中金：12月美國CPI可能階段性反彈

12月美國CPI可能階段性反彈

1月11日（本周四）將公布美國12月CPI，中金大類資產通脹分項模型預測核心CPI環比增速0.35%（一致預期0.3%，前值0.28%），名義CPI環比增速0.31%（一致預期0.2%，前值0.10%）。對應名義CPI同比從3.1%升至3.3%，核心CPI 同比在3.9%-4.0%區間。

圖表1：美國12月核心CPI可能偏高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2：美國12月名義CPI可能反彈

資料來源：Haver，中金公司研究部

中金研究預計名義CPI環比與同比反彈，主要受12月份能源價格降幅收窄影響。

圖表3：12月美國汽油價格降幅收窄

資料來源：Haver，中金公司研究部

核心通脹較強受以下幾個因素影響：

1）中金研究用市場房租和市場房價構建的機器學習模型顯示12月美國房租通脹可能仍然較高，拖累通脹改善進度。

圖表4：美國房租通脹12月增速可能較高

資料來源：Haver，Apartment List，Zillow，中金公司研究部

2）近期美國勞動力市場仍然相對健康，工資增速下降速度放緩，或延緩 “其他核心服務”通脹的改善進度。

圖表5：美國工資增速下降幅度放緩

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表6：其它核心服務通脹12月環比或小幅走高

資料來源：Haver，中金公司研究部

3）“其他核心商品”11月超預期下降主要反映數據隨機擾動，缺乏持續性，12月降幅可能收窄。

圖表7：核心商品11月超預期回落，12月可能降幅收窄

資料來源：Haver，中金公司研究部

美國CPI通脹或在未來1-2個月裏重回下行通道，數據上尚未觀測到“二次通脹”風險

往前看，中金研究的統計模型顯示本月通脹較高可能只是階段性反復，美國通脹繼續改善大趨勢沒有變化， 2024年CPI同比增速或在2%-3%運行，基本達到美聯儲政策目標水平（《新視角看通脹變數與資產變局》）。

圖表8：中金研究的模型顯示美國通脹改善的大趨勢不變，2024年降至2%-3%區間

資料來源：Haver，中金公司研究部

從關鍵分項來看：

1）房租通脹可能繼續下行。2023年房租通脹波動較大，個別月份甚至明顯反彈，部分源於房租CPI的樣本輪換效應。美國統計局使用6個子樣本輪流計算房租CPI，每個月換一個子樣本，不同子樣本房租通脹有差異。剔除掉樣本輪換效應後，房租通脹的波動減小，下行趨勢更加明顯，不再觀察到通脹韌性。

圖表9：近期房租通脹月度波動較大

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表10：控制樣本輪換效應後，房租通脹波動減小，下行趨勢更加明顯，不再體現出明顯的通脹韌性

資料來源：Haver，中金公司研究部

2）二手車價格1月份或大幅下行，帶動商品通脹明顯降溫。二手車批發市場價格12月明顯降溫，未來幾個月大概率向零售價格傳導。供應鏈壓力緩解、汽車產量和庫存雙雙回升也有助於汽車價格下降。

圖表11：美國二手車批發價格12月大幅下降，或在未來幾個月轉換爲二手車通脹的下行壓力

資料來源：Blackbook，Manheim，中金公司研究部

圖表12：美國汽車產量、庫存提升

資料來源：Haver，中金公司研究部

3）其它核心服務通脹或繼續改善。其他核心服務通脹與勞動力市場的供求關系密切相關。盡管勞動力市場現在仍然不弱，但領先指標正在提示降溫信號。12月ISM服務業超預期下降至50.6，意味着最頑固的服務業通脹可能逐漸改善。美國勞工統計局發布的職位空缺和勞動力流動調查（JOLTS）結果顯示，2023年11月職位空缺數量爲879萬個，爲2021年4月以來的最低水平，低於市場預期的885萬個，其中運輸倉儲、政府部門、商業服務和休闲酒店業的空缺明顯減少，進一步印證了服務業需求正在降溫。職位空缺減少，勞動力市場供需缺口彌合，驅動招工困難指數下行，有利於工資與核心服務通脹改善。

