跨年和春節前後，資金面怎么看？
摘要
影響債市的主要因素可能仍是流動性和短端。
歲末年初流動性容易偏緊，特別是春節前現金需求量較大。
復盤2018-2023年，可以發現：
第一，通常來看，元旦前後資金利率走勢季節性規律較爲穩定。元旦前一周資金利率大概率先下後上，節後則先松後緊。
第二，春節前後資金利率波動和不確定性增大，但一般會先上後下，階段性擾動並不會一直持續。影響春節前後資金利率直接原因是信貸开門紅、政府債供給、財政存款投放等因素，相比於政府債供給，財政存款投放對於資金面的潛在擾動更大，但決定資金利率中樞的關鍵則在於央行。
展望後續，客觀擾動在於信貸、政府債、財政存款等波動，但關鍵是央行的態度和行動。
參考中財辦有關負責同志解讀，以及央行中央經濟工作會議後的表述，多次強調貨幣政策配合財政發力和關注價格水平。
從總體表述觀察，如果不考慮其他因素，市場似乎可以對後續貨幣政策行爲保持一定樂觀，預計貨幣會積極配合財政，寬松會在量價兩個方面都有所體現，但是需要注意這個量價是宏觀層面的含義，是否直接對應微觀層面，畢竟央行仍然在強調積極盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率，實際上仍有防空轉套利的意味，所以微觀層面的流動性可能與宏觀總量層面有一定區別。這是後續市場需要注意的。
市場關切在於，回購余額高企，央行連續兩個月大額續作MLF，2024年一季度是否有降准。
我們判斷，基於加強貨幣與財政配合、呵護銀行淨息差等因素，若2024年一季度政府債發行前置，降准釋放低成本長期資金確有必要。
若央行遲遲不降准，還是通過OMO加MLF投放基礎貨幣和流動性，則即使考慮降息，仍然會導致資金利率偏高。
正文
跨年和春節即將到來，市場關注資金面會發生什么變化
1. 跨年和春節前後，資金面有什么規律？
歲末年初流動性容易偏緊，特別是春節前現金需求量較大。
第一，通常來看，元旦前後資金利率走勢季節性規律較爲穩定。元旦前一周資金利率大概率先下後上，節後則先松後緊。
第二，春節前後資金利率波動和不確定性增大，但一般會先上後下，階段性擾動並不會一直持續。影響春節前後資金利率直接原因是信貸开門紅、政府債供給、財政存款投放等因素，相比於政府債供給，財政存款投放對於資金面的潛在擾動更大，但決定資金利率中樞的關鍵則在於央行。
央行通過哪些工具呵護流動性？
（1）降准：2019年1月降准置換MLF，1月15日和25日共降准100BP、2020年1月6日降准50BP、2021年12月15日降准50BP、2022年12月5日降准25BP。
（2）中期借貸便利（MLF）操作。MLF超額續作規模反應央行對流動性的態度。
（3）TMLF定向釋放流動性。央行在2019年1月、2020年1月投放TMLF，定向呵護銀行信貸投放能力，其中2020年1月爲不足額續作，2021年1月TMLF到期後未再續作。
（4）臨時性工具：2017年12月29日。央行建立臨時准備金安排（CRA），以滿足春節前商業銀行因現金大量投放而產生的臨時流動性需求。根據這一安排，在現金投放中佔比較高的全國性商業銀行在春節期間存在臨時流動性缺口時，可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款准備金，使用期限爲30天。央行在2018年初曾啓用CRA。
（5）降息：在經濟下行承壓階段，央行降息也有引導資金利率階段性下行的效果，例如2020年2月3日OMO降息10BP、2020年2月17日MLF降息10BP、2022年1月17日OMO/MLF降息10BP。
具體來看：
1.1. 2018年-2019年：貨幣政策配合提前批發行
2018年底-2019年初的關鍵特徵是初次創設地方債提前批，政府債發行節奏开始前置，不過1月雖有債券供給壓力，但央行加強與財政政策的配合，積極維護流動性，降准置換MLF，同時开展TMLF操作增強銀行負債端穩定性，共釋放長期資金8000億元，支撐社融信貸开門紅。其中TMLF利率比MLF利率優惠15BP，相當於降息。
整體來看，2019年元旦、春節期間，央行主動引導資金利率下行至低於OMO利率（2.55%）的水平，雙節期間流動性保持寬松，R001明顯低於DR007，機構情緒偏積極，隔夜回購槓杆率較高（85%以上）。後續進入2月份高層开始提示票據套利、資金空轉問題，貨幣政策邊際收緊，疊加政府債供給繼續增加，資金利率中樞才开啓上行。
