2024年債市展望之社融怎么看？
摘 要
結合2023年底政策表述，我們判斷，政策層面對2024年社融增速仍有訴求。我們預計2024年新增社融規模約37.5-38.0萬億，增速在9.7%-9.8%。
節奏角度，2024年交易節奏還是要關注社融的走勢和斜率。我們判斷，2024年社融增速節奏先下後上，逐步回歸增速較快水平。後續預期差可能在於社融增速在一季度到二季度的變化，關鍵看斜率，斜率就是預期差的程度，斜率越陡，預期差越大，反之則越小。
市場關心哪些問題？
第一，若社融增速較高且經濟需求不足，參考2023年一季度，是否會通過配置力量引發利率下行？
我們判斷，對於2024年，社融仍然依靠政策驅動，但2024年不會與2023年簡單相似，當前市場並沒有經歷強預期交易和贖回衝擊，PSL和其他結構性工具還有想象空間，還要看到防空轉套利對資金和曲线形態仍可能有影響。
第二，社融較快增長靠什么支撐？
我們預計，人民幣貸款仍是主要支撐項，全年新增約24.9萬億元；企業債券基本持平2023年，余額增長0.5萬億元；政府債券新增約9.24-9.44萬億元，其中：國債和地方債淨融資同比多增，特殊再融資債淨融資同比少增。
市場疑惑在於，社融較快增長和信貸均衡投放要求下，信貸少增還是不增？我們判斷，化債落地過程中對社融有制約，因此更要關注其他廣義財政工具是否更加有爲（例如政策行專項工具結合PSL等）。PSL與其他工具下信貸可能超預期。
1. 如何看待社融與利率的關系？
對比2023年一季度，社融信貸高增下，利率反而下行。爲什么？
①從市場預期來看，2023年初利率已經經歷2022年末开啓的強預期交易和贖回潮衝擊，立足於2023年一季度宏觀圖景，市場要對政策逆周期的持續性和經濟修復的成色做進一步驗證，但春節後復工進度和地產結構數據並未顯著超預期。
②從市場配置力量來看，經濟弱修復階段實體投資回報率偏低，社融擴張依靠政策驅動，信貸投放效率不高，一定程度上存在資金空轉問題，社融回升驅動債券配置和利率下行。
預期和配置力量相互強化，因此2023年一季度社融信貸开門紅後利率繼續下行。
與之對應的是，2023年上半年社融信貸斜率雖然陡峭，但缺乏持續性，且結構主要依靠政府債券和企業中長貸做支撐，其中企業中長貸並不是依靠結構性工具做引導，服務實體的效率相對不高。2023年1-3月份社融余額同比增速快速上升，分別錄得9.4%、9.9%、10.0%，4月社融增速持平前月10.0%，而5月社融同比增速大幅下行0.5個百分點至9.5%，表明开年社融高增速在實體投資回報率偏低的背景下持續性不足，政策逆周期發力並未充分帶動形成實體經濟寬信用循環。
2024年怎么看？
基於當前基本面表現，社融擴張還是依靠政策驅動，一定程度上的空轉、低效可能還會存在，所以社融回升可能還是會驅動一定程度的債券配置，等實體投資回報率回升，對應實體才有自發融資需求，反映在社融的斜率、結構上，進而才會對利率形成壓力。
不過我們判斷，2024年初不會與2023年簡單相似。
一方面，2023年底並未發生明顯的強預期交易和贖回潮衝擊，當前市場預期與2022年底恰恰相反，對未來經濟信心較弱，未來容易產生預期差。
另一方面，PSL等結構性工具有可能超預期。結構性貨幣政策工具最重要的作用就是能有效引導資金投向，尤其是結構性工具配合三大工程，資金使用效率和實體的貨幣流動會明顯提升，金融空轉現象會減少。
此外，央行仍然關注資金空轉套利問題，明確在總量支持的情況下，明確“防止資金淤積，引導金融機構加強流動性風險管理，維護貨幣市場平穩運行”，因此資金利率有下限，如果後續政府債和信貸擴張更有力度，則會帶來階段性資金利率收斂，帶動利率調整和曲线走平。
2. 政策定調，2024年社融增速不能低
結合2023年底政策表述，我們判斷，政策層面對2024年社融增速仍有訴求。
首先，央行在強調信貸平穩投放的同時，也在要更多強調關注更全面的指標——社融，且要求社融要“可持續較快增長”。
