美通脹超預期強韌，爲何本周10Y美債利率回落？

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周話題：美通脹超預期強韌，爲何本周10Y美債利率回落？

美國12月CPI同比反彈，超級核心通脹強勁。當地時間1月11日，美國勞工局公布的12月美國CPI同比（季調）3.3%，核心CPI同比3.9%，超市場預期強勁。12月美國CPI核心部分呈現“房租通脹回落、超級核心通脹反彈”的格局，未來兩項均可能加速走弱。1）12月房租通脹環比降溫，主要反映2022年房價漲幅回落。首先，房租通脹12月環比至0.4%，較11月放緩，反映房租通脹正逐步反映前期房價的降溫，這將持續三個季度左右。2）美國超級核心通脹的反彈可能難以持續。一方面，車輛通脹本月環比-0.2%，同比上行至0.1%，由於Manheim二手車指數近幾個月連續回落，短期內美國耐用品通脹或將加速降溫。另一方面，核心非耐用品滯後於油價漲幅約3個月，這意味着未來數月該項可能隨着油價回落而走弱。展望2024年美國通脹走勢，我們預計最大邊際驅動力將來自房租通脹，將導致今年前三季度美CPI通脹回落較快，進而創造降息空間，但即便如此，美聯儲在3月开啓降息能依賴的CPI數據也只剩下兩個（1、2月），難以支撐3月开啓降息的決定。而到了第四季度，美房租通脹又將开始反映2023年以來房價的漲幅，從而推升美CPI通脹。所以，我們預計美聯儲2024年降息最佳時點在2-3季度。

美國FY24財政緊縮可能難以實現。美國FY24財政自主支出撥款規模或將超過FY23。當地時間1月7日，美國國會領導人就FY24撥款總金額達成一致，該協議基本延續2023年債務上限法案設定的支出規模（704bn非國防自主支出，886bn國防自主支出），但在此基礎上，民主黨Schmer和Jefferis表示非國防自主支出規模將達773bn，從而FY24財政自主支出規模將達到1.66tn，超過FY23水平，這意味着美國財政在FY24大幅縮減赤字的可能性大幅下降。另一方面，美國財政利息支出節節攀升。美國12月財政赤字規模達到1294億美元，雖然規模較11月有所縮窄，但在高利率影響下，美國財政利息支出佔聯邦政府支出比重持續上行，亦可能導致財政赤字超預期，並增加美聯儲降息必要性。

市場對於降息預期調整仍有空間。在本周超預期的美國CPI數據公布之後，10Y美債利率僅短期拉升，而後再度轉爲回落，目前最新水平在3.96%，低於上周五（1月5日）。一方面顯示市場對於3月盡早开啓降息仍有較大預期，這有可能隱含對財政利息壓力的擔憂，另一方面顯示市場正在期待美聯儲縮表在2024年結束（ONRRP消耗）。我們認爲，目前CME利率期貨顯示3月降息概率仍在76.9%的高位，那么10Y美債利率短期內可能仍有上升空間，但從整體上半年來看，市場博弈焦點仍是美聯儲轉向寬松，所以整體10Y美債利率趨勢仍爲回落。

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風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

以下爲正文

美通脹超預期強韌，爲何本周10Y美債利率回落？

1. 美國12月CPI同比反彈，超級核心通脹強勁

當地時間1月11日，美國勞工局公布的12月美國CPI同比（季調）3.3%，核心CPI同比3.9%，整體CPI同比較11月反彈，超市場預期強勁。從整體CPI同比貢獻結構來看，能源貢獻提升0.3個百分點，房租貢獻回落0.1個百分點，可見12月美國超級核心通脹同比是回升的（核心CPI同比持平，而房租貢獻回落），種種跡象指向美聯儲短期內在3月开啓降息可能性在縮小。

12月美國CPI核心部分呈現“房租通脹回落、超級核心通脹反彈”的格局，未來兩項均可能加速走弱。1）12月房租通脹環比降溫，主要反映2022年房價漲幅回落。首先，房租通脹（rent of shelter）12月環比至0.4%，較11月放緩，反映房租通脹正逐步反映前期房價的降溫，這將持續三個季度左右。2）美國超級核心通脹的反彈可能難以持續。一方面，車輛通脹本月環比-0.2%，同比上行至0.1%，由於Manheim二手車指數近幾個月連續回落，短期內美國耐用品通脹或將加速降溫。另一方面，核心非耐用品滯後於油價漲幅約3個月，這意味着未來數月該項可能隨着油價回落而走弱。最後，核心非房租通脹變化可能不大，主要由於美國就業市場/時薪增速仍具備較強韌性。

展望2024年美國通脹走勢，我們預計最大邊際驅動力將來自房租通脹，將導致今年前三季度美CPI通脹回落較快，進而創造降息空間，但即便如此，美聯儲在3月开啓降息能依賴的CPI數據也只剩下兩個（1、2月），難以支撐3月开啓降息的決定。而到了第四季度，美房租通脹又將开始反映2023年以來房價的漲幅，從而推升美CPI通脹。所以，我們預計美聯儲2024年降息最佳時點在2-3季度。

2. 美國FY24財政緊縮可能難以實現

美國FY24財政自主支出撥款規模或將超過FY23。當地時間1月7日，美國國會領導人就FY24撥款總金額達成一致，該協議基本延續2023年債務上限法案設定的支出規模（704bn非國防自主支出，886bn國防自主支出），但在此基礎上，民主黨Schmer和Jefferis表示非國防自主支出規模將達773bn，從而FY24財政自主支出規模將達到1.66tn，超過FY23水平，這意味着美國財政在FY24大幅縮減赤字的可能性大幅下降。

另一方面，美國財政利息支出節節攀升。美國12月財政赤字規模達到1294億美元，雖然規模較11月有所縮窄，但在高利率影響下，美國財政利息支出佔聯邦政府支出比重持續上行，亦可能導致財政赤字超預期，並增加美聯儲降息必要性。

3. 市場對於降息預期調整仍有空間

在本周超預期的美國CPI數據公布之後，10Y美債利率僅短期拉升，而後再度轉爲回落，目前最新水平在3.96%，低於上周五（1月5日）。一方面顯示市場對於3月盡早开啓降息仍有較大預期，這有可能隱含對財政利息壓力的擔憂，另一方面顯示市場正在期待美聯儲縮表在2024年結束（ONRRP消耗）。我們認爲，目前CME利率期貨顯示3月降息概率仍在76.9%的高位，那么10Y美債利率短期內可能仍有上升空間，但從整體上半年來看，市場博弈焦點仍是美聯儲轉向寬松，所以整體10Y美債利率趨勢仍爲回落。