新的一年我們可以期待什么？
經濟轉型期，工夫在詩外。
阿根廷總統米萊在達沃斯論壇上的講話，似乎是致敬了哈耶克的《通往奴役之路》。他的講話讓我們想起，阿根廷曾經也是一個發達國家。
20世紀初的阿根廷，GDP全球排名前十，人均收入一度超過德國，首都布宜諾斯艾利斯被稱爲“南美巴黎”。現在的阿根廷，人均GDP只有1萬3千多美元，不到德國三分之一，2019年排在世界第86位。
自二战結束以來，許多國家從一貧如洗的收入水平上升到了人均GDP超過1萬美元的中等收入水平。但只有少數經濟體能夠在超過1萬美元後保持較快增長，最終跨越中等收入陷阱，逐步發展成爲2萬美元以上的高收入國家。多數則長期徘徊在中等收入，甚至出現社會倒退。
2012年世界銀行和國務院發展研究中心發布報告《中國2030：建設現代、和諧、有創造力的社會》，其中指出“在1960年的101個中等收入經濟體中，到2008年只有13個成爲高收入經濟體，而其余的88個經濟體要么繼續停留在中等收入階段，要么下降爲低收入國家或地區”。
跨入發達國家的經濟體，無一例外經歷了經濟轉型。轉型是國家崛起的必然經歷，就像人要經歷挫折和煩惱，才能逐漸成熟一樣。轉型不僅僅是完成產業升級、新舊動能轉換，更重要的是完成現代化改造，克服民粹主義，破除制度障礙，最終重新煥發增長的活力。
中國當下的經濟結構轉型邏輯很清晰。
一方面，中國人口自然增長率從2017年开始持續回落，新增城鎮人口自2017年起進入了持續下降的通道中，潛在的購房需求也隨之逐年回落。人口負增長、城鎮化放緩導致潛在增長“L”形回落。
土地出讓收入仍然是地方財政的重要來源，房地產長期下行也限制了城投和地方政府主導的基建投資。（詳見《房地產新發展模式》）
2021年地方政府土地出讓收入約爲8.5萬億元，佔地方綜合財力的29%。2022年地方政府土地出讓收入較2021年下滑1.8萬億元，但在地方綜合財力中的佔比仍有24%。2023年土地財政繼續走弱，預計較2022年再下滑1.5萬億元左右，也意味着地方政府性基金收入將較年初預算目標少1.5萬億元。（詳見《赤字率的空間》）
另一方面，出口和制造業在經濟中的佔比持續提升，在順境中有競爭力，在逆境中有韌性。
中國佔全球的出口份額維持韌性。2017年中國佔全球商品出口的比重爲12.8%，2019年上升到13.1%，2022年上升至14.4%。2023年1-7月，中國在樣本國家中的出口份額比2017年提高了2個百分點，其中對東盟、歐盟、墨西哥的出口份額均在上升。中國制造產能遷移到墨西哥和東南亞，替代了中國對美國的消費品出口，但又拉動了中國對東盟和墨西哥的資本品和中間品出口。（詳見《無力的脫鉤》）
2023年中國出口汽車出口超越日本，成爲世界第一大汽車出口國。俄羅斯、墨西哥、澳大利亞等是中國汽車的主要出口地，2023年1-11月中國對相關地區的出口汽車數量爲78.2、37.4、20.3萬輛，佔總出口的比重爲28.5%。
在出口和政策的帶動下，制造業投資依然是房地產投資負增長、基建投資下行時最穩定的支撐。
在轉型中，悲觀情緒很常見。
因爲轉型所面對的新舊動能更替和經濟增長回落，必然會帶來風險釋放和利益再分配，這是一個消磨信心和耐心的過程。
在這個過程中，既要破解過去增長模式形成的制度障礙和利益約束，也要應對外部環境變化帶來的崛起成本劇增，信心容易受到影響。
舊模式的成功離不开符合經濟規律的激勵機制，而新模式的成功也必須要有符合基本規律的激勵機制的建立。這個基本規律是市場和信任。但市場不是一天建成的，信任也不是一天形成的，需要有一個博弈和演化的過程，這個過程也在消磨耐心。
股市短期是情緒的投票機，市場顯然受到了短期情緒的影響。
股市長期也是經濟的稱重器，當前經濟最大的基本面是轉型，轉型則意味着過去經驗有可能已經失效。
所以在這個短期悲觀的環境裏，應該避免慣性思維，避免隨大流。在隨處可見高賠率資產的市場中，高勝率的投資機會可能出現在哪裏？
當下要重視什么？
第一個重視，是尋找經濟轉型中的新增量。
不可否認的是，轉型在經濟總量上面臨一定壓力時，也會有結構上的走強。目前看，轉型過程中最明顯的增量是出海和下沉。
早年的中國企業出海，以沿海制造代工企業爲主，初衷可能主要是爲了應對成本壓力或者貿易摩擦的不得已而爲之。當今的中國企業出海，已經有了主動开拓市場、挖掘需求的特徵，不限於制造業和代工廠，而是全面开花，开啓了中國企業的“大航海時代”。
商務部《我國全行業對外直接投資簡明統計》顯示，2023年前11個月中國投資者對全球154個國家/地區的7149家企業進行投資，累計投資了8145億人民幣，同比增長18.4%。
正在出海的中國企業，不只有可貿易商品和制造業產能，服務業也在出海。
比如做遊戲的星輝娛樂和掌趣科技，2023年海外營收佔比爲77.8%和55.7%。iOS購物app滲透率排名前四的全球電商，除了第一名Amazon是美國企業以外，二到四名——SHEIN、Temu、速賣通都是中國電商。
出海和下沉是經濟進入存量發展階段的一體兩面。
2015年拼多多成立，依靠着下沉市場，拼多多業績快速增長，2016年拼多多活躍买家數破1億，單月GMV破1億。2017、2018年活躍买家數連續突破2、3億，2019年全年GMV踏上“萬億”新台階，達人民幣10066億元。從成立到GMV突破萬億，拼多多用了近5年，而阿裏用了10年，京東用了13年。
