中金：美聯儲轉向後，實物資產和價值風格有望確認回歸

當周期性問題成爲跨周期現象時，經濟周期可能不會簡單的重復。跳出线性思維、研究共識之外的變數尤顯重要。

摘要

2023年11月以來，伴隨經濟數據降溫和美聯儲較鴿派信號，海外市場再次开啓“轉向交易”。未來幾個月，中金研究預計受超額儲蓄趨於耗盡、居民非房利息負擔陡升、勞動力市場趨松、財政邊際退坡等因素影響，美國消費進而經濟增速將趨勢放緩；當失業率持續明顯高於4.0%，可能觸發美聯儲轉向。而在美聯儲真正轉向前，中金研究預計“轉向交易”或將間歇性發生。自2022年初美聯儲开啓加息以來，降息預期與經濟和政策現實極限拉扯，雖然預期總被證僞，但在2024年或有望終將兌現。

2024年美聯儲會轉向么？中金研究認爲概率較高。考慮兩種可能的情形：其一，如果美國經濟逐漸冷卻，美聯儲爲實現“軟着陸”很可能开啓“預防式降息”；其二，如果美國經濟韌性持續超預期，維持較高增速擴張，導致利率高位橫盤更久，進而加劇系統性金融風險。即實體越有韌性，金融越有脆性（請參見《美國金融裂縫2：從對衝基金到企業債》）。這將倒逼美聯儲轉向，很可能重啓QE。疊加歷史上大選年貨幣政策往往更鴿派，2024年美聯儲轉向是中金研究的基准判斷。

2024年美聯儲轉向也正在成爲市場的共識與期待。中金研究認爲轉向前的市場邏輯較爲確定，而轉向後的變數更值得研究。一個更具體的問題：轉向後美元流動性更可能流向哪裏？很大程度上取決於轉向後的通脹和利率，更本質來說，取決於轉向後美國的供需關系到底如何演繹。

正如中金研究在2022年5月《宏觀範式大變局下的資產定價》中指出，當美國經濟周期拐點疊加宏觀範式更迭，僅基於過去二三十年總結出來的周期規律去對未來线性外推，難免刻舟求劍。簡單來講，中金研究認爲在新的宏觀範式下，疊加金融周期上半場，美國的需求有韌性而供給不足，進而通脹、利率和名義增長中樞維持較高位，很可能是跨周期的現象。

自上而下來看，美國趨勢性重啓“大財政”，爲提振消費和投資提供了政策土壤。中金研究發現相較於貨幣政策，財政對疫情以來美國需求和通脹的起落貢獻了更顯著的力量。往前看，中金研究認爲，無論從公共政策大周期、還是結構性問題的應對，美國政府將大概率趨勢性做大財政，有助於提振中長期需求。

自下而上來看，中金研究認爲家庭內生韌性和制造業外生加持可能跨越一般的經濟周期。雖然中金研究判斷未來幾個月家庭部門增量韌性將趨勢削弱，但存量韌性可能被市場低估。三個因素支撐了家庭存量韌性：首先，家庭部門享有過去三十多年來最爲健康的資產負債表和金融狀況；通過“直升機撒錢”和金融讓利兩個渠道實現了政府向私人部門的財富轉移，進一步夯實其資產負債表。其次，中金研究發現具有更高邊際消費傾向的“藍領階層”疫情之後正在崛起。最後，美國正在並將處於金融周期上半場：意味着當經濟周期下行時，調整幅度往往有限；當政策刺激時，經濟傾向較快反彈甚至有過熱風險。

家庭之外，中金研究預計2024年美國开啓補庫和制造業周期。周期性角度，中金研究預計明年金融條件大概率趨松，有助於庫存和制造業周期开啓。此外，一些領先指標顯示庫存和制造業正在觸底反彈。從趨勢性角度，以產業政策和“投資美國”爲核心的“現代供給側經濟學”正在成爲兩黨共識。特朗普政府以來，在FDI流入美國產生的就業和資本开支中，制造業尤其高端制造佔比趨勢擡升，拜登政府以來該佔比加速上升。在全球綠色轉型和未來較長時間內區域化加速形成背景下，全球正在迎來產業鏈重構和再工業化，有助於推進美國制造業的回岸、近岸及友岸進程（詳見《從新宏觀範式看“中特估”》）。

