12月宏觀數據怎么看？
預計，12月宏觀數據局部改善，但經濟需求的改善仍有賴於政策的進一步發力支撐。
一方面，社融信貸大概率同比多增，地產動能邊際修復，拿地規模衝高，銷售亦有修復，推動建築業景氣度回升；另一方面，PMI仍在榮枯线以下，生產、消費繼續走弱，CPI、PPI仍在負區間，反映出內生動能有待進一步修復。
具體來看，預計四季度實際GDP同比5.3%，12月工增同比6.9%，12月固定資產投資累計同比約3.0%，12月社會消費品零售總額同比約7.6%，12月CPI同比-0.2%，PPI同比-2.8%。
預計12月出口金額同比0.29%，進口金額同比0.25%。
預計12月新增信貸1.7萬億，新增社融2.4萬億，M2同比10.2%。
關鍵在於總需求，而變化在於政策信號。12月PSL新增3500億元，市場需要考慮預期差，以及後續是否相應調高1月甚至1季度信貸預期。
預期層面，在於進一步政策組合。後續關鍵在於PSL持續投放情況、央行信貸引導和其他政策行爲的觀察，特別是進一步的財政、地產和結構工具的配合運用，決定了在1月降息預期的背景下，市場是否需要對比參考2022年1月-2月和2022年8月到10月的情況。
經濟需求偏弱，則對於1月債市，PSL是漸變因素，重心還是在於降息甚至降准，預計降息落地以前，利率仍有下行空間。PSL若有影響，可能在於降息落地之後。（對比借鑑2022年1月）。
1. 實體經濟數據
1.1. 預計四季度實際GDP同比5.3%，12月工業增加值同比6.9%
12月生產顯著回落。從PMI指數來看，12月PMI走弱，供需雙弱格局延續，PMI生產指數繼續下滑，工增讀數或持續偏弱。
高頻指標繼續分化，總體弱於2022年同期，但考慮到2022年底疫情影響的低基數問題，預計2023年12月工增同比略有回升。受寒潮影響，居民取暖需求進一步上升，全國重點電廠日耗煤量增加並強於季節性，但焦化企業开工邊際改善有限，焦煤價格弱勢震蕩。12月大型焦化企業、全鋼胎、高爐开工率明顯轉弱，小型焦化企業、PTA、滌綸長絲开工率表現較好。
從企業規模看，大、小型企業景氣連續第三個月下滑。12月大型企業PMI回落0.5個百分點至50.0%、中型企業PMI回落0.1個百分點至48.7%、小型企業PMI回落0.5個百分點至47.3%。
綜合來看，預計12月工增同比讀數錄得6.9%；後續隨着增量國債的資金落地，內需受到一定支撐，轉年2月工增或持續修復，預計同比讀數錄得4.3%。
對於基本面總體情況而言，四季度經濟走勢出現反復，總體來看需求偏弱的格局仍在延續，經濟修復有賴於後續政策進一步發力。
具體而言，天風證券使用生產法測算GDP讀數。由於第一產業GDP佔比低、波動小，因此基於季節性進行粗略估算；第二產業基於工增和建築業進行擬合；第三產業基於服務業生產指數進行擬合。分別擬合過後進行加總，並計算同比。
結合基數效應，預計2023年四季度實際GDP同比讀數約5.3%，比三季度提高0.4個百分點；對應2023年全年實際GDP同比讀數約5.3%，比2022年提高2.3個百分點。
1.2. 預計12月固定資產投資累計同比約3.0%
12月建築業景氣度繼續回升。業務活動預期指數較上月上行3.1個百分點至65.7%，建築業環比上行1.9個百分點至56.9%。
高頻指標指向12月基建弱修復。根據百年建築調研顯示，12月南方部分地區進入趕工期，但月中降溫雨雪天氣影響开工和施工強度，受此影響水泥價格漲勢受到抑制，呈震蕩格局。
向後展望，增量國債發行落地或對2024年年初基建形成階段性支撐；二是12月新增PSL 3500億元，將直接支撐基建和地產投資，配套槓杆撬動更多項目資金；三是後續仍需觀察提前批發行情況，畢竟國債項目槓杆作用相對不高（團隊前期報告《降息可能推動1月利率繼續下行》，20231231）。
