天風研究：哪些板塊具備抗周期超額收益？
核心觀點
復盤歷史數據，我們發現在大盤承壓情況下，水電與核電類資產可以表現出相對穩健的抗跌屬性；並且，這種超額收益可能不會在大盤开始修復後迅速失去（在部分年份，水電的修復斜率甚至好於大盤）。此外，部分水務運營公司資本支出下降、ROE提升，或可體現出一定的抗周期屬性。建議關注：1、水電標的【川投能源】；2、水務運營標的【洪城環境】【重慶水務】。
摘要
本月觀點——看好水電、核電、水務運營板塊的抗周期收益
水電板塊：在市場情緒偏弱情況下，水電類資產可以表現出相對穩健的抗跌屬性，各區間超額收益均跑贏大盤10-30pct；並且，這種超額收益或許不會在大盤开始修復後迅速失去，在18-19&21-22年，大盤回暖後，水電的修復斜率甚至好於大盤，我們持續看好水電逆周期情況下的超額收益。
火電板塊：火電行情受煤價、電價影響較大。復盤歷史，08-09、15-17年，火電指數未表現出顯著的抗跌效應，其中16年跑輸大盤主要來自煤炭供給側改革驅動煤價快速上行；而21-22年的超額收益，一方面在資金面受到綠電板塊資金外溢影響，另一方面則由1439號文發布帶來的電價上漲預期催化。
核電板塊：在15-17年、21-22年兩個小周期內，核電表現出了非常優秀的超額收益。其中15年有部分超額收益可能來自中國核電IPO上市的新發效應。而在18-19年周期內，核電指數自19年4月起开始加速跑輸大盤。21-22年周期內，核電“應發盡發”、“度電必爭”，且市場化電價隨煤電電價上漲，板塊跑出顯著的超額收益。
燃氣板塊：燃氣類資產同時受到上遊氣價，與下遊銷氣量及順價政策影響，是相對典型的順周期資產。復盤歷史，15-17、18-19年，燃氣指數均跑輸大盤指數；而在21年以來，受歐盟供需及俄烏战爭影響，國際、國內上遊氣源價格上漲，驅動燃氣公司股價攀升（但2021年上遊氣源價格的上漲並未疏導至城燃公司終端售價，順價機制落地前，城燃銷氣毛差持續受損）。
水務板塊：2015年，公共服務領域PPP模式推廣與污水處理提標改造之下，工程設備類公司業績高增，股價相對穩健。2018年，受PPP項目清庫及部分環保企業暴雷影響，水務類公司估值持續下殺。2021年以來，運營類公司與工程設備類公司出現分化。其中，水務運營公司資本支出逐漸減少，ROE顯著提升，抗周期屬性逐漸凸顯，跑贏大盤約20個點。而工程設備類公司仍在面臨訂單縮量與應收回款不佳等難題，基於板塊加速出清、估值大幅下跌帶來的股價回暖並不穩健。
投資建議：復盤歷史數據，我們發現在大盤承壓情況下，水電與核電類資產可以表現出相對穩健的抗跌屬性；並且，這種超額收益可能不會在大盤开始修復後迅速失去（在部分年份，水電的修復斜率甚至好於大盤）。此外，部分水務運營公司資本支出下降、ROE提升，或可體現出一定的抗周期屬性。建議關注：1、水電標的【川投能源】；2、水務運營標的【洪城環境】【重慶水務】。
可轉債發行、退市及條款觸發情況
新發退市：偉明環保【偉22轉債】12月14日獲上市委通過；太陽能、重慶水務、湖北能源三家公司發行方案已獲受理。近期國禎轉債、鐵漢轉債、迪龍轉債分別已於或將於11月27日、12月19日、12月27日到期摘牌。
條款觸發：博世轉債、能輝轉債觸發下修條件並經董事會同意決定下修；惠城觸發贖回條件，董事會決定本次不提前贖回。
風險提示：測算樣本池有限，由歷史數據進行推演，可能存在一定主觀性風險；行業競爭加劇風險；可轉債募投項目不及預期；新業務的拓展不及預期；政策落地不及預期；宏觀經濟增速不及預期。
注：本文來自天風證券股份有限公司2023年12月28日發布的《食品飲料行業2024年年度策略: 周期時鐘論下，行業進入新三大周期一白酒》，報告分析師：郭麗麗 S1110520030001
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