家庭和制造業跨周期的韌性意味着，2024年貨幣政策一旦轉向，經濟增速有可能迎來反彈，在勞動力、能源、供應鏈等供給約束長期存在的情況下，加劇二次通脹風險。通過分析2008年、2019年及2020年的貨幣轉向與下一輪轉向的異同，中金研究預計美元或將更確定性走弱，大宗商品和新興市場或將更確定性走強，價值風格有望確認回歸，能產生穩定現金流的標的將進一步打开估值重估空間。

最後，中金研究重申在2022年5月《宏觀範式大變局下的資產定價》和2023年5月《從新宏觀範式看“中特估”》的觀點，新宏觀範式趨勢利好一端實物資產和穩定現金流資產，另一端高效的生產性資產的啞鈴型配置。而2024年，貨幣政策有待轉向後，市場將可能感受到新宏觀範式和定價邏輯的真正確立。

正文

“大財政”時代，培育需求土壤

在“大財政”回歸的大背景下，貨幣政策對通脹的抑制作用可能減弱。在之前報告中（如《“大財政”重啓，低通脹一去不回》），中金研究指出，美國政府支出的功能性开始體現，財政政策重要性上升。 2023年美國聯邦政府債務佔GDP的比重爲120%，較2020年二季度的峰值有所回落，但仍遠高於疫情前100%的水平。美國財政規模的系統性擡升，弱化了美聯儲貨幣政策緊縮對通脹的抑制作用。在美聯儲本輪加息周期內，居民部門和勞動力市場都保持了顯著的韌性。通過梳理90年代以來的5輪加息周期，中金研究分別從居民部門、企業和住房投資、以及勞動力市場來考察本輪貨幣緊縮對總需求的影響。根據5輪加息周期末期指標所處百分位構建的貨幣政策抑制作用打分卡顯示（圖表1），本輪加息對企業投資的抑制效果略高於此前加息周期平均水平、對房地產投資的抑制效果與此前加息周期基本持平。但對居民消費和勞動力市場的抑制作用有限，當前經濟整體保持較高韌性，居民消費增速、職位空缺率以及產出缺口均處於歷次加息周期的80%分位數以上水平。本輪貨幣緊縮政策邊際上抑制了非住宅和住宅投資的進一步擴張，對通脹回落起到了一定的助力作用，但基於上述量化分析，“大財政”背景下，本輪貨幣緊縮對總需求的抑制作用較爲有限。

圖表1：大財政背景下，貨幣政策的緊縮效果減弱

注：居民消費、非住宅與住宅投資爲同比數據，職位空缺率爲水平數據，產出缺口爲實際GDP同比與潛在GDP同比之差。打分卡得分基於歷次加息周期末期的指標數據位於5輪加息周期的逆序百分位，並按照0-0.2、0.2-0.4、0.4-0.6、0.6-0.8和0.8-1的區間從1至5打分。得分越高表示緊縮貨幣政策對該指標的抑制作用越強。資料來源：FRED，Haver，中金公司研究部

2023年美國抗通脹取得階段性成果，但貨幣緊縮政策只是助力之一，供給端改善和2022年財政邊際緊縮可能更是主導因素。回顧始於2021年的本輪通脹，其驅動因素包括了受疫情擾動帶來的全球供應鏈和勞動力市場緊張、大規模財政刺激以及美聯儲貨幣政策空前寬松。供應鏈擾動和勞動力不足造成供給緊張，而刺激性的財政和貨幣政策催生強勁內需，供需失衡是本輪通脹的核心原因。

