中金：新宏觀形勢下的高分紅投資價值
從2021年算起，高分紅策略在A股和港股已經連續三年跑贏，並受到越來越多投資者的關注和重視。不僅如此，全球市場今年也呈現爲日本高分紅搭配納斯達克頭部科技股“啞鈴型”的兩極組合（參見我們4月初報告《關注“啞鈴型”結構機會》）。我們的港股高分紅組合年初以來一度取得超過20%的絕對收益和17%的超額回報。
那么，在連續跑贏三年後，投資者普遍關心的問題是，2024年高分紅能否延續領先優勢？策略上看高分紅何時跑贏？又如何篩選？在《港股高股息國企投資價值分析》和《高分紅國企投資價值再探討》基礎上，我們在本文中通過資產定價框架來剖析高分紅的投資價值和跑贏條件，通過日本經驗分析中國新宏觀形勢下的高分紅投資價值，並給出相應標的篩選。
摘要
從資產定價理解高分紅策略：核心價值來自持續穩定的收益，並在相對回報率（g-r）收窄時跑贏
高分紅策略的本質，是在整體回報率下行的宏觀環境中提供穩定的股息現金流，因此其核心價值來自分子端持續且穩定的回報，並在相對回報率（g-r）下降時提供更好的相對收益。正因如此，我們一直稱這一策略爲高分紅（High dividend payout）而非高股息（High dividend yield），二者看似只有兩字之差但含義大相徑庭，高分紅側重穩定分紅能力，也是該策略的核心價值，而高股息可能只是價格低的估值假象。
那么，高分紅策略何時跑贏？基於DDM定價模型
，我們用相對投資回報率（投資回報率g - 融資成本r）來分析理解高分紅的投資價值。以MSCI中國指數ROE代表投資回報率g，以中債AA+企業債收益率代表融資成本r，1）當二者差距收窄尤其同時下行時，說明利率下行且投資回報率下降更快，如2015年3月-2016年4月、2021年8月-2022年5月、當前（2023年11月至今），此時高分紅既受益利率下行也能在投資回報低迷的環境下跑出超額收益。2）若融資成本r上行，甚至上行的比投資回報率g還快，例如2016年11月-2017年3月、2019年10月、2023年9月，也會壓制成長股和整體市場情緒，此時具有避險屬性的高分紅也往往跑贏。3）若融資成本r上行，但投資回報率g下行，相對回報率（g-r）迅速收窄，高分紅也會通常跑贏，如2014年12月、2018年8月-9月、2019年1月-3月、2020年8月-11月、2022年11月-2023年3月。總結而言，從歷史經驗看，高分紅策略在增長下行且沒有明確的產業趨勢和投資主线下，往往會跑贏基准指數。從資產定價角度理解，當投資回報率g與融資成本r差距收窄、即相對回報率下降時，高分紅策略跑贏整體市場的機會更大。
新宏觀形勢下的長期投資價值：日本90年代以來的經驗
根據索洛增長模型，增長的長期動力來自人口、資本與技術，這三者相互影響共同作用於增長，進一步決定長期利率和資產走勢。從日本過去三十年的經驗看，90年代初期日本地產與股市泡沫的破裂背後隱含了人口周期下滑（總撫養比拐點向上）、高槓杆難以爲繼（居民部門槓杆率90年代初築頂回落）、技術進步放緩（全要素生產率與產能利用率下滑）等多重因素，共同導致長期利率下行和通脹回落。這一時期內高分紅策略也成爲一條重要的投資主线。雖然無法在任何市場階段都跑贏指數，這對於只能提供穩定回報的高分紅策略本來就不現實，但拉長時間看，其長期超額回報顯著。1990年以來，日本高分紅策略全收益累計上漲209.1%，年均復合回報約3.4%，跑贏同期MSCI日本指數全收益的0.9%，對比1990年至2022年日本名義GDP年均復合增長約0.8%，CPI指數年均復合增速0.5%。
分階段看，我們發現日本高分紅策略明顯跑贏大多集中於經濟低迷或外部負面擾動大的階段，90年代初期至1998年底，日本經濟泡沫破裂，長期利率快速下行；2000年中旬-2003年中旬，受互聯網泡沫破裂影響持續低迷；2008年上旬至2009年中旬，全球金融危機衝擊；2022年初至今，輸入性通脹推動風格向價值型切換，“日特估”概念強化。相反，在日本經濟改善或政策刺激出台時，高股息策略跑輸，如1999年初-2000年中亞洲金融危機後日本採取零利率政策疊加強財政刺激；2003年初-2006年中經濟景氣上行；2013年初至2014年初“安倍經濟學”。值得一提的是，除了上述明顯跑贏或跑輸階段外，其它時期日本估值高分紅策略穩步跑贏是一個“常態”。
當前我國在人口與槓杆周期上也出現變化，雖然與日本經驗在宏觀和微觀上有很多不同，無法簡單照搬，但人口和槓杆大周期下的穩定分紅回報卻是一個相對確定的方向。從人口周期看，我國當前面臨人口增長放緩，撫養比擡升的局面；槓杆周期，經歷了2008年以來非金融企業、2013-14年地方政府、以及2016-19年居民部門等多輪加槓杆，除了中央政府槓杆水平依然偏低外，整體廣義宏觀槓杆也已經偏高；地產周期，人口和槓杆周期進一步導致地產周期也逐漸出現拐點，地產銷售和整體地產鏈對經濟的貢獻也從2020年高點逐漸回落，難以再作爲長期增長的拉動力。這一背景下，技術進步便成爲重要的抓手和依靠，這也是經濟工作會議着力強調科技創新推動產業創新、尤其是顛覆性技術的原因。不過，技術進步無法一蹴而就，且面臨外部逆全球化和制造業回流的挑战，因此在實現升級以對衝人口、槓杆和地產周期前，穩定高分紅依然是一個值得關注的投資方向。
高分紅前景與標的篩選：2024年仍有吸引力；重在分紅潛力與資產負債表，而非單純股息率
