。

上個月長城證券誤判了中國經濟復蘇的力度，錯誤認爲經濟和股市都有望迎來“开門紅”，但實際情況是A股較爲低迷。長城證券在《如何提振市場信心？》專題報告中認爲這是市場信心不足，政府政策低於預期導致。實際上自2023年9月降准之後，央行四季度貨幣政策並無進一步寬松的信號。隨着經濟復蘇再次放慢，市場對於2024年初降息的預期較高，但1月MLF和LPR利率均維持不變。降息預期落空，市場情緒受到一定影響。

1月24日央行行長宣布2024年2月5日起降准0.5個百分點、2024年1月25日起下調支農、支小再貸款和再貼現利率0.25個百分點。這表明本輪寬貨幣周期仍在發力，表達了央行寬貨幣、穩預期的態度。本次降准和“定向降息”有助於緩解銀行負債端壓力、提高銀行借出意愿和能力，進而壓降實體經濟的實際融資成本。

從地方兩會制定的經濟增長目標來看，盡管有較多省份調低了2024年經濟增長目標和固定資產投資目標，不過29個省份GDP增速目標加權平均在5.2%左右並未明顯低於2023年。長城證券認爲完成2024年經濟增長目標有一定難度，需要較強的財政政策提供動力。但考慮到2024年地方政府化債仍是一個重點，部分債務負擔較重省份的項目投融資可能受到一定限制，對應其基建投資和經濟增長可能面臨較大壓力。在此背景下，財政政策的發力點可能由傳統的基建（交通、市政、產業園區等）更多傾向房地產“三大工程”等重點領域，同時國內房地產市場可能也將繼續從放松限購、限售等角度優化政策。

2大類資產走勢分析

2.1匯率

2.1.1 人民幣

從長周期來看，中國經濟已經進入房地產調整周期和人口下行階段，匯率存在一定貶值壓力，需要繼續改革开發並建立創新驅動增長模式。從短周期來看，外匯利差和市場信心是階段性主導因素。中美兩國均處於降息周期，但美國降息壓力較小，而中國降息壓力較大，兩國利差仍有擴大的可能。二月份人民幣貶值壓力仍然較大。

人民幣匯率和中美利差相關聯。美國經濟仍在強勁增長，通脹持續回落，美聯儲暫時沒有降息的緊迫性。國內經濟復蘇面臨一定壓力，市場情緒低落，降息是能夠有效刺激經濟的手段之一。因此，在美國下半年降息之前，中美利差仍存在擴大的可能，導致人民幣匯率承壓。

銀行結售匯連續逆差，股市外資流出，都構成人民幣貶值的壓力。2023年7月-12月，銀行代客結售匯都是負值，說明換外匯持有外幣的需求更大。同時，2023年8月至今，陸股通每月都處於淨流出狀態。而且今年以來，海外股市漲勢較好，國內股市回撤較大，資金暫時更青睞於海外金融市場。

2.1.2 其他貨幣

從長周期來看，美元的走勢取決於貿易夥伴國的相對增長速度，當前中國正處於改革开放，轉換發展動能的階段，經濟增速會有一定影響，因此美元仍處於升值的大周期中。從短周期來看，美元的主導因素將從美聯儲貨幣政策調整轉向經濟增長動能上，美國經濟進入“繁榮期”，出現了美股和利率同漲行情，美元大概率也會重回走強。

美元長期走強的推動力主要來自於生產率的提高，在資本市場上表現的就是代表科技板塊的納斯達克指數上漲速度超過代表原材料的LME銅價。2010年以來美國科技板塊持續強勢增長，帶動美元的大周期走高。截至目前這一趨勢還未改變。

歐央行降息或將早於美聯儲，歐元存在貶值壓力。2023年12月，歐元區CPI同比2.9%，美國CPI同比3.4%，歐洲通脹已經低於美國。且2023年三季度歐元區GDP環比折年率-0.5%，美國爲4.9%，四季度歐洲經濟可能仍較低迷，而美國經濟再度超預期。對比之下，歐央行可能更早降息。貨幣市場預期歐央行4月开始降息的概率高達80%。1月29日，歐央行管委卡茲米爾表示“下一步將是降息，而且有能力實現”。