2023年下半年以來，政策表述中多次強調“總量適度”、“節奏平穩”、“信貸均衡投放”，對應企業中長貸不再顯著高增，似乎信貸投放在逆周期政策工具中的作用有所弱化。
但畢竟金融是實體的血脈，宏觀困境越深，就越是需要穩定且持續的資金支持，以修復微觀主體的預期、能力和意愿。社融作爲更加全面的社會融資指標，穩增長壓力較大時，社融增速不能過低。
2023年三季度貨政報告專欄強調：“從‘取’的一面看，在新發展階段分析金融總量指標要有更多元視角。在推動金融高質量發展過程中，不僅要看信貸總量增長，更要看科技創新、先進制造、綠色發展、中小微企業等重點領域的合理融資需求是否得到充分滿足，評估增量和存量貸款支持經濟增長的整體效能。總體上，盤活存量貸款、優化新增貸款投向對支撐經濟增長同等重要。此外，也可以更多關注涵蓋更全面的社會融資規模，或者拉長時間觀察累計增量、余額增速等變化。”
中財辦有關負責同志詳解中央經濟工作會議精神時強調：“把社會融資規模指標排在貨幣供應量前面，因爲這一指標與經濟增長的關系更緊密”
2024年央行工作會議對於全年工作明確提出：“確保社會融資規模全年可持續較快增長。”這是歷史上首次央行在做展望時明確對社融總量提出“較快”目標，此前多的是總結部分或展望信貸分項（例如2020年小微貸款），訴求不言而喻。
其次，中央經濟工作會議調整“基本匹配”的表述，在經濟、價格面臨下行壓力的背景下，社融增速不能過低，社融、M2增速與名義GDP增速的軋差可能保持在較高水平。2023年中央經濟工作會議調整“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”表述，將名義經濟增速調整爲“經濟增速”和“價格水平預期目標”。
我們在團隊前期報告（《2023年債市展望之社融怎么看？》，20221220）中曾經指出，“基本匹配”原則是爲了給貨幣信貸調控提供錨，在跨周期和逆周期之間做出權衡；“基本匹配”原則並不意味着穩定的“增速差”，而是要在短期內服務於穩增長、逆周期調節的訴求，因此要與目標水平相一致；“基本匹配”是中長期概念，而非以年度做匹配。
更進一步地，爲什么要修改“基本匹配”表述？
再往前看，2020年“基本匹配”原則的解讀也曾出現過變化，“在經濟遭受嚴重衝擊時，名義經濟增速可能會偏離反映潛在產出的名義經濟增速，貨幣政策就要參照後者，支持經濟增長回歸潛在增速”，這是因爲2020年是“基本匹配”原則提出以來，經濟第一次遭受重大外生衝擊。
回到現在，我們面臨“基本匹配”以來首次價格水平低增長環境，因此政策要再度明確，反映潛在產出地名義GDP增速中，價格水平也很重要。
參考2023年12月18日中財辦有關負責同志解讀：“把以往的‘名義經濟增速’改爲‘經濟增長和價格水平預期目標’，這樣可以更好統籌經濟增長和價格水平的目標要求，並強調價格水平是貨幣政策的重要調控目標。”
當然，市場有諸多疑惑，一方面是在社融較快投放的訴求下，要求信貸均衡投放，信貸究竟少增還是不增？尤其是化債對社融有一定負面影響，哪些方面能超預期？一季度社融擴張還是下行？
回答這些問題之前，我們先來看看過去2023年社融的變化。
3. 2023年社融信貸表現如何？
3.1. 企業中長貸和政府債券是主要支撐
2023年前11月社融增速呈N型走勢，一季度开門紅成色顯著，隨後增速开始下行，到下半年开始緩慢擡升；M2增速則持續下行，主要與高基數效應有關，2022年的央行上繳利潤相當於直接爲銀行補充基礎貨幣、向居民和企業釋放存款。
觀察社融結構，人民幣貸款、政府債券和非標是2023年社融的主要拉動項，對社融提供支撐，企業債券、外幣貸款和存款類機構ABS對社融形成拖累。
對於信貸結構，企業貸款尤其是企業中長期貸款支撐人民幣貸款，居民中長貸大致持平，票據融資大幅下降。
3.2. 經濟內生動能偏弱，寬信用的關鍵在於政策節奏