我們在《港股市場2024年展望：不疾而速》中提到，基於政策漸進推進和美債利率逐步回落的假設，港股處於逐步築底過程，基准情形上行空間10-15%。這其中隱含整體預期國內經濟溫和復蘇，美債利率中樞下行。這一情形下，g-r如果重新走闊，高分紅策略可能階段性跑輸指數，不過但如果國內“對症”政策出台速度與力度不及預期（尤其是財政政策），高分紅策略仍將有吸引力，甚至有望繼續跑贏。
標的篩選上，重在分紅潛力與資產負債表，而非單純股息率。高股息和高分紅看似一詞之差，含義和邏輯不同。高股息可能是股價低迷的結果而非真實的分紅能力，如地產和金融等。相反，高分紅看重的是持續且穩定的分紅能力，因此現金流和資產負債表質量也是重要考量。我們建議從1）盈利能力（自由現金流）；2）分紅能力（分紅比例、淨現金、資產負債表狀況）；3）分紅意愿（如國企考核與監管要求）等三個維度着手，綜合篩選出24只港股與21只A股高分紅組合，供投資者參考。
正文
全球高分紅策略表現復盤
中國高分紅：弱增長預期與中特估的結合
2023年初以來，高分紅策略持續受到投資者關注，在國內市場整體指數層面缺乏方向、震蕩盤整的背景下，取得較爲可觀的相對和絕對收益。我們構建的港股高分紅國企組合年初以來曾一度取得超過20%的絕對收益，相對於基准恆生指數超額收益達到17%。不僅如此，高分紅策略在A股市場同樣表現優異，年初至今中證紅利全收益指數累計上漲6.6%，跑贏滬深300全收益超過18%。實際上，不僅是在今年，高分紅策略在去年就已經成爲決定表現的勝負手，大幅跑贏寬基指數。2022年11月“中特估”概念的提出正好使得本來就兼具高分紅屬性的國企和這一主題找到了結合。
2023年以來，港股的起伏脈絡體現了內外部因素的共同作用。年初大漲背後是中國分子端（國內增長）和美國分母端（融資成本）的同時改善，二季度震蕩是對過高預期的修正，三季度後壓力加大則是美國分母和中國分子均再度破位。在整體市場的背景下，高分紅主要經歷了以下幾個階段：
► 2023年2月-5月：整體跑贏。年初春節過後，在經歷了前期經濟脈衝式修復後，國內需求等經濟內生動能不足的壓力开始顯現，同時美聯儲降息預期被證僞。整體市場前期反彈勢頭無以爲繼，3月中旬回落至19,000點附近後持續在這一中樞呈現“上有頂、下有底”的走勢。與此同時，低估值央國企在國資委進一步優化中央企業經營指標體系等推動下，整體行情开啓。從最初的三大電信運營商开始逐步延伸，但主要仍維持在電信、能源、資本品等相對具備基本面支撐，且後續具備提升分紅潛力與能力的板塊和標的上面。期間雖有波折但整體延續上行趨勢。
► 2023年5月-7月：衝高回調。5月前期行情迅速擴散，即部分股息率雖然較高（但可能是價格較低所致的結果）、但基本面以及後續提升分紅的實際能力卻較弱的板塊（如銀行、保險、券商等）突然之間的快速上漲，但後續也呈現出一定的透支性开始回調。與此同時這一階段市場整體表現有所企穩，期間對於政策預期的升溫也使得恆生科技明顯跑贏，其中傳媒娛樂與可選消費等板塊領漲。
► 2023年8月至今：再度跑贏。7月底政治局會議後，市場對陸續出台的諸多政策反應平淡，疊加外資流出，整體市場略創年內低點。在年中國內增長整體疲弱、指數層面缺乏方向的大背景下，高分紅策略價值再度顯現，重新跑贏市場。其間雖有波動，比如10月末增發國債提振市場表現的背景下高分紅策略相對跑輸，但近期市場出現回調高分紅策略再度跑贏。
圖表：2023年港股市場整體市場走勢分階段
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：A股中證紅利指數全收益年初至今整體上行，中間雖有波折明顯跑贏滬深300等寬基指數
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：中金高股息央國企組合全收益年初至今明顯跑贏基准恆生指數全收益
資料來源：Wind，中金公司研究部
全球的“啞鈴”：日本高分紅+美國科技股
2023年的全球市場雖然波折起伏，但主线仍是全球增長動能不足且流動性整體收緊，因此全球投資者也追逐相對和確定性回報資產，體現爲全球範圍的“啞鈴型”配置，一端是以美股納斯達克頭部公司的科技成長，另一端具有類債券屬性的穩定高分紅資產，除了國內市場外，“日特估”也持續受到關注。
日本高分紅全收益指數年初以來跑贏整體市場。分階段看：1）2023年初至6月，日本高分紅全收益指數與整體市場的相對表現維持震蕩，未形成明顯優勢；2）2023年6月至9月，日本高分紅全收益指數快速上漲，明顯跑贏整體市場，一方面受益於巴菲特名人效應，巴菲特稱被日本商社等可靠現金流以及股息和回購政策所吸引，另一方面日本資本市場改革提出提升資本回報率計劃，也對此輪高股息行情具有促進作用，使日本高分紅全收益指數在當時日本較爲寬松的貨幣政策下快速上漲；3）2023年9月以來，日本高分紅全收益指數相較整體市場表現重回震蕩，但前期優勢並未消失，年初至今，日本高分紅全收益指數跑贏整體市場的幅度超過8%。
此外，我們將五大商社通過FactSet自建指數的方式將其走勢與日經225指數進行對比，發現年初以來日本商社指數整體跑贏日經225指數，年初至今日本商社指數累計上漲近30%，大幅超過日經225指數的15%，其中2023年6月受益於巴菲特名人效應，日本商社指數大幅跑贏日經225指數。雖然五大商社自身分紅比例並不高（均爲20%左右），但其背後的邏輯（充裕且穩定的現金流+後續潛在的派息與回購能力）與我們推薦“高分紅”策略的原因不謀而合。