從長周期來看，日本經濟正在回歸正常化，貨幣政策也可能在今年轉向正常化。如果日本經濟能夠徹底擺脫長期通縮陷阱，日元有望進入升值通道。從短周期來看，日本1月份貨幣會議維持負利率不變，但植田和男表示，將根據通脹情況決定是否採取負利率措施，並將根據經濟數據決定是否在退出負利率政策後進一步加息。在美國降息、日本加息的大背景下，日元也可能逐漸升值。因此，長短周期方向一致，日元大概率會升值。

2.2股票

2.2.1國內股市

中國經濟仍在人口老齡化、房地產調整周期以及私人部門資產負債表調整的影響下波動前行，私人需求呈現出收縮的特徵，居民儲蓄意愿偏高，消費傾向下降，多數企業部門主動消費投資擴張動力不足，股市可能缺乏牛市基礎。

1月份的A股下跌行情超出預期，主要是因爲在信心偏弱的背景下公募基金贖回壓力大、部分私募基金產品處於止損线附近以及衍生品被迫清倉等交易因素，造成市場快速下跌。滬深300與中證500指數月均值分別環比回調2.4%和5.6%。2023年工業企業利潤累計同比-2.3%，降幅繼續收窄，本輪庫存周期已位於被動去庫向主動補庫切換區間。隨着國內宏觀政策繼續加碼，國內需求或有望得以提振，A股或有望迎來階段性反彈。

1月24日國務院國資委產權管理局負責人謝小兵表示，將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核。同日證監會副主席王建軍接受媒體採訪時提到，廣大投資者有實實在在的獲得感，資本市場平穩健康發展才能有牢固的根基，從而真正實現穩市場、穩信心。股息率高、現金流充足的板塊配置價值凸顯。

1月25日央行通知“做好經營性物業貸款管理滿足房地產企業合理融資需求”，可對符合要求的地產企業發放經營性物業貸款用於存量貸款和公开市場債券。1月26日住建部召开城市房地產融資協調機制部署會，提出“各地要以項目爲對象，抓緊研究提出可以給予融資支持的房地產項目名單”“本月底前，第一批項目名單落地後即可爭取貸款”。此外，廣州近日宣布建築面積120平方米以上取消限購，並計劃2024年計劃籌建配售型保障性住房1萬套、保障性租賃住房10萬套，發放住房租賃補貼1.8萬戶。住房和城鄉建設部召开城市房地產融資協調機制部署會，長城證券認爲其余城市可能跟進優化房地產政策。對地產上下遊行業或也將有一定提振作用。

2.2.2 國際股市

從長周期來說，美股與美國經濟一致仍處於長期上漲的基本面下。從短周期來說，美國經濟正處於從低速向加速轉變的階段，美股和利率同步上漲。美聯儲降息开啓時間晚於市場預期，只要通脹不出現“二次反彈”，美股上漲趨勢可能還能持續一段時間。

雖然降息預期推遲，但美國經濟強韌，美股延續漲勢。1月11日，美國公布的通脹數據出現反彈，美聯儲降息的預期向後推遲導致美股回落。但之後公布的四季度經濟數據再超預期，經濟繁榮衝淡了降息推遲的影響，美股快速反彈並延續漲勢。往後看，美國經濟進入新一輪繁榮，市場的關注點可能主要從降息轉移回經濟本身。

歐洲股市走勢類似美股，貨幣政策轉向和經濟好轉可能推動股市上漲。過去一年，歐股走勢和美股基本一致，都是通脹不斷回落的背景下，貨幣政策預期逐漸從緊縮到寬松。而且，2024年1月，歐元區制造業PMI初值46.6%，遠高於前值的44.4%。歐洲經濟在經歷了去年三、四季度的調整後，或將隨着降息而轉入復蘇期。

2023年下半年开始邊緣國家意大利股指走勢強於核心國家美國和德國，直指2024年开始出現轉化，核心國家股指反超。這或許與利率回升之後對邊緣國家抑制作用更大導致的。

日本股市正在靠近歷史最高點。1989年12月29日，日經225指數創造歷史最高的38916點，此後日本房地產泡沫破裂，經濟長期低迷。2012年後，日本經濟逐漸擺脫房地產泡沫的影響，股市迎來長期復蘇。2023年3月，由於日本貶值，出口帶動日本經濟增長，日本股市迎來新一輪上漲。2024年1月22日，日經225指數達到36547點，再創34年來新高。長城證券繼續看好日本股市。