觀察具體過程，央行如何應對元旦、春節前後流動性管理問題？
首先是元旦之前，央行通過加大逆回購投放、創設定向中期借貸便利等方式，爲市場提供不同期限流動性，R001快速下行而DR014大幅上行。
2018年12月19日，央行公告進一步增加流動性投放，市場流動性合理充裕：“今日通過央行公开市場逆回購操作投放流動性600億元，本周以來已累計投放4000億元，保持了市場流動性合理充裕，銀行體系流動性總量上升，市場利率走勢平穩，今日DR007加權平均利率爲2.67%，比昨日下降2個基點。”
2018年12月19日，央行創設定向中期借貸便利，定向支持金融機構向小微企業和民營企業發放貸款。
“支持實體經濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，可向中國人民銀行提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前爲3.15%。
同時，根據中小金融機構使用再貸款和再貼現支持小微企業、民營企業的情況，中國人民銀行決定再增加再貸款和再貼現額度1000億元。”
2018年12月27日，央行四季度例會提出要加大逆周期調節的力度，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性。穩健的貨幣政策要更加注重松緊適度，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長。
2018年12月30日，人大常委會授權國務院在2019年以後年度，在當年新增地方政府債務限額的60%以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額（包括一般債務限額和專項債務限額）。
元旦之後、春節之前，央行進一步通過降准置換MLF，爲銀行提供長期資金。不過盡管央行進行降准操作，但在社融信貸开門紅驅動下，資金利率逐步走高，DR007顯著高於R001。
2019年1月2日，央行調整普惠金融定向降准小微企業貸款考核標准，將普惠金融定向降准小型和微型企業貸款考核標准由“單戶授信小於500萬元”調整爲“單戶授信小於1000萬元”。
2019年1月4日，央行決定下調金融機構存款准備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。同時，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。“這樣安排能夠基本對衝今年春節前由於現金投放造成的流動性波動，有利於金融機構繼續加大對小微企業、民營企業支持力度。”
答記者問表示：“此次降准將釋放資金約1.5萬億元，加上即將开展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降准動態考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續做的因素後，淨釋放長期資金約8000億元。”
2019年1月10日，易綱答記者問表示：“中央經濟工作會議召开後，根據會議精神，人民銀行進一步強化逆周期調節，着力緩解信貸供給的制約因素。比如，會同有關部門加快推進銀行發行永續債補充資本，完善普惠金融定向降准考核口徑，新年伊始宣布降准釋放流動性1.5萬億元，1月下旬將實施首次定向中期借貸便利（TMLF）操作等。這些措施都有利於保持流動性合理充裕和金融市場利率合理穩定，引導貨幣信貸合理增長，金融對實體經濟的支持力度並沒有隨着經濟增速下行而減弱，反而是加大支持力度，體現了逆周期的調節。同時，我們堅持以供給側結構性改革爲主线，將逆周期調節措施與補短板、加強長期制度建設結合起來，着力提高對民營企業、小微企業等實體經濟的支持力度。”
2019年1月23日，中國人民銀行开展了2019年一季度定向中期借貸便利（TMLF）操作。操作對象爲符合相關條件並提出申請的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行。操作金額根據有關金融機構2018年四季度小微企業和民營企業貸款增量並結合其需求確定爲2575億元。操作期限爲一年，到期可根據金融機構需求續做兩次，實際使用期限可達到三年。操作利率爲3.15%，比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點。