美國高分紅指數年初以來整體持續跑輸市場。與中國與日本市場高分紅策略跑贏的情況不同，美國市場今年以來科技高成長型板塊爲代表的納斯達克指數明顯跑贏，美股科技龍頭股年初至今漲幅達到了75%，領跑全球。與此同時，在美國經濟情況今年持續體現韌性的背景下，高分紅策略並未受到投資者明顯青睞。以標普500紅利貴族全收益指數爲例，今年以來整體下跌，而標普500全收益則上漲超過20%，明顯跑輸。
圖表：年初至今全球範圍內資產表現呈現“啞鈴型”
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：日本商社整體走勢大幅領先日經225走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：日本高分紅策略今年6月以來明顯跑贏
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：然而美國高分紅策略今年卻明顯跑輸
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
高分紅策略分析框架：長期回報下行中的穩定收益
從2021年起高分紅策略已經連續三年跑贏基准指數。當前投資者較爲關心的一個問題是，2024年高分紅策略是否有望繼續跑贏？爲回答這一問題，我們首先需要分析高分紅策略的本質，並通過歷史表現驗證，再對未來可能走勢進行推演。
整體看，高分紅策略的本質，是在回報率下行的宏觀環境中提供穩定的回報，其核心在於穩定回報與相對收益。1）從歷史經驗看，高分紅策略在利率下行且沒有明確產業趨勢和投資主线的情況下，均會跑贏基准指數。2）從資產定價角度看，如果投資回報率g與融資成本rf差距收窄，高分紅策略跑贏整體市場的機會更大，對應的往往是宏觀環境承壓和整體市場下行。
分析框架：穩定回報（DPS）vs. 相對收益（g-r）
高分紅策略投資價值的本質，是在回報率下行的宏觀環境中，能夠提供穩定現金流回報的優勢。其基本價值來自分子端持續穩定的回報，跑贏的契機則是相對回報率走低，也就是投資回報率g與融資成本rf之間的差距收窄。
我們3月21日發布的報告《》中曾探討過港股高分紅策略的投資價值，提出在利率下行、市場波動、匯率貶值的階段，港股上市高分紅公司能夠以穩定回報、防御屬性和對衝匯率貶值的三重優勢爲投資者有效對衝風險，提供配置價值。2023年初以來高分紅整體跑贏，對應10年期國債利率回落至2.6以下以及美元兌人民幣匯率跌至7.2左右。此外，我們在4月26日發布的報告《》中進一步提出，從宏觀環境看，高分紅央國企策略奏效的最主要原因並非單純的“中特估”主題性投資，其持續性更多來自其能夠提供穩定分紅現金流、並有望提高分紅比例（基於對國企提高ROE要求）的確定性。
基於資產定價模型，我們可以進一步明確高分紅策略的投資價值。本質上，股票價值基本取決於其自由現金流用於派息或回購的能力。現金流貼現模型（DCF）和股息貼現模型（DDM）是爲股票資產定價較爲常見的工具，不過後者更強調回報的確定性，也更適用於增長和分紅較爲穩定的公司。DDM模型基於未來預期股息的折現值之和計算股權的內在價值，如果假設股息未來以恆定速率增長，可以將模型進一步簡化。基於DDM模型，股票價值主要受分紅、貼現率、股息增長率影響。
圖表：基於DDM模型，標的價值主要受分紅、貼現率、股息增長率影響
資料來源：中金公司研究部
由此來看，影響高分紅策略的價值因素主要包括分子端（DPS）和分母端（r-g）。其中，分子端（DPS）代表公司的派息水平，可以進一步將DPS分解成該公司當年的每股收益（EPS）乘以該公司的派息比例（Dividend payout ratio）。分母端，g爲預期恆定的股息增長率，r則爲貼現率，貼現率相當於無風險利率（Risk free rate，一般可視爲10年期國債利率）和風險溢價（Risk premium，ERP）相加。在此基礎上，我們可以將r-g近似看作是融資成本（企業債到期收益率）與投資回報（淨資產收益率ROE）的差值。基於這一分析框架，相較於其他標的，高分紅策略的價值主要體現在：1）穩定現金流回報的絕對吸引力，2）整體資產回報降低下的相對吸引力這兩個維度。
► 分子端：高分紅策略的絕對吸引力在於其類債券屬性可以提供穩定的現金流回報。高分紅公司分配較高比例的利潤給股東，即使股價波動較大，股東仍然可以通過股息收入獲得一定收益。持續派息的優質標的，一定程度上相當於收益率在8-10%的永續債並且兼有股票股價有望擡升的可能。因此，在g-r下行、資產選擇減少的情況下，高分紅策略在不確定性環境下可以提供確定性回報的優勢會變得更爲突出。
► 分母端：投資回報與融資成本差距收窄（g-r下行），高分紅策略具有相對優勢。利率下行、增長放緩的不確定性環境下，可獲得正收益的資產選擇減少，突出了高分紅策略的相對優勢。多數資產的風險溢價走高而增長預期放緩，換言之，資產的投資回報率下行的速度超過融資成本下行的速度，導致投資回報與融資成本差距收窄（g-r下行），對應DDM模型的分母端r-g變大，標的價值回落，近年來股票市場、銀行理財、大額存單、信托收益、余額寶收益均出現明顯的中樞下滑趨勢，與之相對，高分紅策略則受益於無風險利率回落、相對較低的風險溢價，以及較爲平穩的股息增長或者說是投資回報。