12月，房企回款階段性回升，有利於地產投資邊際企穩。北上兩地出台的地產政策對地產銷售形成一定支撐；從地產銷售來看，一、二、三线城市地產成交面積當周同比均出現小幅回升，三线城市成交面積同比仍然最弱。
12月土地成交面積季節性衝高並達到季節性水平，對歲末年初地產投資形成支撐。但溢價率維持低位，需要觀察持續性。
展望未來，地產投資和銷售能否持續修復的關鍵，還是在於地產領域增量政策能否接續。後續重點關注需求側政策和資金支持（PSL或類PSL工具等），一是房企融資支持政策是否持續發力，緩解房企資金壓力，同時進一步推進保交樓；二是“三大工程”落地情況；三是是否有貨幣化支持工具來提振購买力。
天風證券認爲2024年年初地產投資小幅修復，重點在於土地繳款的支撐，此外回款增加也對投資有一定支撐；中期內維持地產投資階段性築底的判斷。
基數效應下工業企業利潤增速邊際好轉，但制造業需求仍偏低，內生動能有待修復，預計12月制造業投資小幅下行。
一方面，12月需求有所回落。12月新訂單指數回落0.7個百分點至48.7%，外需方面，12月新出口訂單指數回落0.5個百分點至45.8%。
11月企業利潤陡升。11月工業企業利潤當月同比錄得29.5%，相較於10月份的2.7%明顯回升，其中基數效應有一定貢獻。
企業經營預期小幅回暖，絕對水平仍然偏低。12月，PMI生產經營活動預期指數上行0.1個百分點至55.9%，企業預期處於季節性較好水平；BCI指數回升0.04至47.76，處於季節性相對低位，企業經營狀況有待進一步改善。
展望未來，一是關注寬信用節奏，央行強調平滑歲末年初信貸投放節奏、要求平穩，意味着2024年一季度信貸可能同比少增，制造業投資增速或有壓力；另一方面，關注大規模設備更新能否形成支撐，但微觀主體內生動能有待修復，背後關鍵還是增量政策和資金做支持。
綜上，預計12月固定資產投資增速累計同比約爲3.0%，2024年2月同比讀數約4.0%。
1.3. 預計12月社會消費品零售總額同比7.6%
居民出行和消費持續回落，且低於季節性水平。具體來看，12月非制造業商務活動指數上行0.2個百分點至50.4%，相比於季節性，僅高於2022年同期水平（41.6%），服務業PMI連續位於收縮區間，讀數持平前月，錄得49.3%。
從行業看，受近期寒潮等因素影響，部分與出行消費相關的服務行業市場活躍度偏弱，其中水上運輸、航空運輸、住宿、居民服務等行業商務活動指數低於46.0%。從市場預期看，業務活動預期指數爲59.4%，比上月上升0.1個百分點，邊際變化強於季節性，服務業企業對近期行業恢復發展相對往年同期更加樂觀。
汽車銷售維持較好水平，12月乘用車零售出現季節性上升，但略低於2022年同期水平。根據乘聯會數據，12月終端熱度不及預期，市場內生動力不足，但主流廠商推出限時優惠疊加地方補貼出台拉動了年末汽車銷售表現，12月汽車銷售回歸季節性表現。
綜合來看，預計12月社零同比增速7.6%，轉年2月同比增速爲2.5%。
1.4.預計12月CPI同比-0.2%，12月PPI同比-2.8%
12月豬肉價格窄幅震蕩。豬肉供應仍然過剩，冬季備貨階段性支撐需求，疊加12月下旬進行2023年第四批收儲，豬肉價格微幅上漲。供給壓力下，2023年豬肉市場呈現旺季不旺的特點，終端豬肉消費不及預期。
12月果蔬價格明顯上行，略好於季節性，主要原因在於低溫雨雪天氣增多，蔬菜採收、儲備、運輸成本增加，推動菜價明顯上漲。
綜合來看，預計12月CPI環比0.3%，同比-0.2%。
展望未來，春節將至，蔬菜價格或季節性擡升，但考慮到2023年年初蔬菜價格處於季節性高位，後續寒潮衝擊也逐漸減輕，蔬菜價格持續強於季節性表現的可能性不大。豬肉價格仍在築底階段，旺季不旺意味着當前供給壓力釋放仍未結束，2024年年初有望繼續釋放，在供給進一步出清之前，豬肉價格可能維持偏弱表現；但當前豬肉價格已經處於底部區間，因此後續豬肉價格對CPI同比的拖累有望減輕。預計後續核心CPI表現相對平穩，或有小幅修復。增量國債資金中用作農田損壞等相關補貼的部分，可能提升居民消費能力，對CPI是利好，但後續重點在於能否有進一步支持。預計2024年1月、2月CPI同比讀數約-0.3%和0.9%。