2019年1月24日，中國人民銀行決定創設央行票據互換工具 爲銀行發行永續債提供流動性支持。公开市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。同時，將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔保品範圍。
2019年1月25日，中國人民銀行开展了2018年度普惠金融定向降准動態考核。在政策激勵下，與上年相比，更多金融機構達到普惠金融定向降准標准，可分別享受0.5個或1.5個百分點的存款准備金率優惠。此次動態考核淨釋放長期資金約2500億元，加上1月4日宣布下調金融機構存款准備金率1個百分點置換中期借貸便利後淨釋放的長期資金3000多億元，以及1月23日开展的2575億元定向中期借貸便利操作，上述三項措施共釋放長期資金約8000億元。
2019年春節後，2月社融信貸投放環比放緩，資金利率相比節前有所下行。1月金融數據同比多增、社融觸底反彈，政策層开始關注資金空轉、票據套利問題，推動貨幣政策調整和資金利率中樞上行。
2019年2月15日，央行發布1月金融數據顯示社融觸底反彈。數據發布後，鄒瀾在數據解讀吹風會上關於記者提問“說票據增加有一部分是有套利的”的回答時說，“個別的現象難免是有的，我們也在密切關注。總體來說，我們覺得增長是跟剛才說的幾個（非空轉套利）因素有關”。
2019年2月20日，李克強總理在國常會上指出，“降准信號發出後，社會融資總規模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發現，其中主要是票據融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利’和資金‘空轉’等行爲，而且可能會帶來新的潛在風險”。
2019年3月5日，政府工作報告再次提及“不能讓資金空轉或脫實向虛”。
伴隨政策對貨幣空轉套利的關注，2月中下旬後OMO投放基本維持在較低水平；3月合計有4315億元MLF到期，但央行並沒有進行續作。從結果來看，資金利率整體階段性趨緊。
1.2. 2019年-2020年：疫情超預期爆發，央行引導資金利率下行
2019-2020年的關鍵衝擊在於新冠疫情开始對經濟和政策產生影響。2020年1月6日央行降准0.5個百分點，月中資金利率收斂，央行通過加大逆回購投放和MLF超額續作3000億元，推動資金利率回落。
元旦到春節期間，隔夜回購槓杆率先上後下，反映出疫情衝擊的不確定性對機構行爲的影響。
觀察具體過程：
2020年元旦前資金利率上行壓力較小，R001從節前兩周开始下行，元旦期間央行公告降准操作，體現逆周期調節原則。
2020年1月1日，央行決定於2020年1月6日下調金融機構存款准備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司），旨在支持實體經濟發展，降低社會融資實際成本。
2020年1月1日，央行有關負責人表示：降准支持實體經濟發展。此次降准是全面降准，體現了逆周期調節，釋放長期資金約8000多億元，有效增加金融機構支持實體經濟的穩定資金來源，降低金融機構支持實體經濟的資金成本，直接支持實體經濟。此次降准增加了金融機構的資金來源，大銀行要下沉服務重心，中小銀行要更加聚焦主責主業，都要積極運用降准資金加大對小微、民營企業的支持力度。在此次全面降准中，僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行、服務縣域的農村商業銀行、農村合作銀行、農村信用合作社和村鎮銀行等中小銀行獲得長期資金1200多億元，有利於增強立足當地、回歸本源的中小銀行服務小微、民營企業的資金實力。同時，此次降准降低銀行資金成本每年約150億元，通過銀行傳導可降低社會融資實際成本，特別是降低小微、民營企業融資成本。此次降准與春節前的現金投放形成對衝，銀行體系流動性總量仍將保持基本穩定，保持靈活適度，並非大水漫灌，體現了科學穩健把握貨幣政策逆周期調節力度，穩健貨幣政策取向沒有改變。
春節期間央行發布了延長銀行間市場休市時間安排的通知，提到“考慮到2月3日开市後到期資金規模較大，人民銀行將運用公开市場操作等貨幣政策工具及時投放充足的流動性，維護銀行體系流動性合理充裕”。
