中信證券：進一步全面深化改革重大舉措正在謀劃
“圍爐談策”系列報告以PEST框架（政治、經濟、社會、技術）爲全球投資人展現中國政策全景圖。
中央經濟工作會議提出，要謀劃進一步全面深化改革重大舉措，爲推動高質量發展、加快中國式現代化建設持續注入強大動力。圍繞會議提出的重點領域，我們認爲具體改革措施可能包括：一是謀劃新一輪財稅體制改革。可能包括增加直接稅比重、優化央地分配等；二是落實金融體制改革。在中央金融工作會議精神指引和中央金融委統籌下，防範化解地產、地方債務等風險；三是實施國有企業改革深化提升行動。繼續完善“一利五率”考核體系，增加央企價值貢獻，國有資本繼續向關系國家安全、提供公共服務和前瞻性战略性新興產業集中；四是加快建設全國統一大市場。在農村土地盤活、數據要素、能源和生態市場等領域加快配置改革。
我們預計，二十屆三中全會有望在2024年召开，吹響新一輪進一步全面深化改革的衝鋒號。預計在三月全國兩會召开前，外部形勢上中美關系處於緩和平靜期，國內政策上力求經濟“开門紅”：在現存國債和PSL使用上將加快節奏，強化信貸投放效果，進一步優化地產政策，防範化解地方債務風險。市場情緒已經處於底部，伴隨更多針對性政策落地，社會預期也將逐步修復，場外增量資金也將逐步入場。
▍改革开放的關鍵一招從未被忽略，期待二十屆三中全會召开。政策層正在謀劃全面深化改革重大舉措，特別是謀劃新一輪財稅體制改革，落實金融體制改革。
三中全會往往扮演改革衝鋒號的角色：1978年黨的十一屆三中全會开啓了改革开放和社會主義現代化建設歷史新時期；2012年黨的十八屆三中全會开啓了全面深化改革、系統整體設計推進改革的新時代。我們期待二十屆三中全會的勝利召开，並提供清晰的藍圖指引。根據國家發改委體制改革司2023年12月18日在《人民日報》紀念改革开放45周年的署名文章，新的改革徵途包括經濟、安全、法治、文化、民生、綠色、黨的領導等多個方面。就經濟領域而言，中央經濟工作會議提出，必須堅持依靠改革开放增強發展內生動力，統籌推進深層次改革和高水平开放，不斷解放和發展社會生產力、激發和增強社會活力。“深化重點領域改革”一段列出了包括國有企業改革、全國統一大市場建設、財稅體制改革和金融體制改革等重點方向。
▍新一輪財稅體制改革關注度高，預計將更好平衡央地關系，提高直接稅比重。
中國經歷了1993年分稅制改革和2012年營改增改革兩次重大財稅改革，2018年的國地稅合並以及連續的大規模減稅降費也是重要的改革成就。在當前土地財政下滑、財政可持續性遭遇挑战的背景下，新一輪財稅改革需要加速。我們從財政部“十四五”以來的相關表述判斷，主要將從完善中央地方稅收分配、增加直接稅比重、精細化預算管理水平三方面入手：
第一，健全地方稅體系，培育地方稅源。地方政府收入結構中，存在稅收佔比較低和稅收劃分形式不合理的問題。後續有望通過立法授權，適當擴大省級稅收管理權限。既包括後移消費稅徵收環節並穩步下劃地方，消費稅推進立法；也包括要明確和統一央地的稅收分享辦法，並合理劃分省以下各級政府的財政收支關系等。
第二，穩步提升直接稅比重。當前我國的最主要稅收類別爲增值稅，經濟活動頻繁，稅收徵收就多，具有明顯順周期性，加劇了稅源波動；並且增值稅主要是基於生產地或機構所在地來徵收和分配，這加劇了地區稅源背離，也間接鼓勵地方擴大產出和重復建設。結合共同富裕的長期目標，未來需要健全以所得稅和財產稅爲主體的直接稅體系，一方面，進一步完善綜合與分類相結合的個人所得稅制度；另一方面，穩妥推進消費稅和房地產稅立法和改革。
第三，規範預算支出管理。把政府過緊日子作爲預算安排的長期指導思想，完善轉移支付和財政直達機制，實施項目全生命周期管理，健全地方政府依法適度舉債機制。
▍落實中央金融工作會議精神，加強金融監管，防範化解風險，活躍資本市場。
我們認爲金融監管和改革舉措將在2024年逐步落地。習近平總書記在省部級主要領導幹部推動金融高質量發展專題研討班开班式上發表重要講話，指出金融強國應當具備一系列關鍵核心金融要素，即強大的貨幣、強大的中央銀行、強大的金融機構、強大的國際金融中心、強大的金融監管、強大的金融人才隊伍；要着力防範化解金融風險特別是系統性風險，實現金融監管橫向到邊、縱向到底。我們認爲，