疫情期間大規模的財政政策刺激可能是推升全球通脹的主要推手。疫情期間創战後紀錄的財政擴張主要面向家庭部門，拉動居民消費，帶動通脹上行。從全球視角看，疫情期間發達國家政府債務擴張與通脹存在較強的正相關關系（圖表2），相比之下，貨幣政策寬松下流動性擴張對於通脹的擡升作用並不明顯（圖表3）。同時，本輪去通脹過程中除了主要央行的緊縮貨幣政策外（圖表4），主要發達國家2022年財政相較前兩年的邊際退坡也是重要因素（圖表5）。

圖表2：疫後通脹加速上行與財政擴張強相關…

注：縱軸爲CPI 2019Q4至2022Q4累計增長，橫軸爲政府債務和基礎貨幣2019Q4至2021Q4累計增長資料來源：Haver，OECD，Eurostat，中金公司研究部

圖表3：…而與貨幣擴張弱相關

注：縱軸爲CPI 2019Q4至2022Q4累計增長，橫軸爲政府債務和基礎貨幣2019Q4至2021Q4累計增長資料來源：Haver，OECD，Eurostat，中金公司研究部

圖表4：2022年貨幣收緊，助力通脹回落

注：縱軸爲CPI同比 2023Q3至2022Q4的變化，橫軸爲基礎貨幣2023Q3至2021Q4的累計變化，和政府債務/GDP 2023Q2至2021Q4的變化

資料來源：Haver，OECD，Eurostat，中金公司研究部

圖表5：2022年財政緊縮，助力通脹回落

注：縱軸爲CPI同比 2023Q3至2022Q4的變化，橫軸爲基礎貨幣2023Q3至2021Q4的累計變化，和政府債務/GDP 2023Q2至2021Q4的變化

資料來源：Haver，OECD，Eurostat，中金公司研究部

一般而言，貨幣擴張比較易推升資產價格，而財政擴張更傾向於帶來實體通脹。財政政策思維轉變在美國兩黨中已積累起共識，財政主導趨勢不斷強化，功能性支出增加，長期來看美國財政赤字和債務或趨勢性易升難降（《三論美債利率的頂：自然利率視角》）。歷史經驗表明，較高的財政赤字和缺乏獨立性的貨幣政策隱含着較大的通脹風險，由財政主導的政策框架往往有推升通脹的傾向。美國財政政策的重要性系統性提升，大財政時代重啓，低通脹一去不返。

向前看，大財政的持續性如何呢？宏觀視角來看，名義GDP增速（g）與國債利率（r）是分析可持續性的關鍵，前者影響政府收入（稅基）增速，即做大財政的邊際收益，後者爲融資成本，即做大財政的邊際成本。如果g>r，則財政擴張可持續。按此標准，美國財政赤字擴張趨勢當前基本可持續（圖表6中金融危機後趨勢性g>r，疫情後更爲顯著）。在公共債務/GDP比例不上升的情況下[1]，美國理論上可維持的最大基本赤字率在金融危機後呈上升態勢，意味着擴張財政的空間有所擴大，而美國政府實際的基本赤字率也的確在趨勢性走闊（圖表7）。

圖表6：金融危機後名義GDP增速趨勢高於國債利率

注：橫軸爲財年，國債利率與經濟增速均爲取財年末（9月）值計算資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表7：理論和實際基本赤字率均趨勢上行

注：橫軸爲財年，數據均爲對應財年值資料來源：Haver，中金公司研究部

做大財政有緊迫的現實意義，1980年代以來美國維持小政府，重生產輕分配，使得美國當前收入不平等處二战後的歷史高位，勞動力報酬處歷史低位（圖表8）。而大財政一方面通過增加二次分配直接提升中低階層收入，另一方面通過通脹作用推升利率中樞，可抑制富有階層的金融資產估值。除此以外，當前的逆全球化、地緣政治衝突、綠色轉型和科技競爭等問題，均需要財政發力來解決。中金研究預計美國政府嚴守財政紀律的門檻較高，功能性財政支出或趨勢性加碼，將跨周期提振消費和投資需求。