圖表13：美國招工困難指數下行，或助力核心服務CPI加速降溫

資料來源：Haver，中金公司研究部

美國通脹階段性反彈可能擾動寬松交易，建議利用市場波動加倉降息交易

如果中金研究對12月美國CPI的預測兌現，可能導致降息預期階段性降溫，黃金、美債、海外股票或面臨調整風險。但是，本次通脹反彈缺乏持續性，如果資產價格明顯調整，中金研究建議借機增配黃金與美債。在《美聯儲停止加息的資產啓示》與《大類資產2024年展望：估值變局的風險與機會》中，中金研究反復提示美國通脹持續改善，經濟增長即將降溫，“higher for longer”並不可信，建議勿低估美聯儲降息的時點和幅度。

圖表14：美國通脹改善速度快於美聯儲預期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表15：勿低估美聯儲降息的時點：歷史上加息結束後平均17個星期轉入降息

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表16：勿低估美聯儲降息的幅度：收益率曲线和降息幅度的歷史關系顯示本來降息幅度可能有幾百個基點

資料來源：Haver，中金公司研究部

12月美聯儲會議全面轉向鴿派，兌現了中金研究的預測。根據聯邦利率期貨反推，市場預期美聯儲2024年3月降息的概率爲63%。

圖表17：利率期貨反推美聯儲加息概率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，隨着超額儲蓄逐漸消耗，美國居民端信用違約率正在加速上升。截至2023年第3季度末，美國家庭負債已經創下17.3萬億美元新高，可能在未來壓制消費。此外，企業端破產申請數量2023年大幅激增18%，由於利率上升、貸款標准收緊以及新冠疫情時期支持措施的持續減少， 2024年美國企業端壓力可能加大。

經濟下行疊加通脹改善，降息交易是2024年明確的市場主线。中金研究復盤了歷史上美聯儲在加息結束後與降息开始前的資產表現，發現美債表現明顯佔優；在美聯儲开始降息後，配置黃金的性價比明顯提升。

圖表18：美聯儲政策平台期收益美債>美元>商品>股票，美債勝率最高

注：由於可得性原因，新興市場與原油數據統計自1989年开始，共計5輪，商品數據統計自1982年开始，共計8輪資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表19：降息周期中黃金美債明顯佔優，股票同樣上行，美元商品相對較弱

注：由於數據可得性原因，新興市場與原油數據統計自1989年开始，共計5輪，商品數據統計自1982年开始，共計8輪資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

美債和黃金仍有充分上漲空間

過去幾個月十年期美債利率從5%迅速下行至最低3.8%，黃金一度突破2100美元/盎司，創出歷史新高，投資者擔憂這兩種資產已經透支了降息預期，未來漲幅有限。測算出十年期美債利率均衡水平僅爲3.5%（利率預期3%+期限溢價0.5%，《美債利率超調了多少？》），仍然明顯低於當前水平4%。測算黃金的均衡價格，發現黃金並未過度計入降息預期，央行購金增加與美國債務規模擴張引發的美元信用減弱對衝了美債實際利率與美元上行對黃金的壓制。

圖表20：美債實際利率上升與美元走強對黃金價格造成負影響，但是被國際央行購金與美國債務擴張的正影響抵消

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

如果美債實際利率由目前的1.8%下降至美聯儲測算的自然利率0.5%，不排除黃金上漲至2200-2400美元/盎司歷史新高的可能性。此外，2024年全球多個地區和國家舉行重要選舉，地緣政治風險也利好美債黃金表現。因此中金研究在战略上仍建議超配美債和黃金。海外股票當前估值仍然過高，近期較強表現可能難以持續，中金研究建議維持低配。

圖表21：十年期美債實際利率1.8%，遠高於自然利率0.5%