預期落地，債市怎么走？
摘 要
如何看待周一MLF操作與後續債市走向？
我們預計1月MLF操作利率調降10BP，1月LPR報價1年降15BP，5年降10BP。降准的概率要低於降息。
如果周一降息，考慮前四次降息情況，我們預計降息後利率可能會有所下行，隨後會反彈，走一個V型，反彈的原因在於市場關注貨幣以外的行爲，重點是信用投放和其他穩增長政策情況。反彈之後市場會進一步評估總體政策和基本面情況，尋找下一次做多機會。
如果不降息，利率或有調整，但是從宏觀角度考慮，降低名義利率的訴求還在，除非財政信用和地產等政策持續發力，顯著改善債務壓力和宏觀預期，否則，後續市場仍然會再度轉向降息交易，難點在於節奏把握。
目前來看，不論降息與否，本輪降息交易行情可能會在15日到22日（LPR落地）窗口期內告一段落，低點我們還是按照持平於2020年低點考慮，即2.45%附近。
超長期國債項目儲備怎么看？
超長期特別國債與去年底的特別國債並不相同，是今年的增量財政謀劃。這一工具可能類似於1998年开始發行的長期建設國債。
值得重視的是其背後的政策含義，中央政府持續加槓杆，是否會從量變到質變帶來宏觀形勢變化。量之外，適度關注超長期特別國債對於收益率曲线的結構影響。10Y以上國債淨融資月度規模通常不足500億元，在2019下半年以來超長期國債放量階段，出現30Y-10Y利差走擴情況。
住房租賃團體貸款怎么看？
推進住房租賃團體貸款、PSL重啓，央行年度工作會議明確抓好三大工程落實落地，我們合理預計，2024年確實是抓落實的一年，與2023年不同，後續可能還有進一步結構性貨幣政策工具安排。
以上行動的最終力度和效果，很可能決定了在1月降息的背景下，市場是否需要對比參考2022年1月-2月和2022年8月到10月的情況。
資金面與以前年度不同？
近期資金面平穩是政策導向的結果，一是統籌做好元旦、春節期間各項工作的要求，二是貨幣財政加強配合的結果。
對於後續資金面走勢，我們維持中性評估，防空轉套利和防資金淤積的訴求仍在。即使降息，資金利率未必顯著下行。
近期債市對如下問題有所關注，我們予以分析：
1.如何看待1月MLF與後續債市走向？
2.超長國債項目儲備、住房租賃團體貸款怎么看？
3.爲何近期資金面表現異於季節性，後續會如何？
1. 如何看待周一MLF操作與後續債市走向？
近期央行有關負責人表示：
“在總量方面，中國人民銀行將綜合運用公开市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現、准備金等基礎貨幣投放工具，爲社會融資規模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐。同時，防止資金淤積，引導金融機構加強流動性風險管理，維護貨幣市場平穩運行。”
——1月8日央行有關負責人談落實中央經濟工作會議精神
市場進一步關注周一MLF操作和降息降准的可能性：
我們預計1月MLF操作利率調降10BP，1月LPR報價1年降15BP，5年降10BP。
降息的原因是什么？
直接原因在於2023年12月調降存款利率，幫助打开降息窗口。本次調降存款利率與“10年國債+1年期LPR——>存款利率”的引導機制不同，從2023年8月底大行降存款利率到12月，10年期國債和1年期LPR並未顯著走低，因此本次降低存款利率可能是爲降成本讓路。
按照“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”的傳導機制，當政策端關注降低實體融資成本時，對應需要考慮LPR引導，而引導LPR在於央行政策引導（通過MLF）和報價行綜合考慮市場利率，這個市場利率目前來看主要是對應存款等負債利率情況。
