國盛楊業偉：當前長債配置更具性價比
主要觀點
貨幣信用周期是短期利率走勢的核心驅動變量，而不同機構由於負債端不同和資產偏好不同，往往在不同貨幣信用周期下存在不同的行爲。而這又會進一步影響到具體的券種價格走勢。因而了解掌握不同機構在不同貨幣信用周期下的特點，對短期債市投資來說非常重要。我們通過經驗數據，分析2015年以來的不同貨幣信用周期組合下，理財、基金、保險和農商行的行爲變化，來總結其規律，並對當前形勢進行展望。
理財在寬貨幣階段偏好增配利率和存單兩類利率品種，緊貨幣階段更偏好增配信用債，背後驅動因素是品種利差。品種利差影響理財主力券種輪動背後的邏輯在於，寬貨幣階段一般債券是牛市，各類券種收益率一般都會下行，但下行的幅度不同，導致了品種利差的收窄或者走闊。對理財這類偏配置型的機構來說，利率下行期限哪類品種下行幅度更緩慢，那這類品種配置的性價比相比上個階段就有所提升。理財負債端不穩定決定了其配置債券偏好於1年以內。本文將同樣是1年期限的國債、中票、存單收益率進行對比計算利差，通過品種利差的走闊或收窄比較不同券種的投資價值。舉例來看，2019年1-4月，存單-國債利差、中票-國債利差都有所收窄，這時利率債變得更有性價比，這一階段理財主力券種是利率債；2020年2-4月，存單-國債利差、中票-國債利差都有所走闊，這一階段理財主力券種輪動爲存單和信用債。以此類推，自2019年以來的每個階段的主力券種輪動幾乎都可以使用品種利差的邏輯進行解釋。
農商行不存在明顯的券種輪動行爲，而是主要在利率債和存單之間基於性價比做出券種選擇。增持利率債的高點對利率拐點具有領先性。寬貨幣階段期限利差震蕩或走闊，農商行买入存單需求下降，反之則增加。受到銀行資本佔用、流動性等影響，農商行對利率債和存單的增持力度從規模和變化幅度來講一般都比信用債和二永債更明顯。農商行不存在明顯的券種輪動行爲，而是主要在利率債和存單之間基於性價比做出券種選擇。國債收益率上行，農商行作爲一種偏配置類機構，將會增加國債淨买入規模，進而對利率上行起到抑制作用，促成後面拐點的出現。農商行基於性價比的思路去投資同業存單。在寬貨幣階段期限利差往往走闊，存單配置性價比下降，農商行對同業存單的增持規模趨勢性減少。而在緊貨幣階段，短端利率上行幅度往往大於長端，期限利差收窄，存單配置價值擡升，農商行對存單的增持規模趨勢性增加。
寬貨幣階段基金大幅增配利率債和二永債，緊貨幣階段基金對存單和二永的興趣下降。節奏上來看，基金作爲交易型力量，債券增持規模往往和債券收益率具有負相關性。由於托管數據中基金存在於非法人產品的口徑中，考慮到口徑的一致性，對於基金來說我們只能觀察2020年以來的現券數據。寬貨幣階段往往在債券牛市下，基金會大幅增配利率債和二永債，其中寬信用階段基金也會大幅增配信用債，緊信用階段基金會減少信用債的配置。緊貨幣階段往往在債券熊市下，基金往往會拋售存單或者二永債。
保險作爲配置型機構，選擇更有配置價值的品種，寬貨幣階段主要增配利率、緊貨幣階段主力券種往往輪動爲二永，個別階段輪動爲存單。節奏上來看保險配債與收益率具有正相關性。保險機構投資債券往往以配置目的爲主，因此收益率處於高位或者相對負債成本而言達到一定程度就具有吸引力。在寬貨幣緊信用階段和寬貨幣寬信用階段，保險以利率債爲主力增配券種，尤其是在利率下行的初期大幅增配。而當進入緊貨幣緊信用階段，比如2022年9月至2023年2月，收益率上行，二永債彈性大此時調整幅度更大，對保險的吸引力增強，這一階段保險機構增配二永債最明顯。在緊貨幣寬信用階段，比如2023年9-11月，此時銀行負債端缺資金，存單收益率明顯上行至高位，這一階段保險機構主力增配券種輪動爲存單。
目前處於寬貨幣，信用擴張節奏相對並不強勁階段，因而結合機構行爲特點，長債更爲佔優。在經歷了4季度資金收緊之後，隨着財政資金投放，以及降息可能落地，預計1季度資金將逐步寬松。但信貸要求平滑節奏，因而信用擴張節奏或並不強勁。這種情況下往往對應着整體利率曲线的下移，根據以往貨幣信用周期的配置經驗，保險、基金將大幅增加利率債的配置，理財也會一定程度上增加利率債配置。而如果存單利率繼續下降，農商行也將增加利率債配置。機構增配的增加將驅動長端利率繼續下行，因而當前長債配置更具性價比。
