反轉的確認信號：地產和新能源

市場前期超跌後，上周市場迎來快速反彈。由於2023年2月以來，市場歷次反彈大多是兩周到1個月，所以大部分投資者對反彈的持續性還有較大的擔心。我們認爲，由反彈升級爲反轉的關鍵信號是：（1）有年度盈利改善的“短期不可證僞的邏輯”，重點觀察地產政策和銷售；（2）觀察新能源等老賽道能否企穩走強。歷次牛市的驅動力大多是不同的，之前牛市的重要驅動力是房地產（對消費的影響）和新能源（對高端制造）。這兩個力量的走弱是熊市的核心原因，而熊市結束初期，市場反轉的第一個季度大多需要這些利空邏輯的緩和。市場反轉之後，其他產業邏輯慢慢會成爲真正的主线。等牛市進入中期，即使房地產和新能源基本面再次惡化，對市場整體的影響恐也有限。

（1）反轉的經濟信號：有年度盈利改善的“短期不可證僞的邏輯”，重點觀察地產政策和銷售。2023年2月以來，市場持續偏弱，期間雖然出現了大量經濟或股市層面的穩定政策，但市場歷次反彈大多是兩周到1個月。我們認爲，背後很重要的原因是，政策和經濟數據改善沒能共振。2022年5-8月、2022年11月-2023年1月這兩次季度反彈，均伴隨着PMI數據改善和投資者對疫後修復較大的樂觀預期。歷史上歷次熊市底部（2008年底、2012年底、2014年Q3、2016年Q1、2018年底），在剛剛反轉的第一個季度，經濟預期也均會出現明顯的修復。即使是2014年Q3-2015年Q2的牛市，核心推動力不是經濟改善，而是流動性。但2014年Q3市場上漲的初期也伴隨着宏觀數據的改善，雖然後續數據再次走弱，但上漲初期經濟數據還是對市場有正面貢獻的。

2023年2月以來，也出現過一次數據微改善。6-9月，由於部分行業出現了庫存企穩，PMI數據和商品價格出現了季度回升，但這一次回升的影響比較小。但如果看更多的數據，能夠看到歷史上和PMI波動比較同步的BCI並沒有回升，房地產銷售並沒有企穩。

（2）反轉的市場信號：觀察新能源等老賽道能否企穩走強。新能源有企穩的可能是指數2024年能反轉的重要前提。因爲從行爲金融學的角度，煤炭、中特估等板塊雖然2023年有較強的表現，但對其他行業的情緒和估值帶動比較小。而新能源、醫藥、半導體這些板塊的表現，可能會影響所有成長消費板塊的情緒和估值。歷史經驗告訴我們，如果市場底部反轉，往往需要一個前一輪牛市最強的方向階段性領漲市場，從而讓市場情緒恢復。

比如2013-2015年牛市中最強的板塊之一是計算機。2015年下半年开始,TMT牛市結束，價值股持續偏強，但在2015年下半年到2019年，指數最重要的三個底部反轉階段，計算機均能有一個季度領漲市場（2015年Q4、2016年2-4月、2019年Q1）。

同樣2006-2007年的金融周期牛市過後，風格逐漸轉向2009-2010年的消費成長、2013-2015年的TMT，但兩個最重要的底部（2008年底、2012年底），金融周期均有不錯的表現。

（3）短期策略觀點：左側交易風險可控，因爲根據歷史經驗，一旦指數反轉速度會很快。過去一個季度，股市政策和經濟政策已經在逐漸改善了，但股市依然偏弱，主要是兩個原因，一個是投資者對長期經濟增長前景迷茫，導致短期的利多沒能對市場產生盈利，第二個原因是部分絕對收益投資者（私募和外資）面臨較大的淨值壓力，爲了控制波動率，有時不敢加倉，甚至還需要減倉。我們認爲當下可以類比2012年底。簡單類比後，我們認爲有以下六個相似點：（1）3年指數不漲：2010年震蕩、2011年全面下跌、2012年前11個月小跌。（2）經濟中樞出現台階式下降，部分行業長期格局系統性下降，但短期庫存處在低位，經濟有可能會有個年度小反彈。（3）估值跌到歷史下限。（4）2012年和現在都是前一輪牛市表現強的賽道反而偏弱，而在新賽道尚未確立的年份，後續投資方法和風格可能迎來一次較大變化。（5）2012年海外焦點是歐債危機，但A股反而較弱。2023年海外焦點是美債利率，也是A股弱。（6）2012年金融創新大會、IPO暫停分別扭轉了股市供需政策。最終2012年熊市的結局是樂觀的，而且這種樂觀並不是建立在利空邏輯反轉的情況下。因爲2012年對中國部分制造業產能過剩、人口周期、GDP增長中樞的擔心都有道理的，也影響了2011年之後的經濟增速，並且股市ROE從2011-2015年持續下行。2012年底到2013年，反轉的利多是“經濟小反彈+TMT產業機會的出現”，我們認爲未來1年可能的利多是“經濟庫存周期小反彈+周期、AI等產業的機會+地產銷售的反彈”。

行業配置建議：短期內超跌的老賽道（比如新能源、房地產鏈）可能會有季度逆襲，2024年年度配置順序：上遊周期>AI、汽車汽零>金融地產>老賽道（醫藥半導體新能源）>消費。歷史上底部大反彈或反轉附近，一般會有以下特徵：（1）在長期風格偏小盤的階段（比如2008-2016年），如果指數出現底部反轉，小盤風格可能會階段性回撤或滯漲，大盤風格往往會更強。（2）熊市結束後第一波上漲會有前一輪牛市的影子，而上周有所表現的新能源恰恰是上一輪牛市最強的方向。（3）底部剛反轉的2-3個月，漲幅最大的板塊大多是超跌類板塊，比如2022年4月底反轉後新能源半導體最強和10月底反轉後消費最強，這些均是之前半年最弱的。但底部反轉附近最強的板塊和未來1年最強的方向相關性不大。