內外力量比拼仍存變數，2024年人民幣匯率存在...

摘要

中國經濟復蘇之勢遇上美聯儲“朦朧”轉向，以國內“確定性”應對海外“不確定性”，內外力量之間的比拼仍存變數，2024年人民幣匯率走勢存在三種可能性。

中性情形是中國經濟恢復比較好，美國經濟軟着陸，美聯儲延續緊縮立場，不加息或小幅降息。2024年的主线邏輯將是中美經濟向各自的長期趨勢回歸。中國方面，居民消費活力持續復蘇、結構性就業壓力緩解、內外庫存周期共振、支持性政策優化和抓落實以及跨境資本流動趨穩等五大因素將有助於中國經濟基本面進一步向好。美國方面，超額儲蓄持續消耗、大選周期財政“難產”和貨幣緊縮效應持續釋放等因素使得美國經濟仍有下行壓力。當前市場對美聯儲大幅寬松的預期來自於通脹持續下行，但實際情況可能是美聯儲比預期更加“鷹派”，美國國內政治因素也不允許美聯儲大幅降息，而且美強歐弱的格局可能在2024年延續。此情形下，美聯儲維持緊縮立場緩慢降息，人民幣兌美元或是一個有漲有跌、震蕩走勢。

樂觀情形是中國經濟持續回升向好，美國經濟硬着陸，美聯儲大幅轉向。激進加息後實現美國經濟“軟着陸”在歷史上是比較少見的。美國經濟的“弱點”依然不少，企業再融資壓力將在2024年明顯上升，資產價格估值壓力較大，部分金融機構槓杆仍處高位。此情形下，美國經濟陷入衰退，甚至可能引發金融危機，逼迫美聯儲大幅降息。雖然美元短期受流動性需求激增有所走強，但是中長期表現可能較爲疲軟。12月中央經濟工作會議已經就各種海外不確定性做出安排，堅持結果導向，能夠保證實現中國經濟持續回升，內外利好因素將支撐人民幣走強。

悲觀情形是美國經濟不着陸，美聯儲不降息甚至重新加息，中國經濟繼續面臨下行壓力。美國居民債務結構較爲健康和銀行系統超額流動性是再通脹的“隱患”。12月議息會議美聯儲主席鮑威爾“大轉向（great pivot）”已經有初步徵兆，認爲美國經濟幾無可能衰退等同於變相保證盡一切所能保證經濟“軟着陸”，這反而會提升美國經濟“不着陸”的概率。其乏力對抗市場降息預期的表現讓金融條件持續轉松，可能2024年再次重演2022年底市場預計2023年衰退，結果卻是經濟依然過熱。中國國內大循環堵點已經被國內各界充分討論，國際機構也深入解析當前中國房地產和地方債務所面臨的挑战。當國內經濟中長期結構性、體制性、周期性因素與疫情“疤痕效應”交織影響，經濟挑战不容小視。2024年大國博弈將迎來美國總統大選，不確定性較多。此情形下，2024年下半年美國可能出現再通脹風險，美聯儲緊縮預期升溫重現1995年情形，人民幣匯率可能還會繼續承壓。

風險提示：美聯儲貨幣政策調整超預期；全球經濟結構性轉變；地緣政治風險。

正文

2023年，人民幣匯率（本文均指人民幣兌美元雙邊匯率，直接標價法）延續了2022年的調整行情。復盤2023年人民幣匯率走勢可以發現，內因佔據主導地位，同時被不利的外部環境進一步放大。7月至11月美債、美股和美元大起大落，帶動全球金融市場震蕩，表明美聯儲依然是人民幣匯率繞不开的外部核心因素。境內金融周期嵌套在美聯儲主導的全球金融周期，會產生何種反應，可能會對2024年人民幣匯率產生較大影響【1】。此外，即便聯邦基金利率大部分時間“按兵不動”，但是美聯儲官員們的敘事和市場“腦補”造成了與貨幣政策調整相似的結果。根據彭博社的統計，2023年11月高盛美國金融環境指數等同於美聯儲聯邦基金利率下跌90個基點，至少創1982年以來單月最大跌幅，近似於美聯儲在11月降息100個基點的作用【2】。鑑於匯率是兩種貨幣的比價關系，我們嘗試從相對價格的視角，結合中美經濟和政策最新形勢的各種敘事，對2024年人民幣匯率走勢做出三種“猜想”。

一、中性情形：中國經濟恢復比較好，美國經濟軟着陸，美聯儲延續緊縮立場，不加息或小幅降息

2004年的主线邏輯將是中美經濟向各自的長期趨勢回歸。

1.1 從中國來看，國內經濟修復有五點利好因素支撐

一是居民消費活力逐漸恢復。2023年一至三季度，城鎮居民消費傾向（四個季度消費性支出移動均值/四個季度可支配收入移動均值）分別爲60.1%、60.3%和60.9%，雖然較2019年底仍低了3.6個百分點，但呈現逐季回升之勢。前三季度，城鎮居民可支配收入增長5.2%，高於名義GDP增速0.3個百分點（見圖表1）。12月中央經濟工作會議指出，推動消費從疫後恢復轉向持續擴大，培育壯大新型消費，穩定和擴大傳統消費，提振大宗消費。習近平總書記在中央經濟工作會議上闡明深意，“總的看，2024年世界經濟增長和貿易動能依然不足。所以我們要更加重視擴大內需，增強國內大循環的內生動力和可靠性。”【3】