風險提示：貨幣信用周期劃分不合理，統計存在偏差。
報告正文
1、貨幣信用階段的劃分
我們使用社融存量同比衡量信用狀況，使用資金價格DR007衡量貨幣狀況，將2015年以來劃分爲13個階段。劃分的標准爲，若社融存量同比增速整體是上行趨勢，我們劃爲寬信用階段，反之劃爲緊信用階段；若DR007整體呈現下行趨勢，我們劃爲寬貨幣階段，反之劃爲緊貨幣階段。有個別階段資金價格處於震蕩狀態，我們劃爲穩貨幣階段，並結合當時貨幣環境進行顏色分類。
寬貨幣階段債市收益率往往會下行，緊貨幣階段債券收益率往往會上行，只是各類券種變動幅度不同。寬貨幣緊信用和寬貨幣寬信用階段往往是債券牛市，緊貨幣緊信用和緊貨幣寬信用階段往往是債券熊市，而且存單、中票、二級資本債收益率彈性明顯大於長短國債。
2、理財券種輪動受品種利差驅動
首先需要說明的是，自2020年以後使用現券淨买入數據，之前使用托管數據進行統計，每個階段利率債、信用債、存單、二永債的規模代表的含義爲這個階段的需求增量。托管數據和現券數據口徑不同，但不影響我們分析每個階段的主力輪動券種。主力券種是一個相對的概念，而不一定是絕對規模最大的券種。
理財在寬貨幣階段偏好增配利率和存單兩類利率品種，緊貨幣階段更偏好增配信用債。 主力券種是一個相對的概念，而不一定是絕對規模最大的券種。舉例來講，2021年2月-8月，利率債、信用債、二永債增持量都環比上個階段有所下降的情況下，存單的增持量反而有大幅增加，我們就判斷此階段的主力券種爲同業存單；再比如，2022年9月-2023年2月，利率債、存單、二永債的增持量均爲負值的情況下，信用債的增持量雖環比上個階段也在減少，但仍保持大規模的增持，因此我們判讀這個階段的主力券種輪動爲信用債。依次判斷各個階段主力券種，可以發現直觀的現象是理財傾向於在寬貨幣階段主力做利率債和存單，在緊貨幣階段理財更偏好主力做信用債。
理財在利率債、信用債、同業存單之間做券種輪動，背後驅動因素是短債的品種利差。理財負債端不穩定決定了其配置債券偏好於1年以內。本文將同樣是1年期限的國債、中票、存單收益率進行對比計算利差，通過品種利差的走闊或收窄比較不同券種的投資價值。舉例來看，2019年1-4月，存單-國債利差、中票-國債利差都有所收窄，這時利率債變得更有性價比，這一階段理財主力券種是利率債；2020年2-4月，存單-國債利差、中票-國債利差都有所走闊，這一階段理財主力券種輪動爲存單和信用債。以此類推，自2019年以來的每個階段的主力券種輪動幾乎都可以使用品種利差的邏輯進行解釋。品種利差影響理財主力券種輪動背後的邏輯在於，寬貨幣階段一般債券是牛市，各類券種收益率一般都會下行，但下行的幅度不同，導致了品種利差的收窄或者走闊。對理財這類偏配置型的機構來說，利率下行期限哪類品種下行幅度更緩慢，那這類品種配置的性價比相比上個階段就有所提升。
3、農商基金保險主力券種輪動存在互動關系
農商行始終以利率債和存單爲主力券種，沒有明顯的券種輪動。受到銀行資本佔用、流動性等影響，農商行對利率債和存單的增持力度從規模和變化幅度來講一般都比信用債和二永債更明顯。農商行不存在明顯的券種輪動行爲，而是主要在利率債和存單之間基於性價比做出券種選擇。
農商行對利率債的需求雖然在不同的周期階段沒有絕對的規律，但是增持的高點對國債利率拐點具有領先性。不同的貨幣信用周期下基本面流動性等因素影響到收益率和利差，進行影響機構行爲，機構行爲是對當下外部環境做出的反應，反過來又對債市收益率形成一定影響，因此機構行爲和債券收益率走勢是互爲因果的關系。緊貨幣階段國債收益率上行，農商行作爲一種偏配置類機構，將會增加國債淨买入規模，進而對利率上行起到抑制作用，促成後面拐點的出現。
寬貨幣階段期限利差震蕩或走闊，農商行买入存單需求下降。緊貨幣階段期限利差收窄，農商行买入存單需求增加。農商行基於性價比的思路去投資同業存單。在寬貨幣階段期限利差往往走闊，比如2020年2月至4月、2021年9月至2022年8月，存單配置性價比下降，農商行對同業存單的增持規模趨勢性減少。而在緊貨幣階段，比如2020年5月至2021年1月、2022年9月只2023年2月，短端利率上行幅度往往大於長端，期限利差收窄，存單配置價值擡升，農商行對存單的增持規模趨勢性增加。