正因如此，1）我們一直傾向於把這一策略叫做高分紅（High dividend payout）而非高股息（High dividend yield）。二者看似只有兩字之差但含義不同，高分紅側重於穩定的分紅能力，而高股息可能只是價格低的估值假象。2）對於市場熱議的“中特估”行情，在能夠兌現更長期的成長和股東回報之前，其底層內核也同樣是其穩定的分紅能力和更高的分紅潛力。國資委有關提升股東回報的“一利五率”要求，一個最簡單的方式便是通過增加分紅減少淨資產而實現提升ROE的目的。
圖表：中國投資回報和融資成本均呈現下行趨勢…
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：…但投資回報下行速度較融資成本下行更快
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：國內各類資產收益率整體普遍下滑
資料來源：Wind，用益信托，中金公司研究部
歷史驗證：相對回報率（g-r）收窄時跑贏
高分紅策略投資價值的本質在於邊際上的投資回報不及融資成本的宏觀環境下，能夠提供穩定現金流回報優勢。整體來看，相對回報率（投資回報率g與融資成本r之差）收窄時港股及A股高分紅策略通常跑贏，也就是經濟增長承壓、利率整體下行、市場表現不佳的階段。
從資產定價角度來看，我們以MSCI中國指數ROE代表投資回報率g，以中債AA+企業債收益率代表融資成本r。通常情況下，投資回報和融資成本的運行方向是一致的，對應經濟好轉時利率上行、經濟轉差時利率下行，但也會存在利率上行而ROE下行的情況。因此，投資回報和融資成本差距收窄（g-r下降）對應的情況主要有以下三種：
► 投資回報和融資成本同時下行但相對回報率（g-r）下降，說明利率下行但投資回報率下降更快，此時高分紅既受益利率下行，也能在投資回報低迷的宏觀環境下跑出超額收益。例如2015年3月至2016年4月，相對回報率（g-r）整體收窄10%，對應MSCI中國指數ROE從14%降至12%，超過同期融資成本下降水平，高分紅策略整體跑贏基准指數累計超過12%。該情形也同樣適用於2021年8月至2022年5月、以及2023年11月至今。
► 若融資成本r上行，甚至上行的比投資回報率g還快，也會壓制成長股和整體市場情緒，此時具有避險屬性的高分紅也往往跑贏。例如2016年11月至2017年3月，此時融資成本快速上行0.34ppt，但投資回報上行緩慢，使相對回報率（g-r）收窄7.4%，高分紅策略同期跑贏基准指數超過7%。此外，2019年10月、2023年9月也屬於該情形。
► 融資成本r上行，但投資回報率g下行，相對回報率（g-r）迅速收窄，高分紅通常跑贏。2020年8月至11月高分紅策略累計跑贏基准指數9%，對應相對回報率（g-r）收窄11%，同期融資成本上行0.3ppt，而投資回報下行0.5ppt。該情形也適用於2014年12月、2018年8月至9月、2019年1月至3月、2022年11月至2023年3月。
值得注意的是，相對回報率收窄下高分紅跑贏的規律並非百發百中，比如2020年3月至6月，雖然相對回報率明顯收窄，但高分紅策略卻跑輸基准指數，這是由於該時期疫情擾動下，成長股如互聯網、醫療保健等由於受影響較小甚至有所受益，相對跑贏價值股，其中包括高分紅板塊。但2014年以來相對回報率收窄的其他階段，高分紅均能跑贏整體市場。
從歷史經驗來看，高分紅策略在增長下行且沒有明確的產業趨勢和投資主线下，往往會跑贏基准指數。雖然高分紅策略在歷史上的跑贏階段多數對應利率下行環境，但反過來，10年期國債利率下行的階段，高分紅策略並不總能跑贏基准指數，尤爲明顯的是2019年，該時期10年期中債利率明顯下行，2019年1月央行宣布降准100bp，社融存量同比快速上升，8月以後國內貨幣政策進一步寬松，9月央行全面降准50bp。但利率快速下行的同一階段，高分紅策略反而跑輸整體指數。這是因爲2019年出現了較爲明確的投資主线。2019年4月後，盡管整體指數缺乏趨勢，但對政策調整及利率變化更爲敏感的新經濟行業开始在港股顯示出較高的修復彈性，可選消費、信息技術、醫療保健及必需消費等大幅跑贏恆指，成長板塊明顯佔優，新能源及消費電子等賽道也开始在A股走強。
總結而言，短期增長趨弱或長期利率下行的情況下，缺乏投資主线或者說缺乏產業趨勢，才會導向投資回報率下行速度超過融資成本下行速度，高分紅策略憑借其能夠提供穩定現金流回報的特性，投資價值才能得以進一步凸顯。如果存在較爲明確的增長動能切換，出現了值得關注的產業趨勢，那么在市場的投資主线上也將會有相應表現，正如2019年時港股的新經濟與A股的新能源、半導體等政策支持下的賽道，這時實際上並不存在投資回報率的整體下行，高分紅策略跑贏的前提也就不再存在，此時雖然高分紅策略仍有可能跑出一定絕對收益即分紅，但卻未必能跑出相對收益。
圖表：2019年4月後港股呈現明顯的結構性行情
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：2019年MSCI成長指數明顯跑贏價值指數
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：投資回報和融資成本差值（g-r）收窄時高分紅策略通常跑贏
資料來源：Wind，中金公司研究部
新宏觀形勢下的高分紅投資價值
日本90年代以來的歷史經驗
