年初市場怎么看？
摘 要
宏觀：开年數據怎么看
固收：PSL重啓，債市改變降息交易？
金工：反彈如期出現，有望延續
1. 宏觀：开年數據怎么看
12月PMI和部分高頻數據走弱，市場开始關注年初數據能否迎來开門紅。
回望2023年初，信貸投放節奏明顯前置。2022年四季度貨幣政策例會強調要“加大穩健貨幣政策實施力度…着力爲實體經濟提供更有力支持…爲全面建設社會主義現代化國家开好局起好步”。
一季度受政策支持、企業預期改善、實體融資需求回暖的支撐，新增人民幣貸款10.6萬億，同比多增2.3萬億，佔2023年前11個月總信貸投放的49.1%，高於2018-2022年均值11個百分點。其中，1月新增人民幣貸款4.9萬億，佔前11個月信貸投放的比重爲22.7%，高於2018-2022年均值3.3個百分點。
2023年初，信貸擴張以企業中長期貸款爲主，其中一季度新增企業人民幣貸款9萬億，佔新增信貸的比重爲85%；新增企業中長期貸款6.7萬億，佔企業貸款比重爲74%。
2023年末，企業融資需求有所回落，2023年末BCI企業利潤前瞻指數、投資前瞻指數等企業預期指標低於2023年初水平。
三季度貨幣政策執行報告和四季度例會對信貸增速的訴求也有所降低，更強調“積極盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率”、“不宜過於關注新增貸款情況”、“加強貸款均衡投放，統籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動”。
2023年經濟呈現“波浪式”前進，進入12月制造業PMI和各項高頻數據均有回落。我們擬合的12月GDP兩年平均增速爲4%，低於11月兩年平均增速4.2%，處於疫後經濟增速波動區間“4%-4.5%”的下沿水平（詳見《經濟在尋找新中樞》）。
2023年初也是地產和基建投資增速的高點。2023年1-2月，房地產投資、銷售增速從2022年末的-10%和-24.3%跳升至-5.7%和-3.6%，基建同比增長12.2%，固定資產投資累計同比增長5.5%。
2023年支撐房地產投資的是竣工潮，1-11月竣工累計同比增速17.9%，對應了2020年下半年和2021年上半年的新开工。但是本輪竣工潮在23年7月之後見頂回落，竣工回落、基數偏高可能拖累24年初的地產投資增速。
年初經濟可能延續23年四季度，增速圍繞疫後常態中樞附近區間波動。考慮到23年初金融數據和地產基建投資的高基數，24年初部分經濟數據的同比讀數可能偏低。
在12月政治局會議定調今年要“盡力而爲、量力而行”的背景下，政策大概率會推動經濟努力實現增長中樞的上沿水平（詳見《什么是先立後破—12月政治局會議解讀》）。
在年初經濟數據可能面臨一定壓力的情況下，我們預計3月“兩會”和4月政治局的政策力度可能會有變化，以此來推動2024年經濟進一步復蘇。
2. 固收：PSL重啓，債市改變降息交易？
PSL有什么作用？
PSL作爲央行定向流動性支持，引導金融機構向特定實體領域進行信貸投放，其作用就在於帶動微觀主體信用擴張，直接表現爲對企業中長期貸款的帶動。
對於PSL寬信用撬動效果，參考其它結構性貨幣政策運用，PSL槓杆效應按3倍估計，邏輯上3500億新增PSL對應多增貸款1萬億左右。
PSL是一個重要的政策信號，意味着財政行爲之後，穩增長層面增量政策又有了更積極的行動。
對於債市，該如何評估PSL重啓的影響？
首先觀察其對信用的實質帶動作用。市場需要考慮是否調高1月甚至1季度信貸預期。
其次，預期層面，在於進一步政策組合。後續關鍵在於PSL持續投放情況、央行信貸引導和其他政策行爲的觀察，特別是進一步的財政、地產和結構工具的配合運用，很可能決定了在1月降息預期的背景下，市場是否需要對比參考2022年1月-2月和2022年8月到10月的情況。