二是結構性就業壓力可能正在逐漸緩解。10月11日，獵聘大數據研究院發布《全國高校畢業生就業趨勢與展望2023》【4】，結構性就業再平衡是該報告的一大亮點。2023年整體偏離（投遞職位比例減去新發職位比例的絕對值求和）從2021年的43.3%降至2023年的21.5%【5】（見圖表2）。其中，金融、IT和房地產的供大於求明顯回落，表明結構性就業失衡有所改善。2021年正是全球供應鏈斷裂和出口需求旺盛時期，大量的招聘需求難以被滿足。隨着貿易景氣回落，供大於求的情況有所緩解，而疫後服務業正常化快速推高了科研和商務服務的招聘需求。此外，受政策導向影響，半導體行業對應屆生吸引力逐漸上升。2023年投遞職位比例較新發職位比例高了2.3個百分點，明顯好於2021年和2022年的1.2個百分點和0.2個百分點。而機械制造從2021年的供大於求（-0.9個百分點）演變成2023年的供不應求（0.6個百分點）。預計未來在政策導向、服務實體和新動能增長的帶動下，結構性就業壓力矛盾有望進一步改善。

三是歐美補庫需求可能帶來出口改善。美歐PMI指數有築底跡象，11月份美國制造業PMI錄得46.7%，較年內低點回升0.7個百分點；歐元區制造業PMI錄得44.2%，較年內低點回升1.5個百分點。從美國PMI新訂單與自有庫存比值看，美國庫存低位和消費不弱有望支撐補庫需求，11月美國PMI新訂單錄得48.3%，較年內低點回升5.7個百分點，是PMI回升的主要貢獻。此外，9月美國制造商庫存銷售比爲1.46，已經低於2019年底的1.53。在不發生危機的情景下，平均3~4年一輪回的美國PMI新訂單將有望迎來上行趨勢，歐美補庫需求將帶動中國出口改善【6】（見圖表3和圖表4）。11月，素有全球經濟“金絲雀”的韓國出口同比增長7.8%，連續兩個月錄得正增長。同期，中國出口結束“六連跌”，同比增長0.5%，其中對美出口增長7.4%。10月5日，世貿組織公布最新展望，預計2024年全球商品貿易增長3.3%，雖然低於2010年至2019年全球“三低”時期年均4.7%的貿易增長，但高於2023年的0.8%。根據世貿組織最新數據，2023年前三季度，中國出口額雖然同比下降5.7%，但出口市場份額爲14.2%，與上年同期基本持平。考慮到中國制造業韌性強、具備較高的國際競爭力和2023年低基數效應，2024年出口增速可能會好於全球平均水平。

四是政策優化和抓落實有望帶動居民槓杆行爲進一步修復。據社科院編制的中國宏觀槓杆率數據顯示，2023年三季度末，中國居民槓杆率爲63.8%，環比和同比分別上升0.3和1.7個百分點，在“躺平”兩年後再次溫和上升。不同於美國的政府槓杆（逆周期）與非金融企業部門（順周期）負相關，中國國有企業在經濟中的佔比較高，非金融企業部門和政府部門的槓杆行爲呈現一定的正相關，即穩增長同時發力和退出同時收力【7】（見圖表5）。但是，中美在企業部門槓杆領先居民部門方面是一致的，即企業加槓杆投資擴產，帶動居民收入增長和預期向好。這一輪企業加槓杆對居民的帶動作用較爲有限，既有企業收入不足、“以舊換新”的被動加槓杆，也有金融資源使用低效、部分空轉的“套利”行爲（見圖表6）。11月份，M2和M1同比分別爲10.0%和1.3%，兩者“剪刀差”達到8.7個百分點（見圖表7）。只有信貸資源落到實處並形成實物工作量才能給居民創造更多收入，同時居民才會有更多動力加槓杆和購买大件商品。三季度貨幣政策執行報告指出，着力提升貨幣信貸支持實體經濟恢復發展的質量和效率，更多關注存量貸款的持續效用，盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率，盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優化新增貸款投向對支撐經濟增長同等重要。