當更高的通脹中樞遇上更高的名義工資增速，進而帶來更高的名義增長時，這可能是美國政府、美聯儲和勞動者都更愿意看到的新均衡：較高通脹和名義增速既降低了政府債務的實際負擔、又提高了通脹容忍度進而降低美聯儲“過度緊縮”的風險、而且貨幣幻覺帶來名義財富的累積。

圖表8：全球嚴峻的貧富分化呼喚重啓“大財政”

資料來源：World Inequality Database, FRED，中金公司研究部

需求的成色

“大財政”背景下，私人部門中家庭和制造業的表現或是決定2024年需求成色的關鍵。整體來看，家庭部門存量韌性較強，但邊際可能降溫。在政策持續發力、金融條件趨松和補庫周期的影響下，中金研究預計制造業周期有望开啓。鑑於消費佔比高，整體來看，中金研究預計明年美國經濟增速大概率下行，引導美聯儲政策轉向。但同樣要提醒的是，在大財政的呵護與家庭存量韌性的加持下，本輪下行的程度或較淺，貨幣政策轉向後，不排除二次通脹。

家庭部門：存量韌性，增量降溫

中金研究在《新宏觀範式下的非典型衰退》中指出，家庭部門相對穩健將舒緩本輪加息的影響。時至今日，受益於過去三十年來最強勁資產負債表、疫情以來結構性均貧富（richcession）和金融周期上升期的托舉，家庭部門存量韌性不可忽視。

首先，強勁的資產負債表爲家庭韌性打下了基礎。圖表9和圖表10可見，在去除周期性因素後，家庭當前可支配現金與淨資產均遠高於歷史趨勢，消費擴張的基礎較好。且與2008年前地產泡沫和高槓杆支撐的景氣不同，本輪家庭部門債務水平低，風險相對較小。2008年金融危機後，家庭部門長期去槓杆，總負債/總淨資產比例下行至13%，家庭廣義債務支出佔可支配收入的14%，除疫情期間外，槓杆率與債務負擔均爲40年以來最低[2]。受益於長期去槓杆，家庭部門“輕裝上陣”迎接本輪經濟周期下行；疫後通過“直升機撒錢”和“金融讓利”（疫情爆發初期業主通過再融資鎖定低利率）兩個渠道的財富轉移進一步夯實了家庭資產負債表。

圖表9：當前美國家庭可支配現金顯著高於歷史趨勢

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表10：家庭淨資產亦明顯高於歷史趨勢

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表11：家庭槓杆率與廣義債務支出負擔處歷史低位

資料來源：FRED，中金公司研究部

具體來看，家庭房地產可抵押房產淨值（home equity value）自2012年持續上漲，意味着業主“大號信用卡”的信貸額度水漲船高，但家庭真正使用的房地產淨值貸款（HELOC）額度卻長期下行（圖表12），意味着業主積累了大量的貸款空間，爲他們提供了較厚實的消費緩衝墊。往前看，中金研究判斷住房淨值有望延續趨勢上行。與2008年前地產市場嚴重泡沫不同，當前的地產市場相對健康，出租和自住住房空置率處於歷史低位（圖表14），房屋供給不足，可供出售住宅總量與成屋供給月數均處歷史低位（圖表15）。同時，隨着佔比較大的千禧一代人群逐漸步入买房年齡，額外的剛需疊加居家辦公背景下的改善型住房需求有望繼續托舉房價[3]。根據歷史經驗，家庭房產淨值的上升往往與真實消費同步（圖表13），繼續攀升的房價或將爲家庭部門持續注入韌性。