經濟內生動能偏弱的背景下，社融信貸投放的力度和節奏，首先在於高層定調和央行執行，高層定調決定了宏觀政策在逆周期和跨周期之間的取舍，央行信貸政策直接影響了信貸投放的力度和節奏。
縱觀2023年，政策從靠前發力，轉爲強調漸進加力，強調節奏平穩、投放均衡。
2023年年初，社融信貸开門紅之後，2023年3月兩會期間，高層定調“不要有大幹快上的衝動”，隨後對應二季度信貸投放开始邊際降低。
8月4日央行發布會提示資金空轉套利風險、11月22日全國人大關注資金空轉和資金使用效率問題，都讓2023年下半年信貸投放節奏整體偏穩。
在信貸分項中，企業中長貸最能反映政策自上而下逆周期發力的力度，而在一季度至三季度期間，企業中長貸同比多增規模逐步下降，依次爲同比多增27300億、同比多增7600億和同比少增2600億，四季度中，10月、11月企業中長貸同比少增3702億。
究其根本，2023年地產、出口形成持續拖累，社會預期偏弱，居民、企業部門加槓杆意愿不足，信貸資金效率會下降，對信貸政策形成掣肘。
與此同時，財政節奏主導寬信用節奏。
一方面，政府債對社融的支撐力度在年中逐步增大，8月以後政府債淨融資規模同比多增規模顯著上升，支撐社融余額同比從8月开始逐步回升。與之相對，企業債則持續偏弱，反映經濟內生動能不足。
另一方面，地方債節奏與信貸節奏愈發一致，在實體融資需求不足的背景下，需要靠重大項目來撬動宏觀槓杆，地方債發行與投放也爲信貸投放提供支點作用。
4. 2024年社融怎么看？
4.1. 總量上，預計全年社融增速9.7-9.8%，關注穩增長、防風險政策的或有變化
總體來看，從總量角度，我們預計2024年新增社融規模約37.5-38.0萬億，增速在9.7%-9.8%。
結構角度，預計人民幣貸款仍是主要支撐項，企業債券基本持平2023年，國債和地方債淨融資同比多增，特殊再融資債淨融資同比少增。
需要關注哪些影響因素？
第一，化債背景下，要關注其他廣義財政工具是否更加有爲（例如政策行專項工具結合PSL等）。2024年“一攬子化債政策”仍在落地過程中，預計將對2024年企業債融資乃至地方投資產生影響。不過也要看到，其他廣義財政工具有進一步發力的可能。2023年中央經濟工作會議強調“統籌好地方債務風險化解和穩定發展，經濟大省要真正挑起大梁，爲穩定全國經濟作出更大貢獻”，而中財辦解讀中提到，“債務風險高的地區要邊化債邊發展”，這需要債務融資工具做配合，例如政策性銀行作爲廣義財政工具進一步發力。
第二，PSL與其他工具下信貸可能超預期。PSL作爲央行定向流動性支持，引導金融機構向特定實體領域進行信貸投放，其作用就在於帶動微觀主體信用擴張，直接表現爲對企業中長期貸款的帶動。與此同時，類似2022年下半年，結構性貨幣政策工具或在2024年得到更顯著運用。2023年下半年以來，政策層面要求信貸投放均衡，其目的在於避免信貸衝量降低資金使用效率，降低資金空轉套利風險。PSL和其他結構性貨幣政策工具雖也有總量效應，但總體而言更能“直達”特定實體部門，有利於兼顧穩經濟、穩預期的逆周期發力訴求和提高資金效率、防空轉套利的要求。
值得注意的是，PSL是慢變量，重在量變到質變，所以需要有一個最基本的累積量。對於市場，先觀察後續每個月的投放情況，下一個關注時點在於2月第一個交易日。如果PSL達到或者超過2000億，市場可能會有進一步的關切。
三是2023年政府債高基數。2023年10月以來，特殊再融資債券密集發行、供給放量，因此2024年財政發力即便維持較高水平（3.8%赤字率），政府債大概率仍然同比少增。不過值得注意的是，特殊再融資債以置換隱債爲主，並不對應實物工作量，因此不應低估2024年政府債對經濟修復和寬信用預期的潛在帶動作用。
4.2. 節奏上，關鍵看一季度到二季度斜率，斜率就是預期差
節奏角度，2024年交易節奏還是要關注社融的走勢和斜率。我們判斷，2024年社融增速節奏先下後上，逐步回歸增速較快水平。
