睿郡資產董承非：芯片行業未來是1-N，AI只是一個开始，明年亮點很多

12月20日，格隆匯主辦的“第八屆·全球投資者嘉年華·2024” 在深圳舉行。在投資高峰論壇上，睿郡資產管理合夥人、首席研究官董承非發表主題爲《芯產業 新周期 “2.0”》的演講。他指出，半導體行業景氣拐點已現，本輪AI創新周期將帶動整個行業進入一輪長周期景氣。

董承非認爲，半導體行業是個非常典型的周期加成長的行業，具有一浪高於一浪的成長屬性。目前可以看到整個周期明顯出現拐點，量價开始齊升。

上一輪中國半導體行業受益於國產替代，指數領先於美國費城半導體指數；本輪費城半導體指數受益於AI的創新驅動，領先且強於中國半導體行業指數。

現在不僅是半導體周期的復蘇，更是新一輪趨勢的开端。董承非指出，整個行業見底回穩在往上走，現在重要的是聚焦在中國這個市場。

明年還是有很多的亮點。比如說自動駕駛、人型機器人，都只是一個萌芽。未來的機會，更多的是邊緣的“（AI）+++”。

以下爲格隆匯整理的精華內容：

1

芯片行業未來是1到N

董承非：過去的2023年，我們做A股投資的確實不容易。這次就從一個中觀的角度，聊一下半導體行業。

站在一個投資經理的角度來看，爲什么會是2.0呢？因爲在今年上半年大概4、5月份，我們講了一個1.0的版本，就是做半導體的1.0，這次的內容是基於上次的進一步更新和思考。

1.0的時候，主要講了幾個要點：第一個是半導體行業是非常好的行業，利潤非常豐厚，你看費城半導體指數成份股，他們的淨利潤百分之三十幾，你想我們很多產業，我們的制造業做到全球第一梯隊也就幾個點的淨利率，半導體市場，對於中國企業來講是一個很大的，回報會很豐厚的市場。

第二講過去五年，從2018年开始，很多人在擔心中國的企業的生存問題，但是像今年，我們遙遙領先發布的一些產品，是一個非常大的標志性進步。

所以我認爲，中國過去的5年，中國企業從0到1的過程已經完成了，未來是1到N。

我們1.0講是長期布局的好時機，大半年下來，這個行業基本上在不顯山不露水，當下很多事情、很多方面因爲時間的推移，看的會更清楚了。

半導體行業是非常典型的周期+成長的行業，具有一浪高於一浪的成長屬性。半年時間過去，可以看到整個周期明顯出現拐點。

從很多微觀指標看，量價开始齊升。價格基本上見底起穩往上走了，所以包括半導體的开工率也已經底部起穩了，其實开工的指標在我認爲是一個滯後的指標，因爲供應鏈太長。

回顧從今年上半年到下半年的整個半導體行業，一個結論就是行業景氣的趨勢蠻確定的在好轉。

回顧整個中美半導體行業二級市場表現的差異，上一輪中國半導體行業受益於國產替代，指數領先於美國費城半導體指數；本輪費城半導體指數則受益於AI的創新驅動，領先且強於中國半導體行業指數。

2

不僅僅是周期的復蘇

更是一輪新的趨勢的开端

對於這輪周期如何看？如果從純周期角度來講，它是周期的復蘇。

就是說，不加新的技術驅動的因素，它也是一個周期的復蘇。比如以傳統的電子行業——手機爲例，過去幾年智能手機出貨量一直在下滑，從2017年一直下滑到2023年，將近6年的時間。但實際上，截至3季度已經持平了，最新的數據顯示，10月份中國的手機增速將近20%。

移動終端的普及，實際上是老的需求了，基本上也是往上走了。這個也是我這次和上次對這輪周期認識很大不一樣的地方。

1.0的時候，我當時說半導體是一個信仰的行業，底層信仰是什么？周期+成長的行業，如果周期就應該底層布局，成長就是地球上的芯片只會越用越多，這個是一個信仰，當時還沒有很深的認知。