本質在於實際利率高企的背景下，需要進一步降低名義利率以降低綜合融資成本。2023年12月15日，央行傳達學習中央經濟工作會議精神 ，提到“綜合運用多種貨幣政策工具…繼續深化利率市場化改革，促進社會綜合融資成本穩中有降”。今年1月4日，2024年央行工作會議 再提降低融資成本。
雖然12月通脹指標同比降幅收窄，但內需偏弱格局下，後續回升動能也偏弱。
且當前外部約束也有所緩釋。11月以來中美十年期國債收益率倒掛幅度由此前的超過220個基點收窄至130-160個基點，人民幣對美元匯率明顯升值。外部約束邊際緩解，貨幣政策自主性有效性有望進一步增強。
從季節性來看，1-2月是央行降准降息的重要窗口，2012年以來1-2月有過5次降准、1次降息。
會降准嗎？
我們認爲降准的概率要低於降息。
首先是央行提及“綜合運用公开市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現、准備金”並不對應短期內降准。2023年7月14日央行發布會有過類似表述，但降准在9月14日才正式公告 。
此外，當月雙降在歷史上較爲罕見，2012年以來歷史上同月降息和降准的月份只有2015年的4月、8月和10月，都有較爲特殊的原因；另一方面，在防空轉和資金淤積的背景下，我們認爲降准的概率要低於降息。
考慮到特別國債資金有5000億元順延至今年使用、央行PSL資金下撥，已經起到緩釋銀行負債壓力和補充流動性的作用，近期CD利率亦整體回落。
如果與去年11-12月類似，央行綜合採用多種工具配合以投放流動性，MLF超量續作表明階段內中長期基礎貨幣的投放方式還是MLF爲主，則降准概率邊際下降。
1月MLF到期7790億元，我們預計投放可能在1.2萬億元左右。
如果周一降息，債市會怎么走？
考慮前四次降息情況，我們預計降息後利率可能會有所下行，隨後會反彈，走一個V型，反彈的原因在於市場關注貨幣以外的行爲，重點是信用投放和其他穩增長政策情況。如果沒有驗證或者超預期，對應利率會再度回落，反之則可能有進一步上行壓力。
如果不降息，債市會怎么走？
降息預期落空，利率或有調整，但是從宏觀角度考慮，降低名義利率的訴求還在，除非財政信用和地產等政策持續發力，顯著改善債務壓力和宏觀預期，否則，後續市場仍然會再度轉向降息交易，難點在於節奏把握。
此外，建議市場同時着重關注下周央行年度金融數據發布會的相關表態，能否進一步釋放寬松信號是關鍵。
2022年1月17日降息略超預期，因爲前期2021年12月已經降准和降低了LPR，市場對於總量寬松的期待有所減弱。降息後利率繼續下行，重要原因在於央行於1月18日的金融數據發布會上提到 “充足發力，把貨幣政策工具箱开得再大一些”，強化了市場的寬松預期。以此爲參考，建議關注中旬央行將召开的2023年金融統計數據發布會上相關領導的表態。
目前來看，不論降息與否，本輪降息交易行情可能會在15日到22日（LPR落地）窗口期內告一段落，10年國債低點我們還是按照持平於2020年低點考慮，即2.45%附近。
第二，建議重點關注信貸投放和政府債發行情況，我們認爲信貸投放可能超此前市場預期，政府債發行進度確實偏慢，但未來可能逐漸提速。
信貸方面，預計今年一季度投放規模可能仍多。雖然2023年三季度貨政報告提出 “統籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動”，但2023年12月新增信貸並不強，一季度作爲信貸投放旺季，預計投放規模可能仍多。
具體到今年1月，預計雖然受基數影響同比沒有顯著多增，但依然會環比多增並處於季節性偏高水平。高頻上驗證，近期票據利率明顯上行。可以繼續觀察下旬票據利率走勢，恰好臨近月末的票據利率也具備較強的指示意義。1月信貸投放如果達到5萬億左右，對債市或許有一定不利影響。