五是中美利差觸頂回落，有助於降低資本流出壓力，改善市場信心。2021年至2022年，受中美利差收窄乃至負利差走擴的影響，債券通外資淨流入逐漸放緩並轉爲持續淨流出。2023年，受美聯儲貨幣政策緊縮接近尾聲的影響，盡管中美負利差呈現先升後降的趨勢，但是債券通外資轉爲“有买有賣”的震蕩格局，形勢較2022年明顯改善（見圖表8）。尤其是，9月以來，在人民幣穩中有升和美聯儲轉向信號逐漸明朗等因素的作用下，外資重新轉爲淨买入中債。債券通項下，9到11月份連續三個月淨增持境內人民幣債券資產，其中11月份單月淨增持2513億元，創單月最大增持記錄。此外，中國債券市場的穩健表現可能會進一步提升對外資的吸引力，減少外資對資產組合淨值大幅變化的擔憂。美聯儲在12月釋放較強的政策轉向信號，迫使主要華爾街機構紛紛下調2024年底美債收益率預期【8】（見圖表9）。當然，華爾街機構之間仍存在較大分歧，10年美債預期區間上下限相差近135個基點，既有認爲2024年底10年美債收益率可能跌至3%，也有認爲會回升至4.35%，主要是美國通脹和經濟增長前景存在較大不確定性【9】。

1.2 從美國來看，經濟下行壓力依然存在是基本共識

據美聯儲最新預測，2023年美國經濟增長2.6%，2024年增長1.4%。據2023年四季度費城聯儲《專業調查者預測》問卷調查結果顯示，2024年各季美國實際GDP環比折年率分別爲0.8%、1.3%、1.5%和1.7%，明顯低於2023年前三季度季均3.2%。市場預期則更爲悲觀。據彭博問卷調查（12月15日）顯示，市場機構預計2024年各季美國實際GDP環比折年率分別爲0.4%、0.4%、1.0%和1.6%，同比分別爲2.0%、1.5%、0.6%和0.7%。

支撐2023年美國經濟韌性的三大因素在2024年均有隱憂。

一是超額儲蓄持續被消耗。11月份，舊金山聯儲發布最新美國居民超額儲蓄情況，由於疫情以來美國居民財富整體水平被美國經濟研究局顯著向上修正，此前預計的2023年三季度超額儲蓄耗盡將被推遲至2024年上半年（見圖表10）【10】。2023年以來，舊金山聯儲在5月、8月和11月先後更新超額儲蓄情況，超額儲蓄耗盡時點不斷被後移，主要是美國居民財富增長容易受金融市場和勞動力市場表現的影響。隨着勞動力市場更趨平衡和經濟增長放緩，美國居民可能會適當增加儲蓄，但同時會削弱消費這一美國經濟增長的最大動力。

二是總統大選周期難以出台較大的財政政策。1970年至2019年，美國總統大選年的政府赤字率基本與上年持平（-0.02%），而大選前一年的赤字率會小幅擴張（0.35%）。市場普遍預計2024年在國會與白宮政府對立的情況下，總統大選年難有重大財政政策出台。

三是勞動力市場仍處於走弱狀態。2023年10月和11月新增非農就業平均17.5萬人次，較上季度月均23.3萬人次下降25%。盡管11月美國失業率超預期環比回落0.2個百分點至3.7%，但仍較2022年底上升了0.2個百分點。同期，咨詢商協會的消費者就業充沛指數錄得39.3%，較2022年底下降了7.1個百分點，預示失業率仍有上升壓力（見圖表11）。

美聯儲會比市場預期更加偏“鷹派”。12月15日，CME期貨價格顯示，美聯儲可能最早於2024年3月降息（可能性70%），並於年底降至3.75%至4.00%區間，相當於當前水平的六次降息。而12月美聯儲點陣圖顯示2024年僅降息至4.5%至4.75%區間，兩者存在巨大“鴻溝”。以2年期美債收益率與3個月美債收益率的期限利差看寬松預期，目前市場寬松預期較此前歷次經濟衰退前夕更爲強烈，12月15日期限利差倒掛100個基點，12月日均倒掛100個基點，距離5月最大幅度僅差12個基點，而且此輪期限利差倒掛幅度和持續時間是1980年代以來最爲強烈的（見圖表12）。市場相信只有快速大幅降息，並以此推動期限利差至曲线正常化，PMI才真正具備觸底反彈的能力。這也對應了上述美國經濟下行壓力依然存在。不過，由於經濟增長和通脹前景存在高度不確定性，美聯儲可能難以如市場所愿。如果8月至10月美債收益率大幅上升相當於加息，那么11月以來美債收益率大幅下降就是幫助美聯儲提前完成了降息。這可能導致2024年美聯儲不得不“拉着”市場寬松預期。

大選年有可能擡高大幅降息的門檻。市場如此激進押注美聯儲會大幅轉向，除了通脹預期下行至“二”區間、降低實際利率保障企業再融資和避免經濟衰退等因素以外，2024年大選年政治因素也是重要催化劑。由於前期財政貨幣政策刺激過度，美國通脹大幅上升迫使美聯儲激進加息。當利率居高不下和勞動力市場逐漸受影響時，憂心忡忡的美國老百姓對拜登的支持率大幅落後於特朗普，大部分原因是拜登糟糕的國內經濟工作【11】。歷史上，在任總統候選人都會希望美聯儲在大選來臨前大幅降息造“泡沫”。2019年，時任美國總統特朗普對美聯儲的攻擊就沒有停過，一度迫使沃爾克、格林斯潘、伯南克和耶倫四位前任美聯儲主席在華爾街日報上刊文力挺美聯儲的獨立性。時過境遷，2023年12月份以來，美財長耶倫和國家經濟委員會主任布雷納德已經公开提示美聯儲通脹治理工作已經完成【12】。不過，美聯儲需要盡量保持政治中立，大幅轉向只能是在經濟危機爆發以後。否則，大幅轉向打了“提前量”卻未見經濟危機，反而是治通脹半途而廢，不僅會損害美聯儲的公信力，還會招致共和黨人員的尖銳批評。2024年共和黨候選人大概率是“誨人不倦”的特朗普，這導致美聯儲大幅降息的門檻可能很高，甚至任何一次降息都可能會被批評是對拜登的幫助。