對於PPI而言，12月出廠價格指數下行0.5個百分點至47.7%，主要原材料購進價格指數上行0.8個百分點至51.5%。需求不足、產能相對過剩情況下，預計12月數據持續承壓。
具體來看，土地成交量升價穩，螺紋鋼表觀消費量持續下行、再次出現累庫、價格延續震蕩；煤炭方面，根據鄂爾多斯煤炭網消息，國內礦難事故頻發，安檢形勢趨嚴限制供應端，但需求表現有限，12月以來煤炭價格震蕩爲主，月中市場出現轉弱跡象；12月以來原油價格先降後升，OPEC+會議結果中性，對應瀝青價格進入震蕩。
綜合來看，預計12月PPI環比-0.3%，同比-2.8%。
對於工業品價格，增量資金落地也是核心影響因素，地方債提前批進度偏慢，三大工程的資金落地情況也有待觀察，天風證券判斷內因定價商品繼續築底；對於外因定價商品，後續重點關注OPEC+減產執行情況以及美國經濟情況，預計2024年1月、2月PPI同比讀數約-2.4%和-2.6%。
2. 進出口數據
2.1. 預計12月出口同比0.29%
預計12月同比讀數0.29%，環比較前月有所回落，但增速仍爲正。
觀察全球貿易景氣度，波羅的海幹散貨指數和RJ/CRB指數較2023年11月均有下行。其中波羅的海幹散貨指數在12月初一度衝高至3300點後快速回落，但目前仍在全年偏高位置；RJ/CRB商品價格指數12月先升後降，目前相較11月有所回落，全年看位於中樞水平。
觀察國別情況，美國需求邊際轉弱，持續2個月下行。美國Markit制造業PMI回落1.5個百分點至47.9%，歐元區制造業PMI較上月持平。
從前瞻指標來看，12月越南和韓國出口金額同比均有上行，或對我國出口有一定支撐。12月越南出口同比回升4.45個百分點至10.96%，韓國前20日出口同比回升10.9個百分點至13%。2023年下半年以來，越南出口同比增速相對較高，且對我國出口同比增速拐點的變動趨勢具有一定領先性。12月越南出口同比增速的上行，或指向我國出口後續改善。
從國內高頻指標來看，12月出口表現分化。
觀察港口生產數據，12月SCFI環比大幅回升，表明12月出口需求邊際走強。
國內出口新訂單讀數回落，12月國內PMI新出口訂單下降0.5個百分點至45.8%，出口訂單連續4月持續承壓。
最後考慮基數效應，12月出口環比增速往往季節性回落，但考慮到2022年12月出口同比增速僅-12.59%，預計本月出口同比不至於太差。
綜合來看，美國需求邊際下滑，全球貿易景氣度有一定回落，外需處於收縮區間，12月PMI進口訂單亦有驗證。但出口國同比讀數有所上行，SCFI環比大幅回升，疊加2022年低基數效應，或對本月出口形成一定支撐。
展望後續，基數效應下，2024年年初出口金額仍有一定支撐，但實際外需表現有回落風險。結構上，未來中國出口壓力或有減輕，但美國經濟面臨下行壓力，後續海外需求或面臨整體走弱。天風證券判斷，2024年1月和2月出口同比分別爲-0.55%和-5.17%。
2.2. 預計12月進口同比0.25%
11月進口金額環比由-1.37%轉爲2.44%，同比讀數由3.0%轉爲-0.6%。觀察環比季節性，12月進口金額環比通常會出現季節性回落。
在景氣度角度觀察，我國經濟12月修復動能略有回落，進口景氣度跟隨回落。12月我國PMI回落0.4個百分點至49.0%，PMI進口分項繼續回落0.9個百分點至46.4%，繼續位於50%榮枯线以下。
綜合來看，12月我國進口修復力度有限。預計，12月進口金額同比讀數0.25%。