2020年1月28日，央行、國家外匯管理局決定，依據國務院辦公廳關於延長2020年春節假期的通知：爲確保大額資金匯劃業務正常處理，小額支付系統業務限額放开時間順延至2020年2月2日；延長銀行間同業拆借市場、銀行間債券市場、銀行間外匯市場、黃金市場、票據市場休市時間，2020年2月3日起恢復交易和清算結算，中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限公司、銀行間市場清算所股份有限公司、上海黃金交易所、上海票據交易所股份有限公司將發布具體事宜通知。考慮到2月3日开市後到期資金規模較大，央行將運用公开市場操作等貨幣政策工具及時投放充足的流動性，維護銀行體系流動性合理充裕。
2020年2月1日，央行 財政部 銀保監會 證監會 外匯局關於進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知：…保持流動性合理充裕。央行繼續強化預期引導，通過公开市場操作、常備借貸便利、再貸款、再貼現等多種貨幣政策工具，提供充足流動性，保持金融市場流動性合理充裕，維護貨幣市場利率平穩運行。央行分支機構對因春節假期調整受到影響的金融機構，根據實際情況適當提高2020年1月下旬存款准備金考核的容忍度。引導金融機構加大信貸投放支持實體經濟，促進貨幣信貸合理增長。…
2020年2月3日，央行开展1.2萬億元公开市場逆回購操作投放資金，降息10BP。爲維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充裕和貨幣市場平穩運行，確保流動性充足供應，銀行體系整體流動性比去年同期多9000億元。
2020年2月7日，央行召开電視電話會議部署專項再貸款支持疫情防控工作，央行會同有關部門出台了30項金融支持疫情防控的專門措施，超預期提供流動性支持穩定金融市場。
2020年2月13日，央行在香港發行兩期人民幣央行票據，調節人民幣貶值壓力，其中3個月期央行票據200億元，1年期央行票據100億元，中標利率分別爲2.55%和2.60%。此次發行受到市場歡迎，全場投標總量超過830億元，是發行量的2.8倍，認購主體包括商業銀行、中央銀行、國際金融組織、基金等各類離岸市場投資者，覆蓋歐美、亞洲等多個國家和地區。
2020年2月23日，召开全國電視電話會議，議題是統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署。
會議召开後，2月26日央行宣布增加再貸款再貼現專用額度5000億元，同時，下調支農、支小再貸款利率25BP至2.5%。
1.3. 2020年-2021年：財政資金收放增加資金波動
2021年一季度有三個不同於季節性的特點：
一是2021年一季度政府債融資低於季節性。
二是財政資金波動大，2021年1月財政存款新增1.17萬億高於季節性，收繳較多，影響流動性；2月財政存款投放8479億元，而季節性來看2月財政存款一般爲淨收繳。
三是2019、2020年連續兩年年初降准後，2021年央行並未採取降准操作，1月MLF超額續作2000億規模有限，同時TMLF到期量並未再度續作，淨回籠2405億元。
財政資金的上繳與投放波動和貨幣政策相對謹慎引發資金利率波動，2021年初資金利率波動幅度較大，1月末隔夜資金利率快速上行突破6.5%，推動隔夜槓杆率顯著回落至70-80%區間。
觀察具體過程：
2019、2020年連續兩年年初降准後，2021年1月央行並未採取降准操作，1月MLF超額續作2000億規模有限，同時TMLF到期量並未再度續作，淨回籠2405億元，因此元旦前後R001階段性下行，隨後逐步上行。
2021年1月15日，MLF超額續作2000億元。
2021年1月23日，TMLF淨回籠2405億元，並未再次續作。
由於貨幣政策保持偏謹慎立場，1月末央行連續逆回購淨回籠，資金利率快速上行，放大了財政資金收放對資金面的擾動。而央行並未進一步降准，主要通過減少逆回購回籠，將隔夜資金利率維持在政策利率附近。
1.4. 2021年-2022年：春節後資金利率收斂
2021年12月政府債融資規模較高，央行12月採取降准操作釋放長期流動性。進入2022年，政府債淨融資相比2021年四季度顯著回落，流動性保持充裕，1月央行進一步降息，資金利率維持相對平穩，1月底在信貸开門紅影響下，資金利率开始波動收斂。隔夜回購槓杆率在較長時間內維持在高於85%的較高水平。
觀察具體過程，2021年末採取降准操作後，資金利率總體保持平穩，R001圍繞2%波動，元旦前R001向下波動和DR014向上波動幅度都較小。