1995年和2019年美聯儲的“預防式降息”並未推動美元走弱。1995年2月，美聯儲延續1994年以來的加息進程，盡管認爲經濟增長有所放緩，但經濟活動依然穩步上升，爲了保證通脹可控、經濟可持續增長再次加息50個基點【13】。但是，在當年7月份，美聯儲迎合市場大幅轉向，宣稱基於前期緊縮效應已經使得通脹壓力下降足夠多的判斷，決定降息25個基點【14】。而根據1995年7月議息會議錄音文字披露顯示，與會者認爲當時的美國經濟信號比較復雜，積極信號和負面信號並存，且金融市場和信貸數據並不指向美國經濟會衰退，從而擔憂降息會進一步推動金融條件轉松引起通脹風險。這與當前的美國經濟頗爲相似。最終，時任美聯儲主席格林斯潘一錘定音，7月降息25個基點可能是平衡市場風險和經濟壓力的最佳決策，但不能給予市場短期會大幅降息的預期，有必要暗示下一次降息會發生在1995年8月以後【15】。實際上，盡管美聯儲“如期”在1995年12月和1996年1月降息兩次，但是美元在1995年7月首次降息落地之後就呈現“利空出盡”的行情。而2019年的轉向依然歷歷在目。2018年12月美聯儲經濟預測（SEP）顯示2019年仍有加息兩次的可能，2019年3月轉爲不加息和保留2020年加息一次的可能，2019年6月轉爲2020年降息一次。最終在當年7月底开啓所謂的“預防式降息”，連續三次會議降息75個基點。回頭看，2019年美國實際GDP增長2.5%，較上年回落0.5個百分點，表現不差；2019年底失業率爲3.6%，較2018年底下降0.3個百分點，顯示勞動力市場依然偏緊；核心PCE則是下降了0.5個百分點至1.5%，可能是唯一支撐美聯儲2019年降息的核心數據。這兩次轉向並开啓降息進程均未引發美元走弱，關鍵是美國經濟數據好壞參半，市場預期酝釀充分，降息時都“甩鍋”海外風險偏向下行（見圖表13）。同時，雖然1995年和2019年美聯儲隨了市場所愿，但是均保持了未來貨幣政策路徑的靈活性。

與其他發達國家央行相比，美聯儲也更有底氣維持緊縮立場。12月15日，盡管歐央行在議息會議後的發布會上打壓市場寬松預期，但是歐元區利率互換（OIS）隱含利率顯示，市場已經定價歐央行將在2024年3月首次降息（可能性50%），此後對隔夜存款利率連續降息至10月的2.5%至2.75%區間，相當於當前基准利率的五次降息。此外，2年期德國國債收益率從2023年4月起开始與ECB基准利率倒掛，12月15日達到199個基點（2.51%～4.5%），倒掛幅度大幅超過美債市場。隨着市場對美聯儲寬松預期的升溫，日本銀行的加息預期也出現“退潮”。日本銀行行長植田和男在12月19日議息會議後表示，尚不能肯定通脹能達到2%的目標，實現2%通脹率目標的可能性正在上升；目前很難確定退出負利率政策的計劃；日本消費出現一些疲軟，但總體上仍在持續恢復。11月份，歐元區核心CPI同比錄得3.6%，較上月下降0.6個百分點，爲2022年6月以來首次掉入“3區間”；CPI同比僅2.4%，環比和同比分別下降0.5和7.7個百分點。10月份，日本核心CPI同比錄得2.9%，雖較上月小幅回升0.1個百分點，但是同比下降0.8個百分點。相較於美國需求過熱、產出正缺口，歐元區和日本經濟前景堪憂，三季度實際GDP環比折年率分別下降0.5%和2.9%。

此種情形下，2024年美元的經濟基本面優勢可能繼續領先歐元和日元，美聯儲可能不得不對抗市場過於激進的寬松預期。但中國的外部貨幣條件會整體好於2023年，美聯儲已經給出了2024年三次25個基點降息的預期，海外主要央行不加息甚至小幅降息將收斂內外貨幣政策立場的差異。在外需小幅修復和美國經濟“軟着陸”的情況下，如果中國經濟在政策刺激和結構性改革下修復比較好，獲得市場參與者認可並提振社會預期，人民幣兌美元或是一個有漲有跌、震蕩走勢。至於匯率中樞趨向升值還是貶值，取決於中美兩國產出缺口的收斂情況。