最後是資金面，PSL“先貸後借”，對資金面並非利好。後續若央行運用“PSL+MLF”，而無降准，則資金面最多就是不緊，對應於債市曲线偏平。
對於1月債市，PSL是漸變因素，重心還是在於降息甚至降准，我們預計降息落地以前，利率或仍有下行空間。PSL若有影響，可能在於降息落地之後。（對比借鑑2022年1月）
3. 金工：反彈如期出現，有望延續
上周周報認爲：“當前市場重回下行趨勢，但下行空間較爲有限，短期縮量信號出現，或有反彈。”全周來看，指數如期反彈， wind全A全周上漲2.62%，市值維度上，上周代表小市值股票的國證2000上漲2.73%，中盤股中證500上漲2.21%，滬深300上漲2.81%，上證50上漲2.45%;上周中信一級行業中，電力設備新能源和有色金屬表現最強，電力設備新能源上漲5.17%；煤炭和交運表現最差，煤炭下跌0.47%。上周成交活躍度上，食品飲料和基礎化工資金流入明顯。
從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的 wind全A長期均线（120 日）和短期均线（20日）的距離繼續擴大，最新數據顯示20日线收於4529 點，120日线收於4721點，短期均线位於長线均线之下，兩线距離由之前的-4.05%變化至-4.07%，絕對距離大於3%，市場繼續處於下行趨勢。
市場進入下行趨勢格局，最爲關鍵的觀察變量在於賺錢效應指標何時轉正，當前賺錢效應值爲-1.08%，右側指標顯示下行趨勢尚未結束；在下行趨勢中，短期信號提示縮量至 6500億附近或是地量信號，或有反彈，上周三成交6526億，接近地量信號，隨後开啓反彈。綜合來看，雖然當前市場重回下行趨勢，但短期縮量信號出現，反彈有望持續。
配置方向上，我們的行業配置模型顯示，進入1月份，我們的行業配置模型繼續持有困境反轉板塊，繼續推薦醫藥，消費電子，券商；此外TWOBETA模型1月开始推薦大金融板塊。當前行業建議繼續關注醫藥以及消費電子和券商，券商在並購利好的刺激下疊加 TWOBETA模型的結論，重點關注。
從估值指標來看，wind全A指數PE低於20分位點，屬於偏低水平，PB低於5分位點，屬於極低水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，當前以wind全A爲股票配置主體的絕對收益產品建議倉位80%。
擇時體系信號顯示，均线距離-4.07%，距離絕對值大於3%，市場繼續處於下行趨勢格局，最爲關鍵的觀察變量在於賺錢效應指標何時轉正，當前賺錢效應值爲-1.08%，右側指標顯示下行趨勢尚未結束；在下行趨勢中，短期信號提示縮量至6500億附近或是地量信號，或有反彈，上周三成交6526億，接近地量信號，隨後开啓反彈。綜合來看，雖然當前市場重回下行趨勢，但短期縮量信號出現，反彈有望持續。我們的行業配置模型顯示，進入1月份，我們的行業配置模型繼續持有困境反轉板塊，繼續推薦醫藥，消費電子，券商；此外TWOBETA模型1月开始推薦大金融板塊。當前行業建議繼續關注醫藥以及消費電子和券商，券商在並購利好的刺激下疊加TWOBETA模型的結論，重點關注。
風 險 提 示
出口數據繼續超預期，政策力度低於預期，經濟運行低於預期；增量政策超預期、貨幣政策不及預期、基本面修復超預期；市場環境變動風險，模型基於歷史數據。
注：本文爲天風證券2024年1月3日研究報告《年初市場怎么看？——總量每周論勢2024年第1期》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、宋雪濤S1110517090003、吳先興S1110516120001
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