圖表12：家庭負債/淨資產比率低

資料來源：FRED，中金公司研究部

圖表13：房產淨值與真實消費同步變化

資料來源：FRED，中金公司研究部

圖表14：房地產空置率較低

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表15：可供出售住宅總量和成屋供給月數較低

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

其次，中金研究預計廣義藍領階層的再崛起將使家庭消費潛力有望更充分釋放。疫情加速嬰兒潮人群退休，勞動力市場結構性供給不足。而激進的貨幣緊縮抑制了利率敏感的金融、科技等行業的就業擴張，藍領階層的就業（如酒店、餐飲旅遊、制造業等）則相對表現更好。鑑於市場普遍認爲本輪加息周期基本結束，圖表16中，中金研究對比歷史上加息達峰值前12個月內藍領與白領就業變化。中金研究看到，歷史時期白領就業增速均快於藍領，而本輪則出現逆轉。據David Autor等測算[4]，低收入（10百分位）人群在疫情後真實工資上漲8.1%，而高收入人群（90百分位）下降了1.5%。從家庭淨資產的角度來看，以2015年爲基准，20%收入最低人群的家庭淨資產周期表現（周期部分/趨勢）最佳（圖表18），表明這部分人群積累的超額財富相對更多。研究表明，低收入人群的儲蓄率相對較低[5]，邊際消費傾向更高[6]，因此財富分配向低收入人群傾斜將帶來額外的總消費支出，增強經濟韌性。

圖表16：本輪加息期藍領就業明顯好於白領

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表17：疫情以來低收入人群工資上漲幅度大

資料來源：Autor, D., Dube, A., & McGrew, A. (2023). The unexpected compression: Competition at work in the low wage labor market (No. w31010). National Bureau of Economic Research.，中金公司研究部

圖表18：低收入人群淨資產周期表現更佳

注：周期部分爲剔除歷史趨勢後的波動部分除以趨勢水平，2020年1月數據被標准化爲1資料來源：美聯儲，中金公司研究部

最後，金融周期上行助推家庭韌性。根據BIS研究，處於金融周期上半場的國家或經濟體，當經濟周期上行時，經濟擴張久期和擴張力度往往大於處在金融周期下半場時；當經濟周期下行時，調整幅度往往有限[7]。當政策刺激時，經濟傾向較快反彈甚至有過熱風險。

雖然歷史上的加息往往引致衰退，但衰退幅度在金融周期的上、下行期間存在差異。圖表19顯示，在1980年代以來的歷次衰退中，三次軟着陸/淺衰退（分別爲1980和1990年代中期的軟着陸與互聯網泡沫破裂後的淺衰退）均發生在金融周期上行期間，而金融周期下行期間的衰退往往更深。這主要是由於上行期房地產價格上漲疊加信貸擴張，對總需求存在一定的兜底作用。2020年初新冠疫情衝擊之所以能夠較快得到遏制並迅速反彈也得益於其處於本輪金融周期上升期。從本輪周期的特性來看，2012年至今的周期上半場中，受次貸危機余波影響，家庭整體偏保守，淨儲蓄/GDP的持續增加對應持續去槓杆，而政府是加槓杆的主力軍（圖表20）。受私人消費擴張慢的影響，本輪周期上半場經濟復蘇也較慢，但這也意味着家庭需求繼續擴張的潛力較大。往前看，中金研究判斷，如果家庭去槓杆積累的存量財富釋放，疊加金融周期上行較寬松的環境，有望鞏固需求韌性。

圖表19：金融周期上半場，軟着陸和淺衰退概率更高

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表20：家庭部門“輕裝上陣”，助力金融周期上半場，鞏固需求韌性

資料來源：Bloomberg，Haver，FRED，中金公司研究部

事實上，在加息已經一年多後，美國今年3季度GDP環比折年增速仍達5.2%，其中家庭消費貢獻2.4個百分點。但在美聯儲激進緊縮的背景下，家庭韌性雖強卻很難維持該強度。展望明年，高利率的影響或將逐步展現，隨着收入增速趨緩、財富效應減弱和信貸收緊，家庭增量或流量韌性將大概率趨勢削弱。事實上，近期經濟數據已展露經濟內生動能开始放緩。從推動消費的因素來看，儲蓄減少（dissaving）是三季度美國家庭消費增加的主要推力，去除通脹影響後，家庭真實可支配收入在6-9月持續低於真實消費支出的增加，但通過減少儲蓄支撐的較高速消費不可持續。10月數據表明，消費增速明顯下滑，雖然仍好於預期。