二、樂觀情形：中國經濟持續回升向好，美國經濟硬着陸，美聯儲大幅轉向

中國政策底已經非常明確，不確定性在於經濟回升的斜率。如果美國經濟陷入較爲嚴重的衰退，中國作爲貿易出口大國，勢必會感受到更大的擴大內需壓力。但是，美聯儲貨幣政策會在經濟危機時期大幅轉向，這將快速釋放貨幣政策內外平衡的壓力，進一步打开國內貨幣政策空間。而且，在海外危機時期，我國政府的執行力優勢更爲突出。12月中央經濟工作會議指出，要准確把握2024年經濟工作的政策取向，在政策實施上強化協同聯動、放大組合效應，在政策儲備上打好提前量、留出冗余度，在政策效果評價上注重有效性、增強獲得感，着力提升宏觀政策支持高質量發展的效果。在國內通脹溫和上升和各方期盼下，財政政策的力度可能在海外經濟危機期間明顯超預期。此情形的關鍵是，美國的“弱點”能否足夠引發經濟衰退，甚至更嚴重的金融危機。

歷史經驗顯示，美國經濟“軟着陸”是低概率事件。1965年至今，美聯儲一共實施了十二輪加息進程。排除這一輪加息，此前的十一輪加息進程只有在1965年、1983年和1995年成功實現“軟着陸”，其余八次均引發了經濟衰退，可見“軟着陸”難度之大。如果美聯儲能夠在史無前例的刺激後急速“剎車”並實現“軟着陸”，鮑威爾可能很快就會爭奪大多數正統經濟學家認爲屬於沃爾克或格林斯潘的“最佳主席”桂冠【16】。2023年2月底前美國財長薩默斯接受媒體採訪時表示，“人們可能對當前的經濟強度過度解讀。”“當你稍微看得長遠一點，你就會發現有些事情讓人非常擔憂，甚至會出現類似威利狼的情況。” 【17】威利狼是美國一個卡通形象，是一匹跑在懸崖邊的狼，跑在平地上時一切正常，一旦跑出了懸崖邊就是自由落體。

美國企業“債務牆”即將來臨。根據最新的IMF《全球金融穩定報告》數據顯示，2024年全球企業債務到期可能超過5萬億美元，其中過半爲美國企業債務，而2023年企業到期債務不足2萬億美元，並提示如果市場參與者所希望的全球經濟“軟着陸”未能實現，那么金融體系中的細小裂縫就可能演變成令人擔憂的巨大斷層（見圖表14）。據彭博數據顯示，2024~2025年，美國高收益債券和槓杆貸款的再融資規模將顯著上升（見圖表15）。隨着企業收入下降和債務集中到期，美國企業債務負擔可能會在2024~2025年明顯上升。1983年以來，美聯儲五次加息起點領先非金融企業利息負擔約9.6個季度，正好對應2024年二、三季度（見圖表16）。值得注意的是，近兩次（2000年和2008年）實際利率高於自然利率超1個百分點時均引爆了危機（見圖表17）。如果美聯儲維持緊縮的貨幣政策立場，企業在撞上“債務牆”前可能率先通過裁員來節省支出，這將加速觸發“薩姆定律”【18】。一旦美國失業率上升趨勢確立，可能呈現非线性加速上升之勢（見圖表18），歷次經濟危機期間失業率高點將至少比低點高出2個百分點（1975年~2008年五次危機平均上升3.7個百分點，最低爲1980年經濟危機的2.2個百分點）。

美國金融市場需要警惕預期逆轉的風險。由於貨幣緊縮效應尚未完全釋放，美國經濟依然有下行壓力。但是，市場普遍預計2024年可能不會出現經濟危機，尤其是在12月13日美聯儲主席鮑威爾說出“現在幾乎沒有理由認爲經濟會陷入衰退” 【19】之後，風險偏好更是居高不下。然而，2023年10月份，美聯儲發布半年度《金融穩定報告》，重點關注四個領域的風險，其中之一就是資產價格的估值壓力較高，即股價上漲速度快於預期收益，住宅和商業地產價格仍然居高不下，9月底標普500指數風險溢價（未來12個月預期市盈率倒數-10年美債收益率）依然顯著低於1991年以來的中位數（見圖表19）。如果債券收益率明顯下行從而推動股市風險溢價向中值回歸，市場較高的風險偏好也看似合理。但是，當前美聯儲依然在縮表，美債市場流動性並不好，波動性甚至高於美股，表明債券市場投資者情緒依然處於“脆弱”狀態（見圖表20）。“經濟壞消息就是政策好消息”的過度演繹可能推動美債收益率明顯下行。不過，考慮到美債期限利差的倒掛幅度，只有美聯儲降息才能實現。如果美聯儲寬松不及預期，市場可能會突然轉變爲“壞消息就是壞消息”，風險偏好明顯下降。這也會導致盈利改善有限的企業融資難度進一步上升。此外，風險偏好驟然下降將會影響高槓杆運行的金融機構。美聯儲在前述《金融穩定報告》中提示金融部門槓杆風險，即最大型的對衝基金的槓杆率仍然處於高位。