寬貨幣階段基金大幅增配利率債和二永債，緊貨幣階段基金對存單和二永的興趣下降。由於托管數據中基金存在於非法人產品的口徑中，考慮到口徑的一致性，對於基金來說我們只能觀察2020年以來的現券數據。寬貨幣階段往往在債券牛市下，基金會大幅增配利率債和二永債，其中寬信用階段基金也會大幅增配信用債，緊信用階段基金會減少信用債的配置。而緊貨幣階段往往在債券熊市下，基金往往會拋售存單或者二永債。
基金作爲交易型力量，債券增持規模往往和債券收益率具有負相關性，這一特點在利率債、信用債、二永債都有所體現。對應到貨幣信用階段，往往會在寬貨幣階段增加債券配置，在緊貨幣階段需求減弱。當然在一個階段內部，會出現需求增加或下降的情況，但基本都與債券收益率負相關。
保險作爲配置型機構，選擇更有配置價值的品種，寬貨幣階段主要增配利率、緊貨幣階段主要配二永/存單。保險機構投資債券往往以配置目的爲主，因此收益率處於高位或者相對負債成本而言達到一定程度就具有吸引力。在寬貨幣緊信用階段和寬貨幣寬信用階段，保險以利率債爲主力增配券種，尤其是在利率下行的初期大幅增配。而當進入緊貨幣緊信用階段，比如2022年9月至2023年2月，收益率上行，二永債彈性大此時調整幅度更大，對保險的吸引力增強，這一階段保險機構增配二永債最明顯。在緊貨幣寬信用階段，比如2023年9-11月，此時銀行負債端缺資金，存單收益率明顯上行至高位，這一階段保險機構主力增配券種輪動爲存單。
緊貨幣階段保險對利率債需求增加，寬貨幣階段需求減弱。緊貨幣階段往往利率上行，保險作爲配置型機構，對利率債的需求一般會邊際增加，而到了寬貨幣階段，利率趨勢性下行，保險對利率債的需求邊際減弱。
同理一般情況下緊貨幣階段保險對二永需求增加，寬貨幣階段需求減弱。國股行二永債作爲一種類利率品種，收益率收益與利率走勢基本一致。緊貨幣階段往往二級資本債收益率上行，保險作爲配置型機構，對二級資本債的需求一般會邊際增加，而到了寬貨幣階段，收益率趨勢性下行，保險對二級資本債的需求邊際減弱。但是也可能發生保險在貨幣環境邊際收緊的階段對二級資本債需求沒有邊際增加的情況，比如2023年10月和11月，因爲此時出現其他配置價值更高的券種吸引保險進行增配。
要點總結：
我們使用社融存量同比衡量信用狀況，使用資金價格DR007衡量貨幣狀況，將2015年以來劃分爲13個貨幣信用組合階段。寬貨幣緊信用和寬貨幣寬信用階段往往是債券牛市，緊貨幣緊信用和緊貨幣寬信用階段往往是債券熊市。
理財有一套品種利差驅動主力券種輪動的行爲邏輯，基金保險農商行三者之間在寬貨幣階段轉向緊貨幣階段存在主力券種輪動的互動關系。理財在寬貨幣階段偏好增配利率和存單，緊貨幣階段偏好增配信用，驅動因素是短債的品種利差。農商行始終以利率債存單爲主，但增配利率債的高點對利率拐點具有領先性，往往在緊貨幣階段期限利差收窄存單买入增加。寬貨幣階段基金往往大幅增配利率債和二永債，在此階段保險和農商行也以利率債爲主力券種，而到了緊貨幣階段，基金往往會拋售存單或者二永債，此時保險的主力券種往往輪動爲二永，個別情況下輪動爲存單。
風險提示：
貨幣信用周期劃分不合理。使用社融存量增速和DR007劃分的貨幣信用階段可能存在偏差，使用資金價格劃分的貨幣階段可能與貨幣政策變化存在偏差。
統計存在偏差。本文統計各個階段的需求增量使用了托管數據和現券淨买入數據，口徑存在差異。券種方面信用債、二永債的統計可能與實際情況存在偏差。
注：本文節選自國盛證券研究所於2023年12月26日發布的研報《貨幣信用周期視角下的機構行爲》，證券分析師：
楊業偉 S0680520050001
yangyewei@gszq.com
朱美華 S0680522070002
zhumeihua@gszq.com
標題：國盛楊業偉：當前長債配置更具性價比
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