平安證券：美國11月就業市場緩慢降溫

核心觀點

美國11月就業數據簡評。美國11月新增非農就業人數回升至19.9萬人，制造業和教育保健業新增就業表現強勁。11月U3失業率超預期回落至3.7%；勞動參與率爲62.8%，勞動力人口緩慢修復。結合10月職位空缺調查，美國就業市場供需缺口受罷工擾動大幅回落，但仍遠高於疫情前水平。11月非農平均時薪環比增速（0.35%）超預期反彈，高於前1-10月的均值（0.32%）。非農數據回暖打擊市場降息預期，“寬松交易”出現修正。據CME數據，截至12月8日，市場對於2024年3月美聯儲（至少）降息一次的概率下降至45%，前一天爲58%。平安證券認爲，10月就業數據因罷工擾動而“失真”，因此11月就業市場的修復是“正常”現象；美國就業市場只是緩慢降溫而非加速走軟，不宜對美國經濟前景過於悲觀、對美聯儲降息時間和幅度過於樂觀。未來一段時間，市場前期的“寬松交易”可能出現一定修正，即美債利率和美元指數有一定回升風險；另一方面，較好的經濟數據或減弱衰退擔憂，令美股相對受益。

海外經濟政策：1）美國11月ISM服務業PMI反彈，連續11個月處於榮枯线以上。2）美國12月密歇根大學消費者信心指數意外反彈，1年期通脹預期大幅回落至3.1%。3）截至12月9日，亞特蘭大聯儲最新預測，美國四季度GDP環比折年率爲1.2%，與12月2日的預測值持平。4）歐元區三季度GDP同比增速終值下調至0%；法國經濟增速有所下調，同比增速大幅回落至0.6%。5）歐元區11月服務業PMI終值上修，但仍連續4個月處於榮枯线以下。6）英國11月服務業PMI終值上修，3個月後首次企穩於榮枯线以上。7）日本三季度實際GDP環比折年率終值下修至-2.9%，主因是私人消費、住宅投資和出口環比增速有所放緩。

全球大類資產：1）股市：美歐股市上漲，日本股市暴跌。日本央行一、二把手放“鷹”，結束負利率政策預期升溫，令日股承壓。2）債市：中期美債收益率反彈，長期美債利率回落。10年美債收益率整周微漲1BP至4.23%，其中10年TIPS利率（實際利率）整周上漲2BP至2.02%，隱含通脹預期整周下跌1BP至2.21%。3）商品：油價持續下跌，貴金屬和有色金屬價格同步回落。原油方面，布倫特油價整周下跌3.9%，至75.8美元/桶；WTI原油價格整周下跌3.8%，至71.2美元/桶。4）外匯：美元指數整周上漲0.78%，收至104；多數非美元貨幣貶值，日元匯率升值。歐元兌美元整周下跌1.1%；英鎊兌美元整周下跌1.26%；日元兌美元整周上漲1.27%。

風險提示：美國金融風險超預期上升，美國經濟超預期下行，美聯儲降息超預期提前等。

01美國11月就業數據簡評

美國11月新增非農就業人數回升至19.9萬人，制造業和教育保健業新增就業表現強勁。12月8日，美國勞工統計局數據顯示，美國11月新增非農就業人數爲19.9萬人，預期爲18萬人，前值爲15萬人。汽車業工人陸續回歸工作崗位，帶動商品生產部門新增就業反彈，其中制造業新增就業人數爲2.8萬人；服務生產部門新增就業回升，其中教育保健服務業持續表現強勁，新增就業人數爲9.9萬人，前值爲8.3萬人；政府部門新增就業爲4.9萬人。

美國11月U3失業率超預期回落至3.7%。12月8日，美國勞工統計局數據顯示，美國11月U3失業率爲3.7%，預期和前值爲3.9%，較10月有所回落，創今年7月以來新低；U6失業率爲7%，前值爲7.2%。美國11月失業人數爲629萬人，較10月下降21.5萬人，連續3個月後首次轉跌，令11月失業率回落。

