2024年，債市機構行爲如何演繹？

核心觀點

2024年資產荒將延續，機構行爲表現也將一定程度上復刻2023年：銀行自營穩定配置利率債，其中農金社低买高賣的炒波段操作仍將持續；廣義資管負債端擴容，在拉久期上可能更積極；保險在非標壓降下仍有欠配壓力，增配超長債及5Y信用債。

對債市有何影響？整體來看，對各期限利率債、信用債的需求均在穩定增長，壓制利率曲线的大幅上行。從期限結構來看，廣義資管拉久期的需求增加，期限利差有進一步壓縮的可能。

對投資者而言，一方面，10Y國債2.6%以上、30Y超長債2.9%以上博弈的確定性較強。另一方面，可關注季末時點的機會：①股市表現較差時，保險季末將增配超長債，即使收益率點位並不算高；②資本新規影響下，基金季末或有拋售1-3Y信用債及二級資本債的可能，可以關注超調機會。

報告正文

1、2023年，機構行爲的四個關鍵詞

（1）大行放貸、小行买債

小行的信貸項目資源一般較大行相對有限，爲了滿足負債端要求，資產端上只能通過增配債券予以彌補。在整體增配的同時，農金社在國債、國开上也有炒波段的操作，逢高布局、逢低止盈，結構上7-10年和20-30年利率債是主力交易品種。

（2）理財“謹慎化”

在“贖回潮”傷痕效應下，一方面，在資產端，配置更加短期化，並且明顯減配了波動較大的二永債。另一方面，在負債端，更多布局穩健的現管類產品。

（3）基金內卷久期和槓杆

在資產荒行情下，一方面，基金买入賣出超長債愈發頻繁，利用久期進行波段交易。另一方面，2023年以來，公募基金正回購余額不斷上行，套息策略盛行。

（4）保險欠配壓力較大

一方面，非標壓降超預期，導致保險主要增配債券和股票予以吸收，而在2023年股市整體表現一般的情況下，對30Y超長國債及5Y信用債的需求迅速增加。另一方面，國海證券在《保險對年末債市有何影響？》中曾分析過，由於流動性指標考核，保險今年往往在季末增配超長債，即使收益率點位並不算高。

總結而言，在存款利率下行引發的負債搬家、以及經濟下行引發的信用債“資產荒”兩大因素的影響下，去年機構行爲有四大特點：①農金社成利率債最大买家，②銀行理財貨幣化，③公募基金加劇內卷，④保險持續增加5Y信用債、30Y超長債的配置。

那么，展望2024年，市場環境將有哪些變化，各機構的买債行爲又將如何演繹？

2、2024年，機構行爲展望

2.1

明年市場的三大關鍵變量

①化債

主要的兩項落地政策：發行特殊再融資債+銀行支持地方化債，將對債市產生兩點影響。一是對城投債，發行規模將有明顯收縮，尤其是原先的高息債券會更加稀缺。二是對二永債，隨着化債的逐步進行，銀行的表內貸款增加，對資本補充的需求或增加。

②資本新規

正如國海證券在《資本新規如何影響債市？》中分析過的：對於債基而言，出於吸引銀行自營資金的目標，無論採用穿透法還是授權基礎法，都會相應調整投資範圍，降低二級資本債持倉，以減少銀行的風險資本佔用。

③存款利率下行

2023年12月22日，國有大行定期存款掛牌利率普遍下調，25日，多家股份行跟進。根據國海證券在《存款降息之後，債市如何變化？》中的測算，本次定期存款利率下調後，五大行負債端平均成本壓降6.2BP，若2024年初MLF、OMO再調降10BP，進一步帶來2.5BP負債端成本壓降，屆時本輪銀行負債端綜合成本下降8.6BP。

那么，若本輪1年期、5年期LPR如期調降10BP，則淨息差則又將回到低位（截至2023年9月，商業銀行淨息差已達到173BP的歷史最低值）。如果2024年經濟復蘇不及預期，需再次LPR降息，那么存款利率仍有先行調降以打开降息空間的可能。

2.2

機構行爲展望

①銀行自營仍是長債穩定器，農金社配債熱情不減

銀行貸款利率持續走低，利率債，尤其是國債仍將是銀行自營的重要配置券種。LPR降息預期逐步升溫，同時化債政策下銀行表內低息貸款置換到期城投債及非標，預計2024年銀行一般貸款的收益率或將進一步下行，那么，銀行對綜合收益更高、性價比更好的利率債的需求將持續，尤其是免繳增值稅、所得稅的國債。

而其中，2023年大量买債的農金社，其負債端增長未見頹勢，配置力量仍強。從配置節奏上看，農金社往往在一季度大量增配（信貸开門紅影響），同時年末傾向於止盈賣出，期間根據收益率點位低买高賣，從2023年下半年的配債表現看，當10Y國債收益率在2.70%以上時，其淨买入規模明顯增加，可關注收益率點位上行帶來的博弈機會。

②廣義資管負債端擴容，或系統性拉久期

參考歷史，由於存款搬家，理財&基金在存款利率下調後往往大量增配信用債，從而帶動收益率下行。而在負債端壓力增加的同時，高息資產減少、信用債資產荒延續，廣義資管，尤其是理財或將適當拉長久期，以獲取更高收益，可關注1-3年信用債的交易性機會。

從配置節奏上看，信貸开門紅不利於資金出表，廣義資管在年初的配債規模相對較小，不過，若基金規模超預期增長，那么類比2022年，基金的配債需求可能會提前恢復。此外，受資本新規影響，基金季末可能遭遇銀行自營部門贖回，或是降低二級資本債的持倉以減少銀行風險佔用，導致季末1-3Y信用債及二級資本債擾動增加。

③保險欠配仍將延續

在防範化解金融風險的導向下，非標壓降趨勢不改，保險欠配的格局或仍將持續，對主力券種：5Y信用債、30Y國債、地方政府債等的需求不減。從節奏上看，在非季末時，保險的配置規模將與收益率點位密切相關，例如，從2023年下半年保險對30Y國債的配置來看，其合意點位或在3%左右，可關注其需求的支撐。而在季末，若股市持續震蕩導致流動性考核壓力，則掃債現象或仍將出現。

總結而言，2024年資產荒將延續，機構行爲表現也將一定程度上復刻2023年：銀行自營穩定配置利率債，其中農金社低买高賣的炒波段操作仍將持續；廣義資管負債端擴容，在拉久期上可能更積極；保險在非標壓降下仍有欠配壓力，增配超長債及5Y信用債。

對投資者而言，可關注點位變化和季末的機會。一方面，可以關注30Y及10Y國債收益率點位變化的機會，10Y國債2.6%以上、30Y超長債2.9%以上博弈的確定性較強。另一方面，可以關注季末時點的機會：①股市表現較差時，保險季末將增配超長債，即使收益率點位並不算高；②資本新規影響下，基金季末或有拋售1-3Y信用債及二級資本債的可能，可以關注超調機會。