圖表21：10月消費增速下滑，儲蓄減少的影響減弱

注：數據爲環比折年增速資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表22：個人儲蓄率下行後开始回升

資料來源：Haver，中金公司研究部

往前看，中金研究認爲支撐家庭消費的多重因素均指向韌性邊際轉弱。從可支配收入角度來看，隨着勞動力市場的緊張程度逐漸緩解，工資高速增長或已結束，ECI、平均時薪和亞特蘭大工資指標均表明，家庭收入同比正邊際下行（圖表23）。利率上行正推動消費貸支出壓力提升（圖表24），同時今年10月起學生貸付款重啓，中金研究估算在2024財年或消耗家庭可支配收入的0.36%，約相當於減少家庭消費的0.39%。稅務支出也或將增加，在CPI增速回落後，稅級提升帶來的減負效應變弱，有效稅率大概率提升，或使得今年財政減支對家庭部門的支撐在明年較難持續[8]。

圖表23：工資增速趨緩

注：數據爲環比折年增速資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表24：非房貸（消費貸款）利息支出壓力增加

資料來源：Haver，中金公司研究部

信貸收縮亦指向消費增速趨緩。自1Q2022以來收緊消費貸標准的銀行淨比例趨勢性上升（4Q2023信用卡爲28.9%，車貸爲14.6%），分期消費貸需求增加的銀行淨比例下行，意味着個人支出增速的下行（圖表26）。在消費貸快速增加的情況下，家庭信貸質量已經出現裂痕，根據紐約聯儲家庭債務與信貸季度報告[9]，除學生貸和HELOC外，各類債務的新增嚴重拖欠比例[10]均开啓上行，其中信用卡嚴重拖欠比例已達9.43%，接近新冠疫情後的高點。

圖表25：銀行收緊消費貸標准

資料來源：FRED，中金公司研究部

圖表26：消費貸需求減少，個人支出增速或下行

資料來源：FRED，中金公司研究部

制造業部門：政策加持，有待發力

與家庭部門的存量韌性不同，制造業部門在加息以來的表現相對較差，從2022年11月起，ISM制造業PMI連續13個月處於榮枯线以下。但往前看，中金研究認爲，在以“投資美國”爲內核的“現代供給側經濟學”大框架下，隨着中期產業政策支持的繼續落地，疊加短期補庫周期开啓和金融條件放松，明年美國制造業有望企穩回暖。

從長期來看，把握制造業趨勢，首先需要理解美國政府的“現代供給側經濟學”。今年4月，美國國家安全顧問沙利文在布魯金斯學會的演講中提出，美國的“工業基礎被掏空”是拜登政府上台來面對的首要問題[11]。11月30日，耶倫在北卡羅萊納州的演講中再次重申，拜登政府“正在推行適合美國21世紀的經濟政策”，即“投資制造業的未來”[12]。通過政策加碼重啓制造業將是本輪大財政在供給端的顯著特徵，這背後的原因包括抹平國內貧富差距的切實需求、逆全球化時代地緣政治危機下的產業鏈安全性考量，以及綠色轉型與新科技競爭帶來的政策壓力，具有顯著的長期性、結構性特徵[13]。扶持制造業回歸逐漸成爲美國國會兩黨共識，自奧巴馬政府以來，制造業回流持續爲美國創造就業，且這一趨勢在拜登政府上台後迅速加強（圖表27）。制造業相關的FDI流入也在近幾年出現明顯上漲，創造的就業與資本开支量在2000年後陡增（圖表28）。從比例上來看，產業政策所支持的高端制造投資正引領資本开支和就業創造，過去五年尤其疫情以來，美國高端制造相關行業在所有FDI流入帶來的資本开支和就業中佔比趨勢性上升（圖表29，圖表30）。