經歷了今年一季度經濟脈衝式修復過後，國內需求等經濟內生動能不足的壓力开始顯現，各項經濟數據走勢相對疲弱，通脹數據也較爲低迷，導致市場對於通縮乃至“資產負債表衰退”的擔憂升溫。
根據索洛經濟增長模型，影響經濟增長三個主要因素包括勞動力、資本以及技術，人口增長、資本結構、技術進步相互作用，會對長期經濟增長情況產生影響，從而進一步影響中性利率。我們通過這三個維度探討日本過去30年來的經驗以及高分紅策略的價值所在。
圖表：勞動力、資本、技術進本是影響經濟增長的重要變量
資料來源：中金公司研究部
從日本過去三十年的經驗看，90年代初期日本地產與股市泡沫的破裂背後隱含了人口周期下滑、高槓杆難以爲繼、技術進步相對放緩等多重因素，共同造成長期利率下行和低通脹環境。我們可以看到包括日本人均GDP以及日本GDP佔全球經濟體量的比例均在90年代出現了明顯的放緩。不過我們發現在過去三十多年來長期低利率、低通脹的環境下，日本高分紅策略也成爲一條重要的投資主线。從1990年以來，日本高分紅策略全收益累計上漲209.1%，年均復合回報約3.4%，跑贏同期MSCI日本指數全收益的0.9%，對比1990年至2022年日本名義GDP年均復合增長約0.8%，CPI指數年均復合增速也僅爲0.5%。
圖表：日本人均GDP在90年代中期开始增長情況明顯放緩
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：日本高分紅策略自1990年以來34年間有24年均跑贏基准指數
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：1990年以來日本市場高分紅策略在長期低利率與低通脹環境下大幅跑贏，體現其長期投資價值
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
我們從人口及勞動力、資本結構、技術效率三方面對高分紅策略在日本歷史上的表現進行復盤，將日本宏觀經濟和生產要素的變化與高分紅策略的走勢聯系起來。具體來看，日本的高分紅策略在以下階段跑贏：
► 1990-1998年：90年代初地產泡沫破裂，日本經濟明顯下行。這一時期日本老年人撫養比與就業人口情況均出現明顯拐點，人均消費增速也自90年代初高點後逐年降低；與此同時，受地產泡沫破裂影響，日本地價大幅下跌，從而導致居民和企業部門槓杆率結束此前的快速上行。這一階段日本產能利用率同樣开始下行，全要素生產率上行趨勢放緩；
► 2000年中旬-2003年上旬：美國互聯網泡沫破裂，高分紅再度跑贏。在經歷了1999年前後日本強財政刺激，經濟和股市有所好轉高分紅短時跑輸後，受美國互聯網泡沫影響，日本經濟再度遭遇挫折，融資成本明顯走低。這一階段無論是勞動就業人口、人均消費增速、居民與企業槓杆以及產能利用率等維度也都延續了此前的下行趨勢。
► 2008年上旬-2009年中旬，經歷金融危機等多次衝擊，高分紅策略體現優勢。全球金融危機對日本經濟的衝擊在多個維度明顯體現。首先，這一時期日本勞動人口佔比和就業人口均明顯下滑，這一現象也同樣體現在人均消費增速和信心水平等方面。與此同時，融資成本與投資回報率雙雙回落，土地價格與住房开工面積也結束了此前的回暖跡象开始下降。技術效率層面，受金融危機影響，全要素生產率與產能利用率也均快速走低。
► 2022年初至今，地緣局勢與“日特估”新規推動下，高分紅策略進一步跑贏。疫情後期，日本勞動人口佔比進一步下降，消費信心恢復速度相對緩慢，產能利用率始終維持在低位震蕩；國際地緣局勢導致的石油等大宗商品價格上漲導致日本出現輸入型通脹，使得資金向價值型投資風格轉移，推動高分紅指數跑贏。進入2023年後，受東京證交所改善低估值的新規影響，企業派息進一步增加，使得日本的高分紅資產在全球範圍內更具有吸引力。
圖表：日本總撫養比與就業人口數量同樣在90年代出現拐點
資料來源：UN，日本國土交通省，中金公司研究部
圖表：日本消費信心與私人消費情況同樣在90年代初期高點後开啓下行趨勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：日本各類土地價格指數上漲趨勢在90年代初戛然而止，並在92年开始進入負增長區間
資料來源：UN，日本國土交通省，中金公司研究部
圖表：同樣也是在1990年前後，日本居民部門槓杆率伴隨地產與股市泡沫破裂上行趨勢明顯放緩
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：日本出口佔全球出口比例同樣在1990年前後出現拐點，此後便持續下行
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：日本整體產能利用率和全要素生產率增長的拐點同樣發生在1990年前後
資料來源：Fred，Bloomberg，Wind，中金公司研究部
盡管自90年代以來日本高分紅策略整體明顯跑贏市場基准指數，但是正在這一過程中也並非“一帆風順”，我們也梳理了期間幾個高分紅策略整體跑輸的階段以及其背後的原因：
► 1999年初-2000年中旬，亞洲金融危機後施加強財政刺激。在經歷了前期亞洲金融危機的影響後，日本在1999年初採取零利率政策疊加財政強刺激帶動了日本消費信心水平短時擡升。與此同時，在大規模的注資、企業自身嘗試改革和支持IT的產業政策下，日本產能利用率回升，海外資金回流出現“买入日本”行情，市場整體走高；