站在現在這個時間點，我個人認爲這不僅僅是周期的復蘇，更是一輪新的趨勢的开端，就是所謂的AI+++。

到現在爲止，因爲所有的AI的創新還在大模型、大算力這一端的演進，就我的理解來講，國內的廠商也還在努力的跟上，但是實際上，半導體這一塊和我們關系不太大。

目前大的環境，即使有好的設計能力，也找不出好的代工廠，這個也就解釋了爲什么美國費城半導體走的那樣，我們走的這樣。

假設在座諸位認同AI只是一個开始的話，中心化的AI就像人的大腦一樣，它只是一個开始。

在开始的時候，可能對中國半導體拉動不明顯，但最後可能在方方面面影響到我們的整個社會，影響到我們的經濟。

比如說，它會重塑終端，大家最近討論比較多的AI-PC，那PC是不是也要增加AI的功能？個人手機最後有沒有AI的功能？

如果再演變下去，當我們的中心大腦很強之後，我們的燈泡、窗簾，所有的IOT是不是需要智能化？包括我們的冰箱等家電。

所以在我看來，如果一步步演繹下去的話，如果應用到IOT整個萬物智聯的話，可以想象，這一輪最終下來是一個長周期的、超出我們預期的行業的景氣。

3

聚焦中國這個市場

明年亮點很多

我們過去說的三個賽道：新能源汽車、光伏和半導體。

其實半導體在2021年就回落了，是三個賽道型行業最早回落的。

在2023年上半年，我講1.0的時候正處於一季報披露，當時开玩笑說一個半導體公司業績不下滑90%以上不叫半導體公司，這證明處在周期的底部。

實際上三季度开始，從上市公司微觀主體來看，業績環比出現了改善，但是因爲整個的經濟的大背景下，這種改善的幅度和力度是不強的。

但明年還是有很多的亮點。比如說自動駕駛，在我看來其實就是汽車的智能化，也屬於整個大智能化範疇裏面，還有二級市場比較火爆的人型機器人，都只是一個萌芽。像馬斯克講的，真要有那么多人形機器人的話，那我們的物質生產就會極大豐富了，目前只是一點點的萌芽而已。

整個行業見底回穩在往上走，現在重要的是聚焦在中國這個市場。

因爲香港市場沒有什么半導體，半導體主要在A股市場。大家會看到整個產業鏈、終端廠，包括制造環節，其實中國企業都挺強的，我們消費電子制造環節基本上做到了全球的競爭力最強。

整個產業鏈，基本上越往上實際差距越大，特別是材料、軟件上面。

主要原因有幾個：第一單個市場小；第二技術門檻非常高；第三就是需要下遊很強的配合，他主要有一個生態鏈的概念在裏面，我們最擅長的方面還是偏終端制造。

這兩年其實進步最大的是中間的環節。

我們的封裝測試環節已經做到了在全球範圍內有很強的競爭力，也取得了非常大的進步。設計公司也慢慢成氣候，大家也看到，各種“微”公司特別多。

雖然也可能有差距，但也在迎頭趕上，現在中國整個產業鏈我是覺得生存下去沒有問題的。

0到1已經完成了，只是說未來1到N的過程以什么樣的速度發展或追趕。我覺得這個過程應該相對比較漫長，整個半導體屬於制造領域皇冠上的明珠，那么容易的快速趕上其實不太現實。

4

未來的機會

今年AI很火，有一種投資方法叫映射。比如說，英偉達很厲害、很牛，我們也要挖掘中國的英偉達，但中國英偉達只有5%的概率成爲英偉達市值都可以。

在我看來，AI這么火，但是短時間內主賽道和國內上市公司其實關系不大；如果跟海外競爭對手比，我們還處在一個剛入門的階段。

未來的機會在哪裏？其實我們更多的是在邊緣的++上面，就是我們國內也會有很牛的公司在做居於AI中心位置的大腦的突破，但不是上市公司在主賽道跟進。

我認爲，主賽道上難度實在太大了，國內有一兩家跟上腳步，已經很了不起了。在新的迭代上，我覺得在邊緣的終端智能化上面，中國的半導體公司機會可能更大一些。

那么如果是這樣的一個判斷的話，我們中國的景氣很自然滯後於海外，但實際上我認爲，景氣度一定會傳過來。

今年對於高大上的半導體公司追捧很厲害，我覺得打法還是農村包圍城市，一步步的產品升級來得更實在。

選擇上面，可能選擇一些有特色的、有核心競爭力的，但是目前所在的市場處在底部的行業和公司，如果認同企業的領導層的話，一步步往前走，我認爲這個是非常長的一個周期的追趕的投資故事。

5

最後

最後，在選擇半導體這些標的的時候，面臨比較大的困難和挑战。

第一個，就是說看的上眼的，稍微主流賽道一點的，都追捧的蠻厲害，所以從技術差距來講，與對標公司比還很大，但是實際上估值、市值已經不小。今年的市場環境也不太好，大家买這些公司心裏有點障礙的。

第二個，現在因爲整個半導體屬於國家鼓勵的方向，上市公司特別多，供應、供給特別多。我自己的感覺就是，同質化蠻嚴重，特別是設計公司領域，之前在國外大廠做過，這五年來創業，這幾年突飛猛進發展，然後上市。

這個行業實際上處在洗牌的過程中，很難選擇標的。因爲設計公司多採用無晶圓廠的輕資產模式，所以要挑到對的、正確的公司確確實實非常有難度。

另一方面就是，中國半導體行業到中國後特別卷，整個的競爭白熱化。

所以從中觀層面，邏輯都很順，都在往上走。但是在微觀落到標的時候，是非常有挑战、有難度的。

還有，因爲國內半導體被外部打壓的一些因素，對行業股價影響也比較大。（全文完）

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