此情形下，如前所述，若美聯儲如市場預期的那樣大幅轉向、快速降息，大概率是美國經濟陷入危機，否則無法證明其行爲的合理性。而在危機初期階段，高度不確定性讓投資者“現金爲王”，股債市場遭遇拋售，美元需求短期內激增，導致美元指數顯著走強（見圖表13）。不過，美國經濟陷入危機後美聯儲大幅轉向、多次降息就足以支撐人民幣匯率走強。

三、悲觀情形：美國經濟不着陸，美聯儲不降息甚至重新加息，中國經濟面臨下行壓力

3.1 從美國來看，政策失誤可能導致通脹卷土重來

當前美國居民部門的財務狀況比2008年更爲健康。根據BIS數據顯示，2023年二季度，美國居民槓杆率爲73.7%，較2007年底低了25個百分點，且較2019年底也低了1.4個百分點；2023年一季度，家庭償債備付率爲7.7%，較2007年底低了3.8個百分點，且較2019年底低了0.2個百分點（見圖表21）。居民債務結構也較2008年有所優化。根據標普信評報告、IMF最新的金融穩定報告、美國貨幣監理署和彭博數據【20】顯示，美國住戶按揭房貸95%以上爲固定利率，且接近九成貸款是2022年以前發放的；2023年1月時僅15%左右的存量房貸利率高於5%，而當月30年期按揭貸款固定利率平均值已經達到了6.3%。此外，美國房地產危機才過去十五年，部分美國人依然“記憶猶新”，炒房熱情也不高。根據2023年三季度Case-Shiller房調數據顯示，受訪者認爲未來五年美國房價平均漲幅爲3.3%，至2027年累計上漲17.8%，與密歇根大學問卷調查居民未來五年通脹預期（3%）相差無幾，而2007年時期四個郡的受訪者認爲未來十年房價年均漲幅在10%左右【21】。

超預期寬松貨幣政策可能會產生較大財富效應。據美聯儲Z1表數據顯示，2023年三季度，美國居民財富同比淨增長8165億美（5.7%），其中金融資產增長6433億美元（6.1%）。2023年金融市場大幅反彈也一定程度上帶動了居民消費增長，支撐美國消費不着陸（見圖表22）。如果2024年貨幣立場顯著軟化導致金融條件進一步轉松，經濟狀況可能會像2022年底預測2023年經濟衰退那樣，結果再次超預期（見圖表23）。12月18日，前紐約聯儲主席比爾·達德利在彭博專欄點評“鮑威爾轉向是一次重大賭博”，美聯儲將信譽壓在“軟着陸”上，讓市場相信“衰退風險會有美聯儲兜底”，通過放松金融條件來降低市場衰退預期，這在降低衰退概率的同時顯著提升了“不着陸（no landing）”風險。在他看來，鮑威爾更像伯恩斯而非沃爾克【22】。

財政失衡改善存在較大難度。根據國會預算局（CBO）測算，在3.8%的利率假設下，2024~2033年十年間美國政府赤字率均值爲5.6%，其中利息支出與名義GDP比重爲3.1%，主要账戶赤字率爲2.5%。截至2023年12月13日，美國政府一般账戶仍有6306億美元存款，年內最高達到8477億美元，而2019年時期最高規模爲4114億美元（見圖表24）。即便如此，美國政府依然有在2024年1月初關門的風險，可見美國政府的錢有多么不經花【23】。美聯儲貨幣政策調整對美國政府的影響較爲有限，核心還是美國政治分裂格局。以重建美國制造業爲例，民主黨偏好定向補貼，直接給企業錢，共和黨偏好減稅，讓企業有更多自主空間。如果兩黨形成共識要振興美國制造業，產業政策可能僅是調整支持方式，實際減少赤字空間較爲有限，一旦方式出現分歧，甚至可能出現既減稅又補貼的情況。當然，如上所述，總統大選期間可能無較大政策出台，但不代表參選雙方不會漫天开“空頭支票”拉選票。

美聯儲貨幣政策“火上澆油”風險猶存。美國商業銀行整體儲備金規模依然明顯高於疫情前水平。截至2023年12月6日，美國商業銀行現金資產爲3.47萬億美元，幾乎是2019年底的兩倍。美聯儲放松貨幣政策可能會使超額流動性迅速轉化爲通脹壓力。而且，市場樂觀預期高漲，前述風險都會構成美聯儲降息的理由。如果夢想照進現實，預期自我實現、自我強化機制不僅使得企業“債務牆”壓力會明顯緩解，金融資產財富效應將進一步推高通脹壓力。值得注意的是，以房地產爲首的美國周期類行業已經等待已久，國債收益率（市場利率）曲线的下降可能會帶動耐用品消費再次上漲。如果美聯儲指望“拜登經濟學”的制造業投資和產能擴張，從而提升供給並降低通脹壓力，結果存在較大不確定性。我們在《從三組數據看美國制造業回流現狀》中指出，美國的人力成本總體偏高，缺乏國際比較優勢，國內也競爭不過服務業薪資，而且制造業技能培訓需要時間。自進入21世紀以來，美國制造業支出更多是以無形資產、科技創新爲主（見圖表25）。一旦美聯儲“誤信”了“拜登經濟學”的供給側改革，美國可能會出現1995年至1997年的“軟着陸+再通脹”。前瞻指引的接連犯錯會損害美聯儲的公信力，導致市場預期大起大落。