政府債方面，目前地方債發行進度仍偏慢。1月18日，會有首支地方債（大連的一般債）發行，慢於去年的首發日（1月6日）。作爲參考，2023年提前批在上年11月下達，1月地方債發行5021億元、淨融資4986億元（繳款日期口徑）。
但參照1月各地方發行計劃，似乎至少還有4000億元的地方債待發行，月末兩周有提速的可能性。
月度角度，地方債發行計劃逐月提速，尤其是新增債發行。根據當前不完全披露的地方債發行計劃，1-3月計劃發行規模分別爲4024億元、4401億元、8013億元，有發行逐步加快的可能。
2. 超長期國債項目儲備怎么看？
1月10日，消息披露 近期地方正謀劃儲備超長期特別國債項目，支持方向爲糧食安全、能源安全、產業鏈安全、新型城鎮化、鄉村振興等領域。
上述超長期特別國債與去年底的特別國債並不相同，是今年增量財政謀劃。
年初內蒙古發改委提到 ，“統籌用好今年增發國債、中央預算內投資、地方政府專項債券、超長期特別國債”，說明超長期特別國債和去年底的特別國債並不相同。
這一工具可能類似於1998年开始發行的長期建設國債。經濟增長和土地財政收入增速放緩，地方基建項目收益率和投資回報周期拉長。地方專項債期限相對較短，且往往需要項目收益對應，可能無法對應更長期限、更具公益性質的基建項目。當前地方債下達額度、發行節奏相對偏慢，可能也有等待合格項目審批通過的因素。超長國債有助於緩釋地方有關壓力，綜合解決穩增長和平衡債務問題。
從項目儲備觀察，本輪超長期國債項目投向領域總體滿足2023年中央經濟工作會議的部署方向，與此前1萬億元增發國債的項目投向或有區別。
值得重視的是其背後的政策含義，中央政府持續加槓杆，是否會從量變到質變帶來宏觀形勢變化。
2022年以來，宏觀核心關切是資產負債表修復，市場關注在於中央政府能否加槓杆。寬財政才有可能帶動社會信用的回升，助推企業和居民資產負債表的修復，依靠增量政策的不斷驅動，才有可能帶動庫存周期真正意義的企穩和改善，由此驅動社會和市場預期變化。這關乎到債市底層定價邏輯。如果從較長時間維度考慮，政策組合決定了年度債市節奏，中央財政更加積極，需要關注從量變到質變，帶動宏觀形勢變化的可能。
當然，關鍵在量，重點在於赤字率和廣義財政力度能否達到或者超過市場預期的程度。這一點現階段，還屬於不確定的狀態，或者說市場仍然處在一個低預期的狀態。
量之外，適度關注超長期特別國債對於收益率曲线的結構影響。
在總體結構性資產荒的背景下，需要注意10Y以上國債淨融資月度規模通常不足500億元，在2019下半年以來超長期國債放量階段，出現30Y-10Y利差明顯走擴情況。需要關注後續超長期國債一旦放量發行，對於曲线形態的或有影響。
3. 住房租賃團體貸款怎么看？
2023年1月，央行印發《關於开展租賃住房貸款支持計劃試點有關事宜的通知》，推出1000億元租賃住房貸款支持計劃。這一結構性貨幣工具先貸後借，支持工農中建等7家銀行爲試點城市住房租賃經營主體收購存量住房提供資金支持，市場化盤活存量房屋、擴大租賃住房供給 。
推出一年以來，根據最新的結構性貨幣政策工具表，該項工具余額始終爲0。對此，1月5日，央行、國家金融監督管理總局發布《關於金融支持住房租賃市場發展的意見》 ，進一步推動住房租賃貸款投放。
值得關注的是，央行年度工作會議明確抓好三大工程落實落地，隨後金監局推進住房租賃用於保障性住房，以及PSL重啓，我們合理預計，2024年確實是抓落實的一年，與2023年不同，後續可能還有進一步結構性貨幣政策工具安排。
以上行動的最終力度和效果，很可能決定了在1月降息的背景下，市場是否需要對比參考2022年1月-2月和2022年8月到10月的情況。
4. 資金面與以前年度不同？
今年1月資金面表現與季節性規律有所不同，往年元旦節後的資金利率通常第一周下行、第二周向上收斂，但今年的表現明顯平穩。