一方面，在金融委的統籌協調下，地產、地方債務和中小金融機構的風險防範和處置措施將積極落實。房地產方面，預計需求端政策仍會“應出盡出”，優質民營房企融資環境可能會有所改善；“三大工程”可能會是對衝房地產投資下滑的主要抓手，也是房地產市場向新發展模式轉型的重要舉措。化債方面，近期特殊再融資債券發行節奏較快，央行也明確表示必要時對債務負擔較重地區提供應急流動性支持，商業銀行等金融機構也將積極參與化債。中小金融機構方面，預計政策既要嚴格准入標准和監管要求，又要拓寬中小銀行補充資本渠道和穩妥推進兼並重組。
另一方面，從金融大國邁向強國，要深化金融供給側結構性改革。其中，預計資本市場改革的重心也將逐步轉向投資端，以投資者爲本，努力提升投資者獲得感。我們認爲將通過以下步驟實現該目標。首先，不斷提升上市公司質量。上市公司是市場的基石，應真實、准確、及時、公平進行信息披露；應專注主業、穩健經營，切實提升盈利能力和市場競爭力；應提升分紅的穩定性、持續性和可預期性，並鼓勵股份回購。其次，大力吸引長期資金入市。營造“愿意來、留得住”的市場環境，推動公募基金高質量發展，引導社保、養老金和保險資管等長期資金增配，機構的績效考核應更多考慮三年以上長期投資業績、投資者實際盈利等指標。第三，繼續推進制度改革。進一步優化大股東減持條件，將其與企業實際經營情況相掛鉤；嚴格退市執行；豐富場內衍生品等風險管理工具；持續優化互聯互通機制等。
▍國企改革繼續深化，增強核心價值和競爭力，優化國有資本布局。
二十大後國資委提出，國有企業是經濟增長的頂梁柱、科技創新的國家隊、安全發展的“壓艙石”。在這一定位下，中央企業的考核優化爲“一利五率”（利潤總額、資產負債率、營業現金比率、淨資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率），延續至今。我們認爲後續市值管理也有望納入考核指標體系，引導中央企業負責人更加重視所控股上市公司的市場表現。
2024年初，國資委主任張玉卓提出，中央企業要更加注重提升增加值、功能價值、經濟增加值、战略性新興產業收入和增加值佔比以及品牌價值五個方面的價值。其中，企業增加值能夠直觀體現企業對國民經濟的增量貢獻；功能價值主要反映企業所承擔的社會功能；經濟增加值（EVA）意在提高投資效率，減少無效投資；強調更加注重提升战略性新興產業收入和增加值佔比將有效引導央企加大新質生產力布局；品牌價值考核有助於打造世界一流企業。
整體來看，國有資本布局的優化是改革重要方向，中央和地方的國企國資布局將體現在三個集中：向國家安全領域集中，向公共服務領域集中，向战略性新興產業集中。
▍展望：
總體來看，預計一季度政策積極、經濟平穩，改革的衝鋒號也可能在上半年吹響，積極的市場拐點愈發臨近。人民幣匯率已較長時間趨於平穩，全球流動性寬松時點逐步臨近；預計中美關系短期內仍將在舊金山元首會晤精神指引下保持交流、管控分歧；宏觀調控政策有望加大力度，利用好現有的國債、PSL等工具，進一步優化地產政策，並與三月全國兩會政策的全面部署相接軌。本文也重點就政策層和投資者關注的進一步全面深化改革問題展开討論，期待二十屆三中全會的順利召开，進而激發市場活力、強化社會預期。建議加大對A股成長板塊和港股市場的關注，在大小盤股對比中更傾向對大盤股的配置。
▍風險因素：
地緣政治不確定性超預期；國內宏觀經濟復蘇不及預期；國內重大會議召开時點不及預期；國內政策出台時點或力度不及預期；國企改革進度不及預期。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年1月25日發布的《圍爐談策系列報告之十二—進一步全面深化改革重大舉措正在謀劃》報告，證券分析師：楊帆 劉春彤
標題：中信證券：進一步全面深化改革重大舉措正在謀劃
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