► 2003年上旬-2006年中旬，日本改革之下經濟得以改善。在此期間，日本經歷通縮背景下的景氣上行，就業人口回升，消費信心水平和消費增速連續回暖；同時，針對不良債權的持續治理緩解了債務過剩問題。居民與企業槓杆率降速放緩，住房开工面積和地價均回升；隨着日本僱傭與設備過剩情況暫時得到消除，產能利用率與投資回報率一同上升，回歸高位；
► 2013年初-2014年初，“安倍經濟學”出台，大規模經濟刺激帶動市場上行。安倍政府的大規模財政支出和日本央行的量化寬松政策疊加，日本消費信心修復，帶動私人消費回暖，日本通脹增速由負轉正並快速攀升；資本層面，安倍的“日本復興战略”要求企業提高ROE，帶來了投資回報率提高，同時融資成本進一步下降，日本地產價格負增長趨緩；產能利用率與全要素生產率也在這段時間內开始回升；
► 2018年-2021年初，逆全球化、美聯儲降息與新冠疫情等因素壓制高分紅策略表現。隨着2015年底安倍政府對於“三支箭”政策的升級，赤字規模和經濟刺激方案在隨後的五年間連創新高，自此高分紅策略跑贏動能明顯趨緩。2018年开始的隨着中美貿易摩擦开啓“逆全球化”趨勢擡頭，對於日本股市大盤價值類等融入全球產業鏈更深的標的影響更大。美聯儲加息停止與2019年开啓降息也更加利好成長板塊。最後，2020年新冠疫情後全球央行寬松提振成長板塊再度使高分紅策略承壓，日本高分紅策略自2017年連續四年跑輸。
縱觀日本歷史上高分紅策略跑贏和跑輸的時間區間，我們發現日本高分紅策略跑贏大多集中於經濟低迷或外部負面擾動大的階段，如90年代初期至1998年日本經濟泡沫後長期利率快速下行、2000年美國互聯網泡沫破裂以及2007-2009年遭遇全球金融危機等多重衝擊時；相反，在日本經濟改善或政策刺激出台時，高股息策略跑輸，如1999年亞洲金融危機後的強財政刺激以及2013年“安倍經濟學”出台後的大規模經濟刺激等時期。細分特徵來看，人口層面，勞動力佔比和就業人口數量的下滑、消費增速和信心水平的降低通常有利於高股息策略表現；資本結構層面，地產價格的下行和各經濟部門的去槓杆通常對高股息策略存在利好；技術效率層面，高股息策略表現強勢多處於產能利用率和全要素生產率下降以及出口走弱的區間內。
圖表：日本高分紅策略表現歷史情況梳理
資料來源：中金公司研究部
中國宏觀新形勢：人口與槓杆周期變化，新增長動能和轉型有待酝釀
當前我國在人口與槓杆上也發生了類似的變化。在上文中我們根據索洛增長模型中的三個變量去分析了日本自1990年以來的整體宏觀變化趨勢以及高分紅策略在這一階段的走勢表現。雖然中日在宏觀和微觀上有很多不同，無法簡單照搬，但是人口和槓杆周期變化下的穩定分紅回報卻是一個相對確定的方向。在這一部分中，我們也嘗試通過這三個維度進一步探討中國經濟長期增長的可能趨勢，以及高分紅策略的價值所在。
一、人口增長：人口增長放緩，對應更低的勞動年齡人口佔比和更高的老年人撫養比，長期將通過資本-勞動比率影響資本的邊際產出，從而影響增長和利率水平。根據聯合國數據（2022版），中國勞動年齡人口（15-64歲）自2016年出現下滑，2022 年老年人撫養比達到 19.4%（65歲以上人口與15-64歲人口比值），超過聯合國提出的老齡化社會的標准。勞動年齡人口佔比走低、老年人撫養比走高，往往對應更低的消費水平與經濟增速。
同時，勞動資本比下行，對應無風險利率中樞下移。我們從勞動資本比的角度選取代理變量。由於65歲是國際上常見的退休年齡，因此以20-64歲作爲勞動年齡，而分析美國401（k）不同年齡段參保人的人均账戶規模，35-64歲是人均账戶規模顯著較高的年齡段，因此我們將美國與中國20-64歲人口數與35-64歲人口數的比值作爲勞動資本比的代理變量，與10年期美債和國債利率對比分析，發現勞動資本比與利率具有較強的相關性。隨着人口結構的變化，國債利率中樞下移的可能性較高。
圖表：中國老年人撫養比或將繼續提升
資料來源：UN，Wind，中金公司研究部
圖表：美國十年期國債利率與勞動年齡人口比的關系
資料來源：UN，Wind，中金公司研究部
圖表：中國十年期國債利率與勞動年齡人口比的關系
資料來源：UN，Wind，中金公司研究部
二、資本結構：中國資本結構的變化，具體表現爲儲蓄率提高和槓杆水平下降。一方面，居民年齡結構會影響市場風險偏好，中國老年人撫養比提升，對應市場風險偏好走低，儲蓄率提高而投資佔比下降，對中國後續增長動能和利率水平造成影響。另一方面，經歷了2008年以來非金融企業、2013-14年地方政府、以及2016-19年居民部門等多輪加槓杆，除了中央政府槓杆水平依然偏低外，整體廣義宏觀槓杆也已經偏高，國內整體槓杆水平也表現出下行趨勢。這其中，我國房地產行業景氣度趨勢下行對於我國資本結構變化起到重要影響。
首先從地產需求側來看，我們認爲中國長期新房需求已隨着人口變化出現降低，房地產行業對於投資和經濟活動的影響也將反映到居民收入和預期上，使得短期新房需求進一步承壓。供給側來看，企業信用風險暴露除對實體市場中居民信心形成負向壓制，也使得市場供給能力進一步削弱。過去兩年，房地產無論是從銷售端或开工投資端均處於持續低迷的態勢。根據央行發布的2023年二季度城鎮儲戶問卷調查報告，居民對 “房價上漲”預期的比例仍處於歷史低位[1]。