2021年12月6日，央行決定下調金融機構存款准備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款准備金率的金融機構）。
2021年12月6日，央行有關負責人就下調金融機構存款准備金率答記者問：
“穩健貨幣政策取向沒有改變。此次降准是貨幣政策常規操作，釋放的一部分資金將被金融機構用於歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分被金融機構用於補充長期資金，更好滿足市場主體需求。
此次降准的目的是加強跨周期調節，優化金融機構的資金結構，提升金融服務能力，更好支持實體經濟。
一是在保持流動性合理充裕的同時，有效增加金融機構支持實體經濟的長期穩定資金來源，增強金融機構資金配置能力。
二是引導金融機構積極運用降准資金加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度。
三是此次降准降低金融機構資金成本每年約150億元，通過金融機構傳導可促進降低社會綜合融資成本。此次降准爲全面降准，除已執行5%存款准備金率的部分縣域法人金融機構外，對其他金融機構普遍下調存款准備金率0.5個百分點，同時考慮到參加普惠金融定向降准考核的大多數金融機構都達到了支農支小（含個體工商戶）等考核標准，政策目標已實現，有關金融機構統一執行最優惠檔存款准備金率，這樣此次降准共計釋放長期資金約1.2萬億元。”
2021年12月9日，爲加強金融機構外匯流動性管理，央行決定，自2021年12月15日起，上調金融機構外匯存款准備金率2個百分點，即外匯存款准備金率由現行的7%提高到9%。
2021年12月16日，央行行長、國務院金融穩定發展委員會辦公室主任易綱主持召开金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，認真學習中央經濟工作會議精神，研究當前貨幣信貸形勢和部署下一步工作。與會同志認爲，展望未來，我國經濟發展雖然面臨短期下行壓力，但經濟韌性強、長期向好的基本面不會改變，有信心有能力繼續保持貨幣信貸合理增長。易綱在總結中強調，金融部門要以習近平新時代中國特色社會主義思想爲指導，堅持穩字當頭、穩中求進，實施好穩健的貨幣政策。要加大跨周期調節力度，統籌考慮今明兩年銜接，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，遵循市場化、法治化、國際化原則，增強信貸總量增長的穩定性，穩步優化信貸結構，保持企業綜合融資成本穩中有降態勢，不斷增強服務實體經濟能力。
2021年12月28日，“穩”字上下功夫 增強服務實體經濟能力——訪央行行長易綱，今年以來，央行堅持以我爲主、穩字當頭，貨幣政策的前瞻性、有效性、精准性進一步提升，金融對實體經濟支持力度進一步加大。2022年，央行將認真貫徹落實中央經濟工作會議精神，進一步增強金融服務實體經濟的能力。具體來說，主要體現爲三個“穩”：一是貨幣信貸總量穩定增長。保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。二是金融結構穩步優化。今年以來，普惠小微貸款已經支持超過4200萬戶小微經營主體。下一步，央行將精准施策，引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、科技創新、綠色發展的支持，支持高質量發展。三是綜合融資成本穩中有降。今年企業貸款平均利率已經在5%以下，爲統計以來新低。下一步央行將完善市場化利率形成和傳導機制，發揮貸款市場報價利率改革效能，推動企業綜合融資成本穩中有降。
2022年元旦後、春節前，資金利率總體較爲穩定，央行主要通過加大OMO投放和降息操作等維持資金利率平穩。
2022年1月1日，央行實施兩項直達工具接續轉換 加大對小微企業支持力度。一是將普惠小微企業貸款延期支持工具轉換爲普惠小微貸款支持工具。金融機構與企業按市場化原則自主協商貸款還本付息。從2022年起到2023年6月底，央行按照地方法人銀行普惠小微貸款余額增量的1%提供資金，按季操作，鼓勵持續增加普惠小微貸款。二是從2022年起，將普惠小微企業信用貸款支持計劃並入支農支小再貸款管理。原來用於支持普惠小微信用貸款的4000億元再貸款額度可以滾動使用，必要時可再進一步增加再貸款額度。符合條件的地方法人銀行發放普惠小微信用貸款，可向央行申請支農支小再貸款優惠資金支持。