圖表27：制造業產業回流持續爲美國創造就業

資料來源：FRED，中金公司研究部

圖表28：制造業FDI流入帶來的就業與資本开支增加

資料來源：fDiMarkets，中金公司研究部

圖表29：高端制造業FDI流入創造就業佔比增加

資料來源：fDiMarkets，中金公司研究部

圖表30： FDI流入的資本开支中高端制造業佔比增加

資料來源：fDiMarkets，中金公司研究部

中期來看，長期政策指導正逐步照進現實，對高端制造的實際政策支持支持力度在未來幾年可能持續增強，引導新一輪制造業投資熱。2024財年將是拜登政府《基建法案》《通脹削減法案》和《芯片法案》落地的重要年份，根據CBO估算，通過增加支出和提供財政減免，三大法案對赤字擴張的影響在2024年將增至438億美元，且上升趨勢將在之後幾年持續（圖表34）。政策引導下，2022年以來，制造業建造支出上升明顯，佔固定資產投資比例走高，引領制造業整體投資以及設備投資佔比增高（圖表31和32）。雖然2024年美國大選依然存在不確定性，但美國兩黨的分歧僅在於行業支持細節（如共和黨支持傳統能源，民主黨支持新能源），而在重啓大財政與重振制造業上存在共識。同時，拜登政府上台以來制造業建造支出增速明顯的山地區和中部東南區是共和黨傳統票倉，即使共和黨在明年大選中獲勝，也大概率不會減弱這些地區的政策支持。因此，中金研究預計政策托底制造業的預期可能並不會因大選而出現明顯變化。

圖表31：制造業建造支出佔固定資產投資比例上升

資料來源：Haver，FRED，BEA，中金公司研究部

圖表32：非住宅（設備）投資或迎來新一輪上升周期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表33：制造業建造支出增長明顯地區包含共和黨重要票倉

注：南部、中部、山地多支持共和黨，太平洋、新英格蘭地區多支持民主黨[14] 資料來源：US Census，中金公司研究部

圖表34：三大法案對赤字擴張的影響逐步顯現

資料來源：CBO，中金公司研究部

圖表35：名義庫存增速處於低位

資料來源：FRED，中金公司研究部

短期來看，補庫周期的重啓和金融條件的邊際放松將是支撐制造業明年回暖的關鍵因素。美國商業總庫存自2022年6月开啓下滑，當前制造商、批發商與零售商庫存同比增速較低（圖表35），細分行業來看，除汽車與機械設備外，主要的耐用與非耐用品庫存均處歷史低位（圖表36）。9月起，制造商和批發商庫存名義值开始重新上升，庫存去化周期出現觸底跡象。中金研究認爲，補庫周期或將持續。由於批發商銷售量上升速度較快，庫銷比繼續下行，引領庫存同比回升（圖表37），帶動上遊制造商增庫存。ISM制造業PMI新訂單分項自今年5月觸底回暖，一般來說，該分項領先庫存指標5個月，對應新一輪補庫周期已於今年10月开啓。3季度增長數據表明，庫存回暖已經开始帶動經濟增長，在GDP增速中，存貨增加提供了1.4個百分點，佔私人投資貢獻的77%[15]。往前看，隨着勞動力市場緊張狀況緩解，消費韌性邊際退坡，通脹或將繼續回落，市場預期美聯儲本輪加息已經結束，或在明年帶動金融條件趨於寬松和美元指數趨勢下行，這將緩解高利率和緊美元流動性對企業帶來的短期融資壓力[16]，助力制造業擴張（圖表39、圖表40）。

