平坦化的曲线還有哪些機會？

核心觀點

期限利差緣何收窄？一方面，由於農金社及保險對長端及超長端的需求仍然較高，長端利率被壓制。另一方面，資金面持續偏緊，大行資金融出意愿下降，導致短端快速上行。

債市還可以關注哪些機會？在長端，配置盤需求不弱，可以關注30Y及10Y國債點位變化的機會，10Y國債2.7%以上、30Y超長債3%以上博弈的確定性較強。另一方面，在短端，當前同業存單收益率點位已相對極限，尤其是對於已出現倒掛的3M存單，配置的性價比較高。但博弈短端利率趨勢性下行的機會仍需等待。

報告正文

9月下旬以來，債市收益率曲线持續走平，12月4日-12月8日，期限利差仍在收斂。爲何會出現這一現象？曲线平坦化背景下，各機構的买債行爲有何變化？還有哪些機會值得關注？本文將進行分析。

1. 期限利差緣何收窄？

長端：被需求壓制

“大行放貸，小行买債”仍在延續，農金社對10Y國債的左側配置需求始終較高。今年以來，農金社負債端增速較快，但信貸增長乏力，疊加小行無力與大行競爭，導致其對流動性好的高收益率債券需求始終不低。從近期農金社配置行爲來看，當10Y國債收益率升至2.7%左右時，其淨买入規模明顯增加。

另一方面，從下半年保險對超長國債的配置來看，其合意點位或在3%左右，不過根據我們在《保險對年末債市有何影響？》中的分析，由於臨近季末，在流動性考核的壓力下，保險的國債配置需求較高，導致本輪30Y國債收益率仍處於相對低位，沒有明顯上行。

短端：資金面持續偏緊

大行的負債缺口持續。9月以來，在特殊再融資債發行放量的影響下，大行淨融出規模持續走低，考慮到萬億國債的發行，以及明年信貸“开門紅”，銀行資付壓力或將進一步放大，一定程度上制約大行的資金融出意愿。

另一方面，從央行“防止資金利率過低引發資金空轉行爲”的態度來看，我們認爲，隨着傳統的“寬松資金面-促進信貸”路徑效率的下降，央行未來或更加注重貨幣與財政等其他“穩增長”工具的配合，對資金利率中樞的定價可能也已經系統性擡升。從過去的“以逆回購利率爲中樞”，變爲“逆回購利率+10至20BP”，防止資金利率過低引發資金空轉行爲。

2. 機構行爲有何變化？

配置盤：增配高收益率短債

保險：在保持對30Y國債及5Y信用債需求的同時，對收益率已至高位、期限偏短的券種有所增配，如1年以內的利率債。不過，在10月、11月大量增配同業存單後，當前的淨买入規模已明顯下降。

交易盤：結構有所分化

①基金：整體增配節奏放緩，從結構上看，沒有選擇增配10Y國开債，而是更多轉向3-5Y國开債。可以看出，在利率快速上行的背景下，基金傾向於減少淨买量、等待機會，同時資產端降久期、注重防御。

②理財：11月下旬以來配債規模明顯增加，具體而言，在資產短期化的趨勢下，主要增持票息收益相對更高的1年以下信用債。

③農金社：配置規模穩定增加，主要接盤同業存單，同時，對收益率明顯低於2.7%的10Y利率債有所減配。

3. 期限利差還會收斂嗎？

目前，國債10Y-1Y的期限利差已經來到了2018年以來的最低位置。展望未來，在長端，農金社逢高配置需求不弱，或將繼續壓制長端收益率大幅上行的可能。在短端，根據我們在《12月資金面怎么看？》中的分析，流動性缺口疊加跨年因素影響，資金面擾動或將繼續，大幅上行或下行的空間都有限。因此，預計12月收益率曲线仍將保持平坦，快速收斂或快速走闊的可能性不大。

對債市投資者而言，一方面，配置盤需求不弱，可以關注30Y及10Y國債點位變化的機會，10Y國債2.7%以上、30Y超長債3%以上博弈的確定性較強。

另一方面，在短端，資金面未明確轉松前，短端券種收益率或仍將在高位維持，但點位已相對極限。1Y同業存單利率自10月中旬上穿MLF後，12月8日的利差已擴大到16BP，接近2021年以來的最高點，3M存單與Shibor的利差也已重回正區間。因此，從比價維度看，當前同業存單收益率點位已相對極限，尤其是對於已出現倒掛的3M存單，配置的性價比較高。但博弈短端利率趨勢性下行的機會仍需等待。