2023年1-3月社融同比依次爲9.4%、9.9%、10.0%。與2023年一季度各個分項對比，2024年較難達到2023年同期水平，除非一季度信貸大幅超預期疊加2-3月政府債券發行顯著提速。
後續預期差可能在於社融增速在一季度到二季度的變化，關鍵看斜率，斜率就是預期差的程度，斜率越陡，預期差越大，反之則越小。
此外，由於2023年10月增發萬億增量國債的實物工作量預計在2024年初形成，因此客觀上將產生金融投放前置的政策效果，對經濟的支持力度不會小。
4.3. 2024年社融各分項預測
4.3.1. 財政適度加力、提質增效，2024年新增政府債約9.24-9.44萬億元
根據我們團隊報告（《2024年利率債供給展望》，20231211）中所述，財政基調維持“積極”，並由“加力提效”拓展爲“適度加力、提質增效”，基於目前宏觀圖景，明年財政政策對於經濟基本面的重要性進一步提升，我們預計2024年赤字率上升至3.8%（包括特別國債或增發國債）。
①我們預計，2024年國債淨融資4.30萬億，同比多增0.14萬億；新增地方一般債7600億，同比多增400億。對於國債和新增地方一般債，假設2023年實際GDP增速5.4%、GDP平減指數-0.73%、2024年GDP增長目標5%，對應國債和新增地方一般債限額約爲5.06萬億。若國債淨融資維持2023年85%比重，則對應國債淨融資4.30萬億，新增地方一般債7600億。
②我們預計，2024年新增地方專項債額度3.8~4.0萬億，同比增加0-0.2萬億。2023年地方專項債額度3.8萬億，明年仍有穩增長訴求，專項債額度大概率不會低於今年，但根據歷史額度數據，明年專項債額度提高空間也不會過大。
③我們預計，2024年再融資債發行置換隱債力度可能略有下降，預計淨融資規模約3800億元，政府債相比2023年同比少增主要來源於特殊再融資債發行減少。2023年再融資債發行置換隱債力度明顯提升，其中，10月特殊再融資債集中放量。當前各地債務置換尚未結束，發行地方債置換隱債需要考慮地方政府債務限額，2024年特殊再融資放量可能受限，預計2024年發行約5000億元特殊再融資債。同時，我們預計2024年地方債續作規模比到期規模少1200億元。2024年地方債到期29758億元，2019-2020、2022年再融資債發行比地方債到期規模分別少54億元、1844億元、1649億元，以均值約1200億元作爲2024年發行再融資債券中未續作到期地方債的估計值。因此再融資債淨融資規模約3800億元。
總體上，我們預計2024年政府債淨融資額度約9.24-9.44萬億，基本持平2023年水平，其中特殊再融資債比重下降，發行節奏相比2023年可能更加前置、均衡。
4.3.2. “資產荒”或持續，預計2024年企業債淨融資0.5萬億元
歷史來看，流動性環境與企業債淨融資負相關。展望2024年，我們預計流動性環境接近2023年，外圍貶值壓力雖有緩解，但資金空轉套利約束下，資金利率中樞不會顯著走低，對企業債淨融資仍是制約。
當然，企業債淨融資也受到微觀主體融資動能、防風險與債務化解要求等多重因素共同作用。
我們預計2024年城投債淨融資中性預期5000億左右，上半年可能淨融資更少，下半年觀察城投融資政策，可能會更寬松（團隊報告《2024年，城投怎么看？》，20231211），同比上升900億元。對於城投債，“一攬子化債方案”持續推進，現有政策對城投債券的規模和成本壓降提出要求，2024年底前作爲主要化債政策的執行期，對城投債供給有所影響。
進一步參考2023年中央經濟工作會議一方面強調“統籌好地方債務風險化解和穩定發展，經濟大省要真正挑起大梁，爲穩定全國經濟作出更大貢獻”，另一方面中財辦解讀中提到，“債務風險高的地區要邊化債邊發展，在債務化解過程中找到新的發展路徑，要更大力度激發民間投資、擴大利用外資”，既然要發展，就需要債務融資工具做配合，重點是槓杆主體的問題，未來關注政策性銀行發力的可能性。