2.3 債券

2.3.1 國內債市

隨着我國人口總量拐點初現、老齡化程度不斷加劇，債務快速上漲的周期或已過去，當前我國實體經濟宏觀槓杆率已超過285%(截至2023年9月)。長周期看，債務上漲趨緩的另一面或是利率的趨勢性下降。並且長城證券預計下一階段宏觀槓杆率上升得越快，對應利率下降得也越快。短周期看，經濟復蘇力度較弱，貨幣政策仍需加碼，2024年仍有降息空間。

1月債市行情延續，10年期國債收益率整體下降，資金先緊後松，曲线平轉陡。1月份公布的經濟數據折射基本面偏弱：CPI同比連續三個月爲負、地產銷售投資降幅不斷擴大，M1同比延續低位。市場對1月份降息預期較強烈，國債現券市場演繹牛市行情，1月9日10年國債收益率一度下降至2.486%，突破2020年5月以來最低值。但1月MLF和LPR均按兵不動，債市略有回調。1月24日央行宣布降准0.5%後，債市對降息預期重新變強，驅動債市繼續走牛。

長城證券在上月月報中提示1月可同時做多長端與短端。節前資金仍相對緊張，1月中上旬收益率曲线有平坦化傾向，1月24日央行宣布降准後，資金緊張情緒得到一定緩解，收益率曲线重新陡峭化下行。往後看，降准重新打开了市場對近期貨幣政策發力的預期，長城證券認爲降息以降低實際利率仍有必要性和緊迫性，債券市場仍有較大機會。

2.3.2 國際債市

從長周期來看，美國利率難以維持在當前這么高的水平，未來會逐漸回落。從短周期來看，利率下降太快會造成經濟需求加速，反而抑制了降息的動力。這種利率和風險資產周期性的往復仍將是當前的主旋律。二月利率可能繼續反彈。

即將召开的美聯儲貨幣會議大概率維持利率不變，博弈的重點在於3月是否降息。長城證券認爲，美國經濟基本面不支持美聯儲在上半年就降息。因此，市場預期仍需向後推移，直到與美聯儲所引導的前瞻指引相一致，也即到四季度才可能降息。降息預期後移的影響就是利率可能出現一定反彈。

歐央行可能率先降息，歐洲利率偏向下降，在內部結構上，意大利和德國的利差可能繼續縮小。在全年整體趨勢判斷上，歐央行降息推動歐洲利率下降。在利差上，意大利國債收益率-德國國債收益率的利差呈現縮小的趨勢，這一趨勢延續的話，預示着意大利的利率可能下降更快一些。因此在策略上，長城證券採取看多意大利國債，看空德國國債的組合策略。

日本2024年或可能結束負利率，貨幣政策回歸正常化。目前，日本仍是全球唯一一個實現負利率的主要經濟體。1月份日本央行宣布，在短期利率方面繼續維持-0.1%的水平，在長期利率方面通過收益率曲线控制政策將10年前國債收益率上限控制在1%。其實，在2023年，日本央行就已經通過放松收益率曲线控制區間來變相提高長期利率。而隨着日本經濟正常，通脹已經連續兩年位於2%以上，擺脫了長期通縮的狀態，日本貨幣政策也趨向於正常化。

2.4 商品

2.4.1 黃金

從長周期來說，黃金仍在牛市。一方面，全球經濟體逐漸進入降息趨勢，世界利率的下降刺激黃金價格的上漲。另一方面，地緣政治衝突不斷，國際局勢不穩定，各國央行儲備黃金的需求增長。抗通脹、抗風險屬性可能在長周期內推動國際金價走出新一輪牛市。從短周期來說，2024年美國利率下降趨勢呈現出波折性，當前美股和美債利率同步上漲，意味着黃金上漲仍需積蓄動能。