地產行業進入下行周期對居民資產結構產生影響。中國居民部門槓杆率在過去十幾年中隨着過去房地產行業推動經濟快速增長的背景下同樣快速攀升，並且在2020年底攀升至62.3%的水平，已經接近乃至超越部分發達國家的水平。但是過去兩年隨着疫情擾動以及經濟增速放緩帶來的整體投資回報率下行等因素影響，槓杆率的上行趨勢自2021年起明顯放緩。人口和槓杆周期進一步導致地產周期也迎來拐點，地產銷售和整體地產鏈對經濟的貢獻也從2020年高點14.4%逐漸回落，或難以再作爲長期增長的拉動力。
圖表：地產銷售面積和竣工面積出現拐點後雙雙大幅下行，房地產开發投資完成額相比2021年下降35.0%
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：當前我國地產及建築相關行業佔GDP比重約爲13%，較2020年高點明顯下滑
資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部
圖表：經歷了過去多年各部門的加槓杆周期，廣義宏觀槓杆已經偏高，僅政府部門仍具備能力
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：中國居民槓杆結構自2020年底攀升趨勢放緩
資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部
三、技術進步：新的突破仍需酝釀。人口周期出現變化，疊加居民資本結構發生變化，中國當前正處於經濟增速的換擋期，技術進步變成爲最大抓手和依靠，這也是經濟工作會議着力強調科技創新推動產業創新、尤其是顛覆性技術的原因。從研發費用支出每年佔GDP整體的比例上看，中國這一比例過去20年來的確呈現出整體持續上行的趨勢。從全要素生產率（TPF）角度上看，如果以2017年爲基准（=1），中國TPF在21世紀前十年經歷了由土地政策與房地產發展、加入WTO後出口擴張提升產能利用率等方面拉動的快速上行。不過近年來這一數字呈現下滑趨勢，過去一年以來外需疲弱導致出口承壓，疊加中國去庫周期導致產能利用率下滑，制造業投資缺少動能，這些問題的顯現也從側面印證了通過產業升級與技術進步去拉動生產效率提升的重要性。
不過技術進步與科技創新層面無法一蹴而就卻存在較高的不確定性，若未能實現突破則難以緩解長期壓力。尤其是在當前百年未有之大變局以及整體逆全球化的大背景下，大國與大國間的關系也逐步從合作轉向競爭。根據清華大學今年初發布的中國與大國關系數據來看，過去幾年尤其是2018年貿易摩擦开啓以來，我國與部分國家雙邊關系面臨了一定挑战。其中一系列包括籤署可能限制中國敏感技術領域投資的行政命令等措施，可能也可能會對我國後續創新技術進步等方面帶來挑战。不過在這一領域，我國具備全球範圍內特有的競爭優勢，包括我國龐大的市場和需求空間、“大長全”的產業鏈與產業集群以及工程師紅利以及相關產業政策等方面，上述優勢也有望持續助力我國實現技術與效率進步的愿景，不過還需更多的時間去驗證。
圖表：中國研發費用佔GDP比例逐年擡升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：從全要素生產率（TPF）角度上看，我國在2001-2010年經歷了快速上升，但近年有所下滑
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：出口趨弱疊加產能利用率下滑，制造業投資缺少動能
資料來源：Wind，中金公司研究部
由此來看，勞動力、資本以及技術三個維度的增長可能均受到一定程度的制約，未來一段時間內，可能會對中國經濟增速帶來壓力，很難再現此前的快速增長態勢。經濟增長放緩，通常對應的是更低的利率水平。如前文所述，根據日本經驗，高分紅策略雖然不是“萬能策略”，但是在增長放緩、利率下行的背景下具有一定的相對優勢。我們同樣認爲，在未來一段時間中，高分紅標的對低利率環境的適配和穩定現金流回報的特性，使其可能在更長維度下具有相對投資價值。
前景展望：高分紅仍具吸引力
2024年展望：高分紅仍有吸引力，悲觀情形下或將跑贏
我們在11月13日發布的報告《港股市場2024年展望：不疾而速》中提到，基於政策漸進推進和美債利率逐步回落的假設，港股處於逐步築底過程，基准情形上行空間10-15%。當前市場處於“政策底”，但過渡到情緒底和市場底仍需時間。
短期來看，我們預計年底或者明年一二季度政策預期密集、美債利率趨緩、地緣局勢緩和有可能促成一波修復式反彈，此時港股彈性或大於A股，高彈性和利率敏感型行業或更受益，如生物科技、科技硬件、互聯網與新能源等。這也是11月中旬高分紅策略跑輸基准指數的原因，彈性更高、對利率變化更爲敏感的行業在政策和中美關系預期改善、美債利率下行的背景下表現較好，高分紅策略的相對收益轉弱。但是，單純的低估值和高風險溢價，以及外部擾動如美債利率和地緣局勢的緩解，僅能促成反彈，無法帶來市場走勢的反轉，更大的空間有待更多“對症”政策。我們對2024年市場走勢的判斷主要分爲以下三種情形，在不同情形下高分紅策略可能有不同的相對表現：