2024年產業債淨融資規模或有擴張，考慮到政策支持和央行年度工作會議關於確保社融“較快增長”表述，全年淨融資按樂觀估計爲0。
對於產業債我們仍然強調政策支持，尤其是重點領域（例如科創）、薄弱環節（例如產業鏈）和民營企業的債券融資支持。參考2023年政策層面推動民營企業債券融資支持工具擴容，擴大科技型企業債券發行規模，推出科創票據、科創公司債等債券產品，考慮到中央經濟工作會議突出“以科技創新引領現代化產業體系建設”、“先立後破”，相關領域支持力度相比2023年可能進一步上升。
其中，若無類似“第二支箭”的增量政策支持，預計2024年地產債融資難言顯著改善，淨融資參考2023年，可能在0-1000億元。考慮當前房企內生性資金補充能力相對偏弱，房企現金流現階段難言改善，不過也要看到，政策端防風險訴求相對明確，合理的債務融資大概率仍將得到滿足。基於此，我們預計政策支持下房地產外部融資或仍相對平穩，但房企融資實質性改善還需出現銷售見底回穩等基本面企穩信號，民營房企或仍有一定兌付壓力。
綜合來看，我們認爲2024年企業債淨融資可能與2023年大致持平，約0.5萬億。
值得注意的是，由於存在統計誤差和口徑差異，每月新增企業債券加總後一般大於社融口徑企業債券余額變化。此處企業債淨融資主要是指企業債券余額變化。
4.3.3. 合理增長、均衡投放，預計2024年新增信貸約24.9萬億元
對於住戶貸款，我們分爲三個維度考察：經營貸、短期消費貸和中長期消費貸。
首先從住戶經營貸來看，我們預計2024年規模略有提升，約4.0萬億。
住戶經營貸與經營壓力和政策支持有關，根據2019年中國金融穩定報告，“住戶部門經營貸款增速的回升在一定程度上反映了普惠金融政策成效”。經營壓力上升時，政策會加大住戶經營貸投放力度，隨經濟逐步回穩，住戶又會主動通過經營貸加槓杆。
2023年住戶經營貸增速先上後下，如果2023年經營貸增速按照17%估計，對應2023年底住戶經營貸存款規模約22.11萬億元；如果2024年經營貸增速上升至18%，則2024年新增住戶經營貸約4.0萬億。
對於消費貸款，短期看消費，中長期看地產，我們預計2024年消費短貸和中長貸合計新增1.71萬億元。我們預計2024年短期消費貸和中長期消費貸增速分別約5%、2.5%，對應新增貸款分別約5200億元和1.19萬億元。
對於企（事）業貸款，票據融資和企業短貸都與企業經營壓力密切相關，因此2024年兩者可能同比持平於2023年，分別對應新增融資約2000億、4.0萬億。
企業中長貸是微觀主體資產負債表和宏觀經濟修復的集中體現，在2023年也階段性成爲政策逆周期發力的抓手。
歷史上來看，在穩增長初期，政策資金加大落實支撐企業中長貸增速回升，隨經濟內生動能增強，政策逐漸退出而企業將繼續加槓杆，因此企業中長貸走勢通常滯後於社融增速；
至於2023年，上半年企業中長貸持續同比多增，在政府債發行靠後的背景下對金融數據和經濟基本面形成支撐，但從下半年开始，企業中長貸逐步回歸季節性水平，原因可能在於資金效率下降、資金空轉套利等問題。
展望後續，要關注結構性工具運用能否拉動高效貸款需求。中央經濟工作會議明確“加強政策工具創新和協調配合”，我們判斷，2024年可能會有設備更新改造、高水平科技創新、消費品以舊換新、新型基礎設施建設等相關的工具支持；2024年央行工作會議中強調“抓好‘金融16條’及金融支持保障性住房建設、‘平急兩用’公共基礎設施建設、城中村改造等各項政策落實”，2024年可能通過工具創新支持“三大工程”領域；2023年12月PSL重啓新增3500億，超市場此前預期，後續可能有進一步工具運用，與財政增量、地產、結構性貨幣政策工具等形成配合。