2022年1月17日，人民銀行开展7000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元公开市場逆回購操作。中期借貸便利（MLF）操作和公开市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點。
觀察後續，降息後2022年1月底之前，隔夜資金利率逐步下行，而跨月資金利率則上行，進入2月後隔夜資金利率中樞回升至略高於降息前。
1.5. 2022年-2023年：貨幣政策寬松低於預期，資金利率總體偏緊
2023年仍是社融信貸开門紅格局，2月政府債融資放量，財政存款投放則基本符合季節性。資金利率中樞逐步上行。
2023年初貨幣政策總體低於預期，市場期待降准，但是降准遲遲不落地，流動性總體趨緊。
觀察具體過程，央行主要通過逆回購+MLF對流動性加以調節，市場降准預期在1-2月落空，直至3月硅谷銀行事件後，降准才落地。
2022年11月25日，央行決定於2022年12月5日下調金融機構存款准備金率。爲保持流動性合理充裕，促進綜合融資成本穩中有降，落實穩經濟一攬子政策措施，鞏固經濟回穩向上基礎，央行決定於2022年12月5日降低金融機構存款准備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款准備金率的金融機構）。本次下調後，金融機構加權平均存款准備金率約爲7.8%。
2022年11月25日，央行有關負責人就下調金融機構存款准備金率答記者問：此次降准的目的是，一是保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸總量合理增長，落實穩經濟一攬子政策措施，加大對實體經濟的支持力度，支持經濟質的有效提升和量的合理增長。二是優化金融機構資金結構，增加金融機構長期穩定資金來源，增強金融機構資金配置能力，支持受疫情嚴重影響行業和中小微企業。三是此次降准降低金融機構資金成本每年約56億元，通過金融機構傳導可促進降低實體經濟綜合融資成本。此次降准共計釋放長期資金約5000億元。此次降准爲全面降准，除已執行5%存款准備金率的部分法人金融機構外，對其他金融機構普遍下調存款准備金率0.25個百分點。
元旦之後，資金利率中樞逐步上行。伴隨社融信貸增強投放，央行僅維持MLF、OMO等操作，市場期待降准補充流動性，但央行直到3月17日才公告降准25BP，期間資金利率逐步上行，並高位震蕩。
2. 展望後續，資金面怎么看？
客觀擾動在於信貸、政府債、財政存款等波動，但關鍵是央行的態度和行動。
2.1. 如何理解央行態度和行動？
央行的態度和行動反映政策偏好，問題在於是否繼續防空轉？是否積極配合財政，支持政府債券發行？是否更多關注價格水平，從而更加寬松？
12月18日中財辦有關負責同志解讀中央經濟工作會議精神時指出：
“我國物價較低，中央政府債務水平不高，加力實施貨幣政策和財政政策是有條件的。”
“保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。這個表述有兩方面新意，一是把社會融資規模指標排在貨幣供應量前面，因爲這一指標與經濟增長的關系更緊密；二是把以往的‘名義經濟增速’改爲‘經濟增長和價格水平預期目標’，這樣可以更好統籌經濟增長和價格水平的目標要求，並強調價格水平是貨幣政策的重要調控目標。”
“在化債進度、補充銀行資本、政府債券發行等方面，財政政策和貨幣政策要加強配合。”
12月15日，央行傳達學習中央經濟工作會議精神時強調：
“加大宏觀調控力度，保持貨幣政策的穩健性，防範化解金融風險，深化金融改革开放，切實增強經濟活力，改善社會預期，鞏固和增強經濟回升向好態勢，持續推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。”
“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。加大逆周期和跨周期調節，引導信貸合理增長、均衡投放，提升金融對實體經濟支持質效。繼續深化利率市場化改革，促進社會綜合融資成本穩中有降。積極盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率。”