黃金與美元掛鉤，由於美聯儲降息預期推遲，1月份美元上漲導致黃金回落。在2024年大類資產配置展望中，長城證券預計美聯儲降息幅度有限且在下半年才會真正降息，但市場預期波動較大，這就造成美元指數整體處於貶值趨勢，但期間波動也會大幅增加。黃金價格也隨之震蕩。2023年10月至12月底，隨着通脹不斷回落，市場對美聯儲降息較爲樂觀，美元指數走低而黃金走高。轉入1月份後，美國四季度經濟數據再超預期，美聯儲缺乏提早降息的理由，美元指數反彈，黃金回落。往後看，現在市場預期距離長城證券預計的9月份降息仍較超前，因此降息預期還可能後移，在基於預期變化的定價下，美元可能出現反彈，黃金繼續維持震蕩行情。

地緣政治衝突頻發，逆全球化趨勢加劇，也造成黃金價格的波動。一方面，央行儲備黃金的需求繼續增長。2023年12月，中國黃金儲備增加29萬盎司，連續第14個月增持黃金。另一方面，巴以衝突尚未結束，又發生紅海危機，地緣局勢淨值，放大了黃金價格的雙向波動。長城證券認爲，黃金價格的主线是美聯儲實際降息和市場預期的博弈和波動，副线是地緣政治衝突。在黃金長期牛市基礎不變的情況下，短期可能出現一定波折。

2.4.2 原油

在原油的決定因素裏，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。短期內，美國經濟正在加速，中國經濟復蘇乏力，需求整體曲折向上，而供給端除OPEC減產之外地緣政治影響加大，紅海衝突仍是當下影響油價的主要因素之一。二月英美國家可能會加大對也門的打擊力度，甚至擴大衝突範圍，油價波動幅度或加大。

從需求角度，OPEC上調二、三季度，下調一、四季度全球原油需求，但總體持平。根據12月份OPEC月報預測，2024年全球原油需求量維持不變，但各季度調整較大。OPEC表示“在政府主導的財政刺激下，亞洲經濟體，尤其是中國和印度，可能出現更加強勁的增長軌跡。此外，美國在2024年和2025年的的持續增長勢頭可能導致經濟增長超過現在的預期。” 可以看到，OPEC對中國二季度原油需求大幅上調25萬桶/日，這一點還需要政府刺激力度加碼來驗證。

從供給角度，OPEC減產可能越來越困難，全球原油產量可能增長。OPEC方面，由於產量配額未能達成一致，安哥拉在1月1日已經退出OPEC組織。OPEC對國際油價的控制能力有所減弱。非OPEC方面，美國增產力度明顯。根據EIA數據，2023年8月开始，美國原油產量持續升高，對衝了OPEC減產的影響，預計2024年美國原油產量仍將繼續增產，搶奪OPEC在全球原油供給中的市場份額。

總體而言，全年來看，原油需求平穩，但季節性調整較大，受中國財政刺激力度和美國貨幣寬松時機影響。供給端OPEC減產已達極限，全球產量在美國增產下或將增長。油價缺乏單一方向，可能震蕩爲主。短期內，紅海危機等地緣衝突影響航運，進一步放大了原油價格的波動。在方向不明朗的情況下，長城證券暫時保持原油零倉位。

2.4.3 精銅

銅是與工業生產緊密相關的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經濟變化趨勢。目前美國經濟正在加速，中國經濟復蘇乏力，需求整體曲折向上，銅價有望震蕩上行。二月美國經濟繼續加速，而國內經濟仍需政策加碼，銅價也在積蓄上漲動能。

2023年10月-12月，中國制造業PMI均低於榮枯线，國內經濟復蘇力度較弱。國內財政政策可能加碼，制造業有望迎來修復。美國制造業PMI正在築底，隨着補庫周期對需求的拉動，制造業也將回升。中美兩大經濟體的制造業修復可能促使銅需求較高，銅價或將上漲。

3全球大類資產配置指數

3.1指數構建

1月29日，長城證券全球大類資產配置指數100.0226（2023年7月1日爲100）

截止1月29日，配置指數下跌0.77%至100.0226，主要是國內股市跌幅較大導致回撤。在1月份大類資產配置中，長城證券基於的主要邏輯是國內政策發力，帶動經濟需求復蘇。因而看多商品和國內股市。但財政政策未有明顯提升，貨幣政策也是在市場預期踏空之後才降准。1月份滬深300指數下跌3.71%，中證500指數下跌9.23%，導致指數下跌了0.8389，是指數回撤的主要原因之一。