3.2 從中國來看，美國經濟不着陸可能放大投資者對中國經濟的審視力度

國內政策是相當偏積極的。宏觀政策方面，10月三個萬億級財政政策出台，包括萬億特殊再融資債券、繼續提前下達2024年新增債務限額和增發一萬億元國債，其中萬億國債結轉5000億元於2024年使用；2023年每個月MLF都是超額續作，12月淨投放了創紀錄的8000億元，三季度金融機構加權貸款平均利率依然處於有數據以來最低的4.14%。更爲重要的是，12月中央經濟工作會議對2024年的政策基調依然是偏積極的，提出“穩中求進、以進促穩、先立後破”，“多出有利於穩預期、穩增長、穩就業的政策”、“要增強宏觀政策取向一致性”、“抓住一切有利時機，利用一切有利條件，看准了就抓緊幹，能多幹就多幹一些”。12月13日，中財辦有關領導表示，我國宏觀政策空間仍然較足，物價水平較低，中央政府債務水平不高，財政政策、貨幣政策還有較大的空間。

結構性改革是慢變量。當國內經濟中長期結構性、體制性、周期性因素與疫情“疤痕效應”交織影響，僅靠刺激性政策效果有限，改革勢在必行。12月份中央經濟工作會議將“以科技創新引領現代化產業體系建設”放在九大任務之首，強化在新賽道上不能掉隊的決心。同時，會議提出，不斷完善落實“兩個毫不動搖”的體制機制，充分激發各類經營主體的內生動力和創新活力；加快全國統一大市場建設，着力破除各種形式的地方保護和市場分割。然而，科技創新、促進民營企業壯大和加快全國統一大市場建設等結構性改革見效慢於宏觀刺激政策，且需要時間驗證改革成果。

中國經濟面臨的另一大挑战是社會預期偏弱。背後形成的因素是多方面的，包括“土地財政”、疫情“疤痕效應”、結構性改革陣痛、大國博弈和經濟復蘇不平衡不充分等。其中，房地產市場不穩是當前預期偏弱的主要根源。IMF在2023年10月的《世界經濟展望》和《全球金融穩定報告》均提及了中國房地產和地方債務問題，兩者是一體兩面，帶來復雜的政策挑战。12月15日，世界銀行發布中國經濟簡報，指出隨着消費者信心逐步恢復以及政策刺激發揮作用，經濟增長勢頭近期有望企穩，但房地產行業和外部需求的持續疲軟會給短期增長前景蒙上陰影；日益增加的結構性制約將限制中國增長潛力，包括債務水平過高、人口老齡化和持續的經濟失衡；要解決地方財政的結構性失衡並有效處理地方政府融資平台的債務問題，還需要深化財政體制改革。7月政治局會議、10月金融工作會議和12月中央經濟工作會議均未回避房地產和地方債務風險。房價是境內金融周期的重要觀察指標之一。然而，國內外經驗均不可以完全借鑑，國內房地產市場未來走向依然存在較大的不確定性。

動態思考地方債務問題。土地出讓收入下降雖然會降低地方政府收入，但同時也會減少地方相應的支出。與公共財政較多“必選消費”不同，政府性公共基金更多表現爲“可選消費”的特徵，是地方爭取KPI的主要途徑。經濟高速增長時期過度舉債的衝動難以避免，容易造成收益與負債不匹配。據IMF《全球金融穩定報告》測算，公开數據顯示2022年地方平台公司債務合計佔GDP的45%左右，過去三年超過30%的地方平台公司債務只能靠中央政府“接濟”，過半的地方平台公司債務難以承受3%以上的利率。在7月底中央政治局會議提出一攬子化債計劃以後，萬億再融資債券發行置換不合理地方債務。但時間換空間只能解“燃眉之急”，關鍵是政府債務管理體制改革。10月中央金融工作會議提出，建立防範化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，優化中央和地方政府債務結構。12月中央經濟工作會議指出，要謀劃新一輪財稅體制改革，統籌好地方債務風險化解和穩定發展，經濟大省要真正挑起大梁，爲穩定全國經濟作出更大貢獻。總而言之，中國結構性改革急不來也等不起。

地緣政治風險可能會擾動我國社會預期。經濟復蘇的程度和政策的效果如何，不僅要靠執行者如何做，還要看市場怎么想。只要美國經濟增速高，中國就難以低，否則難以用“增長優勢彌補地緣政治風險溢價”來說服境內外投資者。而且，中美關系是2024年美國總統大選繞不开的議題。12月18日，美財長耶倫在中美貿易全國委員會成立50周年晚宴上表示，“在過去的三年裏，拜登總統推動（美國）國內投資，在印太地區建立了強大的經濟關系，並從這一實力地位出發，尋求對中國採取務實的經濟方針”；“但這種方針也認識到我們在觀念和政策上存在着鮮明的差異，處理這一關系並非易事，對此我們不抱任何幻想”；重申“繼續以有的放矢、認真謹慎的方式負責任地管理我們的經濟關系”【25】。