圖表36：大部分耐用與非耐用品庫存增速處歷史低位

注：由於10月細分行業數據未公布，這裏用8、9兩月進行對比資料來源：Bloomberg，Haver，FRED，中金公司研究部

圖表37：批發商庫銷比下降引導補庫

資料來源：FRED，中金公司研究部

圖表38：PMI新訂單引領庫存增加

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表39：金融條件放松往往對應制造業回暖

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表40：美元指數下行多伴隨制造業回暖

資料來源：Haver，中金公司研究部

實體韌性vs金融脆性：貨幣轉向後的二次通脹風險

整體來看，美國經濟去年以來消費暖而制造業冷的狀況或在明年出現反轉，貨幣政策也大概率將迎來轉向。基准路徑下，家庭部門韌性的邊際削弱將帶來消費增速下滑，而制造業在政策加持、補庫存和金融條件趨松的情況下可能邊際轉暖。由於私人消費佔美國GDP的68%，具有主導作用，因此中金研究判斷明年經增速或將大概率趨勢回落。在這種情況下，美聯儲可能在失業率溫和攀升後开啓降息。但值得關注的是，在金融周期上半場和家庭部門存量韌性的情況下，經濟走弱的程度可能較爲溫和，因此降息幅度恐有限，利率中樞可能仍較高。而一旦美聯儲开啓降息，很可能重新釋放本不弱的家庭部門需求潛力[17]，制造業和（住宅）房地產等利率敏感部門也將逢趨松的金融條件而反彈，甚至有誘發二次通脹的風險。

另一種可能的路徑是，家庭部門的韌性過強、經濟增速降溫較慢，疊加制造業回暖，使得實體經濟明年依舊較高速擴張。在這種情況下，美聯儲可能被迫繼續維持高利率，最終實質性影響利率敏感的金融部門。在《美國金融裂縫2：從對衝基金到企業債》中，中金研究詳細分析了潛在的對衝基金基差交易逆轉，透支交易商做市能力，最終引發企業債風險的危機鏈條，並提示一旦風險爆發，或將威脅美債安全並引發系統性衝擊，進而倒逼美聯儲迅速扭轉利率政策並重啓QE。但與2008年金融危機不同的是，上述金融風險並沒有觸及美國家庭部門的核心資產---住宅地產，疊加上述家庭部門尤其廣義“藍領階層”在疫情以來的韌性得以強化，因此不太可能出現2008年危機後的資產負債表衰退與家庭持續去槓杆。從2020年3月新冠疫情危機和2023年3月銀行業危機的處理情況來看，在金融周期上行的情況下，市場樂觀預期恢復較快，美聯儲大概率能夠迅速穩定風險。

美聯儲轉向後，實物資產和價值風格有望確認回歸

家庭和制造業跨周期的韌性意味着，明年貨幣政策一旦轉向，經濟增速有可能迎來反彈，在勞動力、能源、供應鏈等供給約束長期存在的情況下，加劇二次通脹風險。這對資產有何含義？回顧2008年、2019年及2020年的貨幣轉向，彼時市場面臨低通脹低利率的宏觀環境，貨幣轉向後，通脹和利率可以較長時間維持低位，長久期資產顯著跑贏。2024年潛在的貨幣轉向可能帶來需求和通脹的快速反彈，中長期通脹預期進而長端名義利率中樞可能更進一步錨定在較高中樞，利好價值風格（圖表41和圖表42）。相較於前三次貨幣轉向，在通脹擡升和流動性釋放的雙重因素下，中金研究預計美元將更確定性走弱，大宗商品（工業金屬、貴金屬、能源）和新興市場將更確定性走強，而成長風格以往的一騎絕塵恐難再現，價值風格有望確認回歸，能產生穩定現金流的標的將進一步打开估值重估空間。值得一提的是，中金研究預計2024年政策和宏觀不確定性仍延續高位，這將同樣利好實物資產和價值風格（圖表43和圖表44）。最後，中金研究重申在2022年5月《宏觀範式大變局下的資產定價》和2023年5月《從新宏觀範式看“中特估”》的觀點，新宏觀範式趨勢利好一端實物資產和穩定現金流資產（圖表45），另一端高效的生產性資產的啞鈴型配置。而2024年，貨幣政策有待轉向後，市場將可能感受到新宏觀範式和定價邏輯的真正確立。

最後，關於對中國資產的影響，建議弱化美債對分母的影響，強化外需對分子的影響。可能受益於全球需求的三個方向：

1. 全球定價的商品：如銅金油等資源類板塊；2. 全球再工業化疊加2024年制造業和庫存周期重啓：如資本品、工業板塊；3. 全球廣義“藍領階層”再崛起背景下高性價比的商品。

圖表41：通脹中樞較高時，利好價值風格