至於幅度，我們以2023年作爲參考，一方面是經濟仍須企業中長貸發揮支撐作用，PSL運用也會產生顯著槓杆撬動作用，而且在开正門、堵偏門的大背景下，企業中長貸還承擔了此前城投債等品種的功能；另一方面，在避免資金空轉、提高資金利用效率、盤活存量等政策訴求下，企業中長貸同比或延續2023年逐步回落的態勢。
我們預計2024年企業中長貸余額同比約15%，對應新增規模約15萬億。
綜上，我們預計2024年新增人民幣貸款（社融口徑）約24.9萬億元。
4.3.4. 政策有保有壓，預計2024年新增非標融資0至0.3萬億元
2024年非標，重點在於保交樓穩地產如何影響信托貸款，是否會新增政策性專項金融工具並對委托貸款形成支持，以及非標壓降力度是否維持較低水平。
①對於信托貸款，我們判斷，2024年壓降力度仍然有限，2024年信托貸款預計新增1000億元。一方面，根據2023年3月發布的《關於規範信托公司信托業務分類的通知》，信托類存量業務整改過渡期從之前媒體報道的5年縮短爲3年，“堅決壓降影子銀行風險突出的融資類信托業務”。另一方面，2023年二季度融資類信托余額回升，表明逆周期發力背景下信托貸款壓降力度下降，並且可能由於穩增長、保交樓等因素導致融資類信托余額環比回升，例如“金融十六條”中也對房地產企業信托貸款還款和新增表現出支持態度：“鼓勵信托等資管產品支持房地產合理融資需求” 。以此推斷2024年壓降力度仍可能較低。
②委托貸款方面，我們預計專項金融工具發力可能高於2023年，但存在一定不確定性，我們假設存在高、低兩類情景，政策性金融工具調增6000億或不調增，按政金工具對委托貸款50%的對應比例，疊加壓降力度偏小（按0估計），則委托貸款新增3000億元或0億元。中央經濟工作會議強調“政策工具創新和協調”，結合2023年12月PSL重啓新增3500億元，以及2022年下半年多政策工具形成合力才最終推動經濟企穩修復，我們預計2024年政策性銀行專項金融工具的重要性再度上升，但政策工具運用仍待後續觀察。
對於表外票據融資，在企業用票需求穩定的情況下，表內外票據通常負相關。考慮到2024年企業用票承壓，表內票據融資可能不弱，而表外融資規模在企業經營承壓的背景下同比下行，我們預計2023年表外票據融資規模約-1000億元。
4.3.5. 預計2024年其他分項淨融資約1.9萬億元
對於其他項，主要包括新增外幣貸款、非金融企業境內股票融資、存款類金融機構ABS、貸款核銷及其他融資。
其中：新增外幣貸款主要用於企業融資，以及對衝外幣收入或持有外幣資產帶來的匯率敞口，在規模上與人民幣升值預期正相關，考慮到2024年美聯儲大概率开啓降息周期，以及國內經濟弱修復下人民幣貶值壓力緩解但升值動力仍待觀察，我們判斷，2024年新增外幣貸款規模同比上行至-1000億附近。
非金融企業股票融資與經濟景氣、流動性環境和市場預期等因素有關，參考2020-2023年期間非金融企業股票融資位於8000億-12000億區間，我們判斷2024年非金融企業股票融資可能在季節性下沿，略強於2023年，規模在9000億左右。
貸款核銷受信貸質量影響，反映企業經營狀況，預計2024年高於2023年，與2021-2022年接近，規模在11000億左右。而地產周期下行壓力尚未扭轉、居民部門預期不強，我們預期2024年存款類機構ABS有限回升，按中性估計在零值附近。
綜合來看，我們預計2024年其他項淨融資約1.9萬億。
風 險 提 示
數據測算誤差，貨幣政策收緊，財政發力不及預期
注：本文爲天風證券2024年1月10日研究報告：《2024年債市展望之社融怎么看？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001
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標題：2024年債市展望之社融怎么看？
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