降准何時會來？
當前市場槓杆率維持高位，且央行更強調資金的使用效率而不是數量，博弈央行降准的理由或並不充分。
8月以來，國內貨幣市場處於持續震蕩偏緊的狀態。
一是短期資金利率和長期資金利率上台階，如DR007利率超過同期限OMO利率，同業存單利率也超過同期限MLF利率。
2023年6-8月DR007利率中樞低於OMO利率中樞5BP左右。但8月降息之後，資金利率不下反上，DR007上行至OMO利率上方，10-11月DR007 利率中樞高於OMO利率18個BP左右。
截止12月8日，1年期AAA級同業存單到期收益率相比於8月低點上行45個BP至2.66%，超過MLF利率16個BP；1年期AA+級同業存單到期收益率上行80個BP至2.8%，超過MLF利率30個BP。
二是資金分層現象加劇，如R007 、GC007 和DR007的利差走闊。
8月以來，R007 和DR007 的利差從9BP逐步上行至11月的38BP，且在月末等時間點兩者之間的利差能夠超過100個BP。同時，GC007和DR007的利差也從8月的12個BP上行至11月的69個BP。
我們認爲本輪資金利率上行的核心原因是資金空轉引發關注，在政府債發行造成銀行資金短缺時，容許了資金利率走高。
政府債發行是資金利率上行的直觀原因。在專項債加速發行、再融資債和增發國債接力的情況下，8月以來政府債融資規模持續偏高，8-11月wind口徑政府債淨融資規模4.8萬億，大幅高於2022年同期1.7萬億的規模。
受此影響，8月以來政府存款明顯多增。8-11月，新增政府存款1.2萬億，同比2022年多增9872億元，相較於2020-2022年均值多增8660億元。
政府債發行也消耗了銀行超儲，導致銀行間市場流動性收緊。從超儲率上看，9月超儲率爲1.4%，爲近年來同期的低點，10月超儲率預計進一步回落至1.2%左右。
面對資金面收緊、超儲率下滑，央行有充足的工具（如降准、增加MLF、逆回購的投放量等）來平衡資金市場的供需，但8月以來，資金利率中樞上移或表明當前資金面緊平衡的狀況是合意的。
從央行操作上看，8月以來央行在資金投放上“縮長放短”。8-11月，通過降准、增加MLF投放等方式，央行僅向市場提供了1.6萬億左右的中長期資金（降准釋放5000-6000億，MLF淨投放10810億）。這一規模明顯小於政府債供給。
在面臨資金壓力時，央行通過增加短期逆回購資金來平衡資金供需。2023年10月7天逆回購每日投放量一度超過5000億，存量規模超過2.5萬億。這也使得資金面的穩定性降低，個別時間市場資金供需不平衡加劇，如10月31日，R001加權3.21%，較昨日加權上升143BP。
從央行的貨幣政策框架來看，央行的貨幣操作可能與基本面企穩、“防止資金空轉”有關。
在二季度基本面偏弱時，央行通過降准、降息等方式，降低銀行的流動性壓力和利率約束，鼓勵銀行爲實體經濟提供有效支持。當時資金利率低於政策利率，市場出現資金空轉現象，如銀行間市場滾隔夜、存款定期化、M1同比增速持續回落等。當然，市場出現資金空轉現象，與貨幣政策並沒有直接關系。
三季度基本面回暖，GDP同比增長4.9%，超過市場預期，央行三季度貨幣政策執行報告也明確表明“中國經濟保持發展的有力因素較多…未來經濟內生動力還將不斷增強”。
基本面回暖後，央行壓低資金利率來“穩信用”的必要性減弱。而前期資金利率偏低所導致的“資金空轉”現象开始引起央行關注，8月央行明確表示“要根據宏觀金融形勢和宏觀調控需要…防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率”。
面對政府債發行導致的資金緊張，央行順勢引導市場資金利率重回政策利率中樞附近，以此來打壓機構加槓杆的行爲。
可以看到，伴隨着資金利率上移，銀行市場質押回購規模也從5-7月日均7.6萬億下滑至9-11月的6.5萬億。
到年末，市場再度开始關注央行是否會有降准等總量刺激政策。
從歷史數據看，降准與資金面的關聯度不大，而與基本面的相關性更高。
2020年以來有9次降准，其中5次發生在DR007利率低於OMO利率時，彼時市場流動性並不緊張。
相反，這幾次降准幾乎都與基本面偏弱有關，如2020年1-5月、2022年4月、2022年12月的降准主要是爲了應對當時疫情對於經濟基本面的衝擊，2021年7月則是爲了減輕大宗商品漲價對小微企業的壓力，2023年8月降准也是爲了進一步穩增長。
四季度，基本面再度小幅轉弱，我們估算的月度GDP兩年復合增速從9月的4.8%回落至11月的4.3%，同時11月CPI和PPI也回落至負增長區間。
在這樣的情況下，盡管不排除央行通過降准來適度助力穩增長的可能，但降准並非是唯一選擇。
一是從《央行三季度貨幣政策執行報告》來看，目前央行更注重金融支持實體的結構和效率，強調要“盤活存量資金”，“不宜過於關注新增貸款情況”。在這樣的情況下，通過寬貨幣來促進寬信用的必要性有所下降。
二是當前銀行間市場加槓杆、滾隔夜的規模依舊較大。12月第一周，銀行質押回購規模均值爲7.5萬億，隔夜回購規模均值爲6.7萬億，依舊處於近年來的相對高位。在央行治理資金空轉的情況下，偏高的槓杆水平也會限制寬貨幣的動機。
三是12月政府債的供給壓力相比於之前邊際上有所緩和，且12月歷來是財政支出大月，財政資金回流銀行間市場會對資金面形成一定支撐。
四是從近期的央行操作來看，央行或更習慣通過增加MLF、逆回購等的投放規模來平滑稅期、跨年等資金需求。
另外近年來央行較少在春節前降准。比如在2019-2020年春節前央行有通過定向/全面降准的方式來投放中長期資金，但是2021-2023年春節，央行均未進行降准，只是通過超額續作MLF、投放14天期逆回購等方式來滿足春節期間的資金需求。
總結來看，我們認爲本輪資金面收緊的觸發因素是政府債超量發行，核心原因是央行在基本面好轉時，开始治理資金空轉的主動選擇。
由於當前市場槓杆率維持高位，且央行更強調資金的使用效率而不是數量，因此博弈央行降准的理由或並不充分。
風險提示：基本面表現不及預期，資金利率變動超預期，貨幣政策變動超預期
注：本文來自天風證券股份有限公司2023年12月15日發布的《資金面緣何偏緊》，報告分析師：宋雪濤 SAC 執業證書編號：S1110517090003，孫永樂 SAC 執業證書編號：S1110523010001
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