資金平穩，的確有前期增發國債資金和PSL資金下達、以及政府債發行偏慢等因素，但央行操作才是重點。
與之對應，央行的投放節奏也異於往常。
過往1月初央行通常一次性回籠跨年資金，投放規模相對偏少（單日投放規模最多500億元）或不做投放，對應資金大額淨回籠；到1月中旬爲應對稅期、政府債發行和信貸投放等則加大投放力度。
今年1月初雖然淨回籠創新高，但OMO投放規模也保持在歷史高位；到月中的投放、淨投放規模反而較低。
背後原因是政策導向的結果，一是做統籌做好元旦、春節期間各項工作的要求，二是貨幣財政加強配合的結果。
與央行操作相聯系，似乎央行在更加精准地監測資金面、有意將資金維持在平穩的狀態，從這一角度出發，展望到春節前，資金壓力可能都不大。
“統籌做好元旦春節期間各項工作，確保人民群衆度過歡樂祥和的節日。”
——中辦、國辦《關於做好2024年元旦春節期間有關工作的通知》
“要增強宏觀政策取向一致性。加強財政、貨幣、就業、產業、區域、科技、環保等政策協調配合，確保同向發力、形成合力。比如，在化債進度、補充銀行資本、政府債券發行等方面，財政政策和貨幣政策要加強配合。”
——中央財辦有關負責同志詳解中央經濟工作會議精神
此外，防空轉套利和防資金淤積的訴求仍在，即使降息，資金利率也未必顯著下行；流動性分層的狀態也可能延續。
5. 小結：預期落地，債市怎么走？
如何看待周一MLF操作與後續債市走向？
我們預計1月MLF操作利率調降10BP，1月LPR報價1年降15BP，5年降10BP。降准的概率要低於降息。
如果周一降息，考慮前四次降息情況，我們預計降息後利率可能會有所下行，隨後會反彈，走一個V型，反彈的原因在於市場關注貨幣以外的行爲，重點是信用投放和其他穩增長政策情況。反彈之後市場會進一步評估總體政策和基本面情況，尋找下一次做多機會。
如果不降息，利率或有調整，但是從宏觀角度考慮，降低名義利率的訴求還在，除非財政信用和地產等政策持續發力，顯著改善債務壓力和宏觀預期，否則，後續市場仍然會再度轉向降息交易，難點在於節奏把握。
目前來看，不論降息與否，本輪降息交易行情可能會在15日到22日（LPR落地）窗口期內告一段落，低點我們還是按照持平於2020年低點考慮，即2.45%附近。
超長期國債項目儲備怎么看？
超長期特別國債與去年底的特別國債並不相同，是今年的增量財政謀劃。這一工具可能類似於1998年开始發行的長期建設國債。
值得重視的是其背後的政策含義，中央政府持續加槓杆，是否會從量變到質變帶來宏觀形勢變化。量之外，適度關注超長期特別國債對於收益率曲线的結構影響。10Y以上國債淨融資月度規模通常不足500億元，在2019下半年以來超長期國債放量階段，出現30Y-10Y利差走擴情況。
住房租賃團體貸款怎么看？
推進住房租賃團體貸款、PSL重啓，央行年度工作會議明確抓好三大工程落實落地，我們合理預計，2024年確實是抓落實的一年，與2023年不同，後續可能還有進一步結構性貨幣政策工具安排。
以上行動的最終力度和效果，很可能決定了在1月降息的背景下，市場是否需要對比參考2022年1月-2月和2022年8月到10月的情況。
資金面與以前年度不同？
近期資金面平穩是政策導向的結果，一是統籌做好元旦、春節期間各項工作的要求，二是貨幣財政加強配合的結果。
對於後續資金面走勢，我們維持中性評估，防空轉套利和防資金淤積的訴求仍在。即使降息，資金利率未必顯著下行。
風 險 提 示
國內增量政策超預期，國內通脹走勢不及預期，海外經濟表現超預期。
注：本文爲天風證券2024年1月13日研究報告：《預期落地，債市怎么走？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001
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