此種情形下，美元可能再度走強，人民幣匯率還會繼續承壓。自11月份以來，市場找了多個理由支持2024年美聯儲降息，與12月美聯儲最新點陣圖的區別在於降息次數。如果美聯儲高估了經濟下行壓力，選擇提前降息，市場可能會要求更多，導致金融條件明顯寬松。超額流動性可能會導致治理通脹工作半途而廢。隨着美國通脹前景惡化和經濟回升，市場預期扭轉將支撐美元中長期走強，這也會間接凸顯中國經濟中長期周期因素的調整壓力。

四、主要結論

2023年人民幣匯率走勢“一波三折”，既有美元走勢偏強、中美利差走闊和跨境資本流動“逆風”等外因影響，但也有經濟預期調整、波浪式復蘇走勢的內因影響。不過，美聯儲貨幣政策主導的全球金融周期已經行至緊縮尾聲階段，而全球金融市場波動在一致預期、不斷反轉中進一步提升，尤其是三季度以來美股和美債的大起大落讓我們不得不重新審視海外風險。考慮到美聯儲貨幣政策的不確定性可能會導致形勢驟變，我們以相對價格視角展望2024年人民幣匯率的三種可能性：

一是中國經濟恢復比較好，美國經濟軟着陸，美聯儲不加息或小幅降息，人民幣兌美元或是一個有漲有跌、震蕩走勢。中國經濟利好因素逐漸增多，疫情“疤痕效應”有所緩解，居民消費活力和槓杆行爲均有修復跡象，產業結構性改革在就業轉換上初見成效，且跨境資本流動有望進一步穩定。此外，不管是預期引導還是出台落地，宏觀政策穩增長的決心不可謂不強。如果政策支持力度穩定和經濟持續回升，信心改善將進一步鞏固經濟向好的趨勢。美國經濟依然有下行壓力是基本共識。鑑於市場對美聯儲寬松的激進“搶跑”預期，美聯儲可能會時常出來“拉住”不必要的金融條件松弛，表現得比市場預期的要“偏鷹”。美聯儲“預防式降息”也符合總統大選期間政治中立。關鍵是，美強歐弱的格局在2023年進一步凸顯，美國經濟前景較其他發達經濟體的領先優勢也使得美聯儲更有底氣維持偏緊的貨幣政策立場。

二是中國經濟持續回升向好，美國經濟硬着陸，美聯儲貨幣政策大幅轉向，人民幣兌美元有可能出現趨勢性的反彈走勢。考慮到貨幣政策周期尾部階段多“風雨”，美聯儲存在低估經濟下行的可能性。居民部門和勞動力市場息息相關，屬於相對滯後的經濟指標。美國企業“債務牆”即將到來，“薩姆定律”也將亮起“紅燈”，美聯儲反應不及時可能導致市場預期驟變，金融市場陷入劇烈動蕩。如果宏觀模型預測都是對的，理性預期假設下就不會出現經濟危機，經濟主體會趨利避害，政策也會及時應對。但是，歷史經驗顯示，危機不僅是非线性演繹的，而且總會出現在不起眼的地方。一旦遭遇“黑天鵝”或者某個領域結構性斷裂，美聯儲貨幣政策調整可能爲時已晚。如果美聯儲大幅轉向，就有可能支撐人民幣匯率走強，因爲雖然中國經濟可能因外需大幅萎縮而承壓，但是政策空間完全打开，執行力優勢進一步凸顯。

三是美國經濟不着陸，美聯儲不降息甚至重新加息，中國經濟繼續面臨下行壓力，人民幣匯率有可能會繼續承壓。美國居民財務狀況整體要好於上一輪金融危機時期，房地產預期也較爲穩定。由於前期釋放的超額流動性和激進的財政政策，美國經濟和金融系統像上緊了發條的鐘擺，中間路线反而顯得過於合理，最終既有可能大幅搖擺到危機模式，也有可能大幅搖擺到“不着陸”狀態。美聯儲的“只言片語”並讓金融市場歡欣鼓舞。如果貨幣政策再次輕微打开“水龍頭”，產生的財富效應不僅會提振居民消費，而且高企的風險偏好可能讓企業“債務牆”形同虛設。寄希望於加大制造業投資提升供給存在較大不確定性。而且，爲了保證增加的美國產能有去處，美國政府大概率需要加強貿易保護政策。過熱的需求和逆全球化將支撐美元。外部因素掣肘下，中國經濟結構性矛盾可能會被進一步放大，需要更大的政策藝術來應對。

風險提示：美聯儲貨幣政策調整超預期；全球經濟結構性轉變；地緣政治風險。

注：本文來自中銀證券於2023年12月25日發布的《人蓄勢待發：相對價格視角看2024年人民幣匯率》，分析師：管濤、付萬叢