從總體表述觀察，如果不考慮其他因素，市場似乎可以對後續貨幣政策行爲保持一定樂觀，預計貨幣會積極配合財政，寬松會在量價兩個方面都有所體現，但是需要注意這個量價是宏觀層面的含義，是否直接對應微觀層面，畢竟央行仍然在強調積極盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率，實際上仍有防空轉套利的意味，所以微觀層面的流動性可能與宏觀總量層面有一定區別。這是後續市場需要注意的。
2.2. 市場關切什么？
市場關切在於，回購余額高企，央行連續兩個月大額續作MLF，2024年一季度是否有降准？後續應該觀察什么？
2.2.1 後續是否降准？
我們判斷，基於加強貨幣與財政配合、呵護銀行淨息差等因素，若2024年一季度政府債發行前置，降准釋放低成本長期資金確有必要。
2023年政府債發行基本完成，疊加12月財政資金下撥，對元旦前資金面是緩解，不確定性在於明年一季度地方債發行節奏。
若2024年一季度地方債按照提前批的100%頂額發行，則一季度新增一般債4320億元、新增專項債2.28萬億元（團隊前期報告《2024年利率債供給展望，20231211》），比2023年一季度同比多增1萬億以上，會顯著造成供給壓力。
此外，還需關注明年一季度國債發行節奏和其他寬信用政策（例如PSL和政策性銀行配合）的落地情況。
12月票據利率超過2022年同期，月末最後一周走勢較爲關鍵。節奏調整下，12月信貸可能的確略超季節性，對應於1月信貸同比可能少增。總體而言，節日前後信貸投放對資金壓力可控。
從突出社融同時信貸平滑的角度，我們預計政府債和財政存款變化成爲歲末年初的主要影響因素。
2.2.2 降准與否，如何影響資金面？
我們判斷，央行如果遲遲不降准，如果還是通過OMO加MLF投放基礎貨幣和流動性，即使考慮降息，仍然會導致資金利率偏高。
存款利率調降之後，我們預計2024年一月調降MLF和OMO利率10BP ，隨後1年期和5年期LPR跟隨調降10bp。
3. 小結
影響債市的主要因素可能仍是流動性和短端。
歲末年初流動性容易偏緊，特別是春節前現金需求量較大。
復盤2018-2023年，可以發現：
第一，通常來看，元旦前後資金利率走勢季節性規律較爲穩定。元旦前一周資金利率大概率先下後上，節後則先松後緊。
第二，春節前後資金利率波動和不確定性增大，但一般會先上後下，階段性擾動並不會一直持續。影響春節前後資金利率直接原因是信貸开門紅、政府債供給、財政存款投放等因素，相比於政府債供給，財政存款投放對於資金面的潛在擾動更大，但決定資金利率中樞的關鍵則在於央行。
展望後續，客觀擾動在於信貸、政府債、財政存款等波動，但關鍵是央行的態度和行動。
參考中財辦有關負責同志解讀，以及央行中央經濟工作會議後的表述，多次強調貨幣政策配合財政發力和關注價格水平。
從總體表述觀察，如果不考慮其他因素，市場似乎可以對後續貨幣政策行爲保持一定樂觀，預計貨幣會積極配合財政，寬松會在量價兩個方面都有所體現，但是需要注意這個量價是宏觀層面的含義，是否直接對應微觀層面，畢竟央行仍然在強調積極盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率，實際上仍有防空轉套利的意味，所以微觀層面的流動性可能與宏觀總量層面有一定區別。這是後續市場需要注意的。
市場關切在於，回購余額高企，央行連續兩個月大額續作MLF，2024年一季度是否有降准。
我們判斷，基於加強貨幣與財政配合、呵護銀行淨息差等因素，若2024年一季度政府債發行前置，降准釋放低成本長期資金確有必要。
若央行遲遲不降准，還是通過OMO加MLF投放基礎貨幣和流動性，則即使考慮降息，仍然會導致資金利率偏高。
風險提示：國內寬松政策超預期、匯率貶值超預期、海外經濟修復超預期
注：本文來自天風證券股份有限公司2023年12月25日發布的《跨年和春節前後，資金面怎么看？》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003，隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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標題：跨年和春節前後，資金面怎么看？
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