► 基准情形：指數空間10-15%，市場存在結構性機會，高分紅策略或階段性跑輸。基准情形下我們預計港股2024年盈利4.5%（非金融4.7%、對應地產增速7%），較今年接近零增長溫和修復；估值在利率下行和風險溢價小幅改善下擴張7%（隱含美債3.9%、風險溢價從8.2%降至7.8%），對應指數空間10-15%。基准情形整體預期國內經濟溫和復蘇，美債利率下行程度與預期基本一致，該情形下，國內長端利率或將繼續下行，近5%的盈利增長對應各板塊利潤溫和修復，因此可能出現一定產業趨勢以及與之對應的投資主线，結合我們前文中所分析的高分紅策略投資價值及歷史表現回顧，該情形下，相對回報率（g-r）可能走闊，預計高分紅策略有可能階段性跑輸基准指數。
► 悲觀情形：指數跟隨估值收縮微跌5%，高分紅策略或大概率跑贏。悲觀情形的主要下行風險是“對症”政策出台弱於預期，此時對應盈利0%增長，指數跟隨估值收縮可能微跌5%。如前文所述，高分紅策略在宏觀環境承壓、市場整體下行、利率走低且缺乏投資主线的情況下往往跑贏，悲觀情形一定程度上正是這種狀況的寫照。該情形下，高分紅策略由於可以提供穩定的現金流回報，且市場缺乏其他可投資標的，同時相對回報率（g-r）或將持續收窄，高分紅策略大概率將跑贏基准指數。
► 樂觀情形：指數空間25%，高分紅策略較大概率跑輸。如果政策進展力度超出我們預期，那么指數空間可能擴大到25%（對應盈利10%，估值15%）。樂觀情形主要對應地產和財政發力力度超預期，比如一线城市限購完全放开，以及中央加槓杆達到3-5萬億元水平，從而盈利可以實現10%的增長預期，對應非金融板塊和地產板塊的盈利增速達到雙位數，名義GDP增長超過近年來平均水平達到7.5%。超預期政策支持下，經濟復蘇的速度和程度可能較強，需要一定產業趨勢的支持，因此可能出現較爲明確的投資主线，相對回報率（g-r）預計將大幅擴張，預計高分紅策略有可能階段性跑輸基准指數。
基於以上分析，我們認爲高分紅策略在2024年仍有投資價值，在悲觀情形下若增長和政策進展不及預期，仍有一定概率跑贏基准指數。今年底和明年一二季度是市場短期修復反彈性高分紅策略可能階段性跑輸彈性更大、久期更長的成長板塊，但在經濟整體溫和復蘇、利率下行且市場缺乏明確主线的情況下，高分紅策略在2024年整體仍有可能跑出相對收益。
圖表：基准情形下預計盈利增長4.5%，非金融增長4.7%
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
圖表：基准情形下預計利潤率小幅上行至5.0%，對應盈利同比增長4.5%
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
圖表：盈利預期下調，往往會拖累指數表現，當前2024年盈利增速預期較高，市場或存在下行風險
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
圖表：加息結束和降息初期A股和港股或迎來階段性機會
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
圖表：從跑贏基准向跑輸基准出現風格轉換，通常有社融存量同比上行作爲領先指標
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
圖表：恆生科技指數當前估值仍處於低位且未見明顯擡升
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
標的篩選：重在分紅潛力與資產負債表，而非單純股息率
從微觀邏輯上，重在分紅潛力、而非單純高股息率。高股息和高分紅看似一詞之差，實則含義和邏輯不同，篩選方式也大相徑庭。高股息（high dividend yield）可能其中隱含股價低迷的結果，如部分地產和金融。相反，高分紅（high dividend payout）看重的是潛在提升分紅派息比例帶來的分紅回報。根據上文分析，我們認爲篩選方式要更多注重分紅潛力而非單純的高股息。具體而言，我們建議從1）穩定盈利（自由現金流）；2）分紅能力（分紅比例、淨現金）；3）分紅意愿三個維度着手。我們在如下圖表中根據以下思路篩選出了A股與港股市場高分紅策略標的，供投資者參考。
► 首先，我們將市值較小（<50億人民幣或港元）的標的進行了剔除；
► 接下來，考慮到當前我國十年期國債收益率約爲2.6%，我們將彭博一致預期2024E股息率低於5%的標的進行了剔除；
► 較爲重要的，是我們以分紅潛力爲依據，進行進一步篩選：分紅空間方面，我們更加青睞當前派息比例相對不高，後續有進一步擡升空間的標的；分紅能力方面，我們選取經營性現金流較好且持續性強（FCF收益率較高），在手淨現金充裕（淨槓杆較低、或者EV/EBITDA較低）的標的。
► 此外，我們也依據市盈率與市淨率等指標對於當前標的投資價值進行了分析；
最後，我們將當前處於中金限制名單中的標的進行了剔除，最後篩選出了A股共21只標的，以及港股共24只標的，具體內容請詳見報告原文。
注：本文摘自中金公司於2023年12月22日已經發布的《新宏觀形勢下的高分紅投資價值》，證券分析師：
劉剛，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
張巍瀚 聯系人 SAC 執證編號：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497
王牧遙 聯系人 SAC 執證編號：S0080123060036
標題：中金：新宏觀形勢下的高分紅投資價值
地址：https://www.iknowplus.com/post/64203.html