展望後續，預計，2024年進口修復力度持續偏弱，但政策支持下，內需動能修復或對進口形成一定支撐。具體而言，預計2024年1月和2月進口同比分別爲6.76%與-8.05%。
3. 貨幣信貸數據
3.1. 預計12月新增信貸1.7萬億元
11月信貸同比少增，結構表現難言改善。一方面，企業短貸、居民中長貸、票據融資構成主要支撐項。企業短貸表明企業經營承壓；居民中長貸同比多增但仍低於2019-2022年同期水平，結合地產高頻，同比高增或受經營性中長貸和二手房交易驅動，信號意義和持續性待觀察；票據則仍有衝量。
另一方面，企業中長貸、非銀貸款構成主要拖累項，表明政策發力仍然面臨內生需求不足掣肘。
進入12月後，6個月票據利率先上後下，總體高於2022年同期；3個月票據利率低位震蕩，6M-3M票據利差維持高位。天風證券判斷，12月新增信貸相對11月回升，規模同比多增。
總體來看，預計，12月新增信貸1.7萬億元；2024年1月、2月新增信貸4.5萬億元和1.3萬億元。
具體來看各個分項表現，預計，12月企業短貸環比回落、同比上升。
觀察環比情況，12月企業短貸通常環比回落。
觀察同比情況，12月制造業PMI下降0.4個百分點至49.0%，企業經營仍然面臨壓力，流動性需求可能不低。
預計，12月企業中長貸環比上行、同比多增。
觀察2022年同期，2022年12月政策逆周期發力下，企業中長貸同樣顯著高於季節性，基數水平較高。進一步觀察，參考2022年11月21日全國性商業銀行信貸工作座談會表述，會議強調：
“要用好政策性、开發性金融工具，擴大中長期貸款投放”；“加大對重點領域、薄弱環節和受疫情影響行業群體的信貸支持力度”；“發揮好設備更新改造專項再貸款和財政貼息政策合力，積極支持制造業和服務業有效需求。要進一步加大對小微企業、個體工商戶、貨車司機等市場主體的支持力度，按照市場化原則積極支持符合條件的普惠小微企業貸款延期還本付息，主動向實體經濟減費讓利”。
結合2022年12月PSL余額縮量，政策發力可能主要來自政策性銀行貸款、地產保交樓專項貸款和結構性貨幣政策工具（從四季度余額相比於三季度余額 變化來看，主要是科創、設備更新、碳減排等專項工具）。
對於2023年，11月以來政策則強調“優化資金供給結構”、“盤活存量金融資源”、“加強信貸均衡投放”、“從房地產市場的供需兩端綜合施策”，預計發力重點仍然偏重結構性工具和房地產等重點行業及領域。
從積極因素看，12月PSL新增3500億元，爲2022年11月以來首次大幅正增長 ；現階段國央企爲拿地主力，12月土地成交快速回升至季節性水平，表明國央企拿地積極性有所回升 ；與此同時，考慮到增發國債資金預計近期即將下投，可能提前撬動一部分信貸需求。12月企業中長貸大概率環比上升、同比表現亦可能不弱。
天風證券判斷，12月企業中長貸可能環比上升、同比多增。
預計12月居民短貸環比回落、同比略上升。
環比來看，12月居民短貸一般環比回落。
同比來看，2023年12月服務業PMI讀數與11月持平，繼續在榮枯线以下；11月乘用車日均零售同比在低基數下回落，消費總體偏弱。但也要考慮到2022年12月疫情發展對消費有一定制約，居民短貸基數偏低。
預計12月居民短貸環比回落、同比略上升。
預計12月居民中長貸環比回落、同比略多增。
北京上海降低首付比 依舊有短期脈衝作用，可能提振居民中長貸。8月以來降首付比、降二套房利率下限、降存量房利率等增量政策“三管齊下” ，力求扭轉商品房銷售低迷趨勢。觀察數據，9月商品房銷售和居民中長貸確實回升，但10月-11月居民中長貸數據开始回落，說明需求側政策有短期脈衝作用，但中期內商品房銷售仍要觀察居民購买力和信心等因素。
此外，住戶經營性中長貸仍可能超季節性，不過考慮到 12 月住戶經營貸投放絕對規模有限，因此對居民中長貸帶動效果也不宜過分高估。