依靠着下沉市場（2023年9月蜜雪冰城在三线及以下城市的門店數達到18297家，佔總門店數的56.9%），蜜雪冰城在過去幾年間快速發展，其營業收入規模從2019年的25.6億元提高至2023年前9個月營收規模153.9億元。蜜雪冰城也在積極出海，目前已經進入了越南、印尼、菲律賓、新加坡和馬來西亞。
出海和下沉也是生產型經濟體發展到一定階段後的必然選擇。
中國是最大的制造業國家，也是全球唯一擁有完整產業鏈的國家，但隨着需求放緩、成本擡升，中國企業也面臨着生存考驗，必須思考怎么提升產品競爭力，把商品和服務賣到更多的地方去。
中國企業具有完整的供應鏈體系，最懂人性的商業模式，以及允許不斷試錯的龐大市場。依托着此前在從中國市場“內卷”出來的經驗，中國優秀企業在出海或下沉市場時，往往能夠更加的遊刃有余。
實際上，發達經濟體的轉型時期也都經歷了相似的過程。日本從1985年到2021年，制造業海外生產佔比趨勢性上升，2021年達到了25.8%。
第二個重視，是觀察短期政策的效果。
貨幣政策方面，2024年央行工作會議指出，要“注重新增信貸均衡投放，提高存量資金使用效率，進一步優化信貸結構”，貨政司司長鄒瀾表示，“將綜合運用公开市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現、准備金等基礎貨幣投放工具，爲社會融資規模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐”，要“確保社會融資規模全年可持續較快增長”。
央行對社融增速的要求體現了配合財政、加大對實體經濟支持力度的態度。天風證券認爲一季度存在降准的可能性，既能夠配合財政政策發力，又能夠傳遞貨幣政策積極信號。（詳見《降還是不降》）
財政政策方面， 2023年1萬億增發國債資金目前已經有8000多億資金落實到具體項目，12月3500億元PSL資金也已經下發。2024年除前期萬億資金國債繼續落地外，地方政府也在儲備超長期特別國債項目。
去年12月建築業PMI和新訂單PMI環比上行了1.9和2個百分點，基建投資也超季節性增長10.8%，高於11月的5.4%。值得關注基建投資景氣度回升的持續性。
第三個重視，是在外部壓力下的主動求變，釋放改革的潛力和开放的動力。
改革和开放，始終是中國經濟發展的“兩翼”。
今年是改革的大年。
討論改革與發展等若幹重大問題的三中全會可能在今年召开。中央經濟工作會議提出要謀劃新一輪財稅體制改革。現代國家財政收入的主要收入形式是稅收，處理中央和地方財政關系的重要內容之一是分稅制，分稅制是現代財政體制不可或缺的內容，如何進一步完善分稅體制應該是改革的重點。
分稅制的成功，離不开商品房的全面放开和土地出讓金對地方財政收入的重要補充。在中央對房地產長期供求關系發生重大變化的判斷之下，分稅制的改革，也離不开土地制度改革、城鎮化戶籍制度改革和要素流動改革。
中央經濟工作會議提出，要“統籌新型城鎮化和鄉村全面振興”，“把推進新型城鎮化和鄉村全面振興有機結合起來，促進各類要素雙向流動”。國常會也提出，“充分認識新型城鎮化發展的巨大潛力和重大意義，牢牢把握以人爲本重要原則，把農業轉移人口市民化擺在突出位置，進一步深化戶籍制度改革，加強教育、醫療、養老、住房等領域投入，推動未落戶常住人口均等享有基本公共服務”。
中國的戶籍人口城鎮化低於常住人口城鎮化率18個百分點，這意味着戶籍制度改革和以人爲本的城鎮化還有很大的提升空間，如果未來10年有近億農業轉移人口到城鎮定居生活上學就醫養老，依然能夠帶來巨大的增量消費需求、住房需求和基礎設施投資需求。
今年也是开放的大年。
今年的世界達沃斯論壇的主題是“重建信任”，可見今天世界的分裂之加劇，信任之稀缺。
剛剛落幕的CES是全球電子科技的“風向標”，今年CES全球參展商約4000家，其中中國參展商超1000家，是去年中國參展商485家的兩倍多，中國企業仍在深度參與全球消費電子行業並探索前沿領域。
去年12月中國主動對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞六國持普通護照人員實行單方面免籤。國家移民管理局統計，政策實施後的一個月，上述六國來華人員共計21.4萬人次，較11月份環比上升28.5%，其中持普通護照免籤入境人數佔比超過一半。
今年1月11日，國家移民管理局推出了便利外籍人員來華五項措施，包括放寬來華外籍人員申辦口岸籤證條件、在華外籍人員可就近辦理籤證延期換發補發等。這些措施都指向了一個共同的目的——开放。
總而言之，我們處於經濟轉型期，潛在增速回落、政策發力受限是轉型中的常態，情緒低迷、信心渙散也是轉型中的常態。轉型有風險，但風險也在酝釀機遇和變化。
我們應調整好心態主動適應轉型，也要積極尋找轉型中的變化，向前看——轉型中的新增量，向內看——存量政策的效果，有時也向外看——破解困局的方法在於主動求變。工夫在詩外。
風險提示
經濟轉型慢於預期，出海速度不及預期，外部壓力超預期
注：文中報告節選自天風證券於2024年1月21日發布的《當下要重視什么》，分析師：宋雪濤S1110517090003
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