票據融資方面，預計12月表內票據環比回落，同比接近2022年同期；表外票據環比回落，同比下行。
天風證券判斷，表內票據同比不弱：
第一，12月表內票據季節性漲跌互現，主要受到經濟內生動能和政策逆周期發力兩方面因素驅動。12月PMI數據顯示當前宏觀經濟需求和預期仍然偏弱，票據利率月末下行，表明仍有一定衝量。
第二，觀察2022年12月票據利率表現，票據利率在月中顯著下行，一種解釋認爲2022年12月票據衝量，但這一現象也可能源自資金利率大幅轉松、拉動票據利率回落。對比2017年以來12月表現，2022年12月票據融資1146億，弱於季節性水平，也表明2022年12月票據衝量規模有限。
綜合來看，天風證券判斷，12月表內票據融資環比回落，同比接近2022年同期。12月表外票據環比回落，同比下行。
綜合來看，預計，12月新增貸款規模爲1.7萬億元，同比多增。
3.2. 預計12月新增社融2.4萬億元，M2同比10.2 %
天風證券預期，在信貸和政府債券支持下，12月社融同比繼續多增，但結構上改善有限，企業債券可能仍會偏弱。
結合Wind數據統計，預計：
（1）12月政府債券淨融資約爲9500億元；
（2）12月企業債券淨融資約爲-1500億元；
（3）12月信貸資產支持證券淨融資規模約爲-500億元。
非標融資方面，受經濟表現反復、潛在風險事件等因素影響，預計非標壓降力度繼續維持較低水平。同時保交樓等地產行業金融支持對信托貸款或有帶動作用，預計12月信托貸款新增300億元、委托貸款壓降300億元。
綜合來看，預計2023年12月新增社融約爲2.4萬億元，社融余額同比增速上行0.3個百分點至9.7%；2024年1月、2月新增社融分別約爲5.8萬億、2.3萬億元，社融余額同比9.6%、9.3%。
M2增速方面，天風證券判斷，居民存款定期化現象仍然存在，但市場並未發生顯著負反饋衝擊，理財贖回力度可能弱於2022年同期，社融同比增速上升帶動12月M2增速回升0.1個百分點至10.2%；2024年1月、2月M2同比約10.0%、9.8%。
4. 小結
預計，12月宏觀數據局部改善，但經濟需求的改善仍有賴於政策的進一步發力支撐。
一方面，社融信貸大概率同比多增，地產動能邊際修復，拿地規模衝高，銷售亦有修復，推動建築業景氣度回升；另一方面，PMI仍在榮枯线以下，生產、消費繼續走弱，CPI、PPI仍在負區間，反映出內生動能有待進一步修復。
具體來看，預計四季度實際GDP同比5.3%，12月工增同比6.9%，12月固定資產投資累計同比約3.0%，12月社會消費品零售總額同比約7.6%，12月CPI同比-0.2%，PPI同比-2.8%。
預計12月出口金額同比0.29%，進口金額同比0.25%。
預計12月新增信貸1.7萬億，新增社融2.4萬億，M2同比10.2%。
關鍵在於總需求，而變化在於政策信號。12月PSL新增3500億元，市場需要考慮預期差，以及後續是否相應調高1月甚至1季度信貸預期。
預期層面，在於進一步政策組合。後續關鍵在於PSL持續投放情況、央行信貸引導和其他政策行爲的觀察，特別是進一步的財政、地產和結構工具的配合運用，決定了在1月降息預期的背景下，市場是否需要對比參考2022年1月-2月和2022年8月到10月的情況。
經濟需求偏弱，則對於1月債市，PSL是漸變因素，重心還是在於降息甚至降准，預計降息落地以前，利率仍有下行空間。PSL若有影響，可能在於降息落地之後。（對比借鑑2022年1月）。
風 險 提 示
宏觀經濟走勢不確定性，貨幣財政政策不確定性，市場走勢不確定性等
注：本文來自天風證券2024年1月4日發布的《12月宏觀數據怎么看？》，分析師：孫彬彬 S1110516090003；隋修平 S1110523110001
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