美國11月勞動參與率爲62.8%，勞動力人口緩慢修復。12月8日，美國勞工統計局數據顯示，美國11月勞動參與率爲62.8%，預期和前值爲62.7%，較10月小幅上升。值得注意的是，相較新冠疫情前趨勢增長水平，11月勞動力缺口有所修復。平安證券測算，以2015-19年勞動人口增速爲基准，截至11月美國勞動力缺口回落至270萬人，連續2個月後首次環比轉跌，反映勞動力人口緩慢修復。

結合10月職位空缺調查，美國就業市場供需缺口受罷工擾動大幅回落，但仍遠高於疫情前水平。12月5日，美國勞工統計局數據顯示，美國10月職位空缺數環比下跌61.7萬人，至873.3萬人，預期爲930萬人，創2021年3月以來新低。平安證券測算，以美國16歲以上就業人數與職位空缺數之和爲就業“需求”，以勞動力人口爲就業“供給”，則截至10月美國就業市場“供需缺口”爲223萬人，較上月大幅回落，創2021年7月以來新低，反映10月汽車業工人罷工的短期擾動；10月“供需缺口”仍爲2019年均值（116萬人）的1.9倍，可見美國就業市場供不應求的格局尚未根本改變。

美國11月非農平均時薪環比增速超預期反彈，薪資通脹壓力仍存。12月5日，美國勞工統計局數據顯示，美國11月非農平均時薪環比增速爲0.35%，預期爲0.3%，前值0.21%，較10月有所反彈，創今年7月以來新高；時薪同比增速爲4%，符合預期，且持平於前值。從絕對水平來看，11月時薪環比增速略高於前1-10月的均值（0.32%），薪資增長存回升跡象。從相對水平來看，截至10月，時薪同比增速連續6個月高於PCE同比增速，並且增速差值有所擴大，薪資通脹壓力仍存。

近期公布的其他就業數據顯示，11月“小非農”遜於預期，制造業PMI就業分項持續沉底，並且美國最新初請失業金人數連續第三周回升。12月6日，ADP研究院公布數據顯示，美國11月ADP私人部門新增就業人數爲10.3萬人，預期爲13萬人，前值由11.3萬人下修至10.6萬人，其中教育醫療業就業人數持續增加。美國11月制造業PMI就業分項爲45.8，前值爲46.8，連續2個月處於榮枯线以下；服務業PMI就業分項反彈至50.7，前值爲50.2，連續6個月處於榮枯线以上。此外，截至12月1日當周，美國初請失業金人數爲22萬人，預期爲22.2萬人，前值爲21.9萬人，連續第三周回升；截至11月24日當周，美國續請失業金人數爲186.1萬人，預期爲191萬人，前值爲192.5萬人，仍處於今年4月以來的高位。

非農數據回暖打擊市場降息預期，“寬松交易”出現修正。據CME數據，截至12月8日，市場對於2024年3月美聯儲（至少）降息一次的概率下降至45%，前一天爲58%。12月8日，10年美債收益率日內回升9BP至4.23%，美元指數回升0.34%至104，美股三大指數均收漲0.36-0.45%。

平安證券在報告《美國10月就業受罷工擾動》中提示，美國就業市場邊際上仍保持緩慢降溫趨勢，但就業供需格局的絕對水平仍然緊張，排除罷工因素擾動後，11月就業增長可能會重回強勁。這引發一個討論，10月就業市場快速降溫，以及11月就業市場回暖，到底哪一個才是“擾動”數據，哪一個更反映美國就業市場趨勢？平安證券認爲，10月就業數據因罷工擾動而“失真”，因此11月就業市場的修復是“正常”現象。繼而，美國就業市場只是緩慢降溫而非加速走軟，不宜對美國經濟前景過於悲觀、對美聯儲降息時間和幅度過於樂觀。未來一段時間，市場前期的“寬松交易”可能出現一定修正，即美債利率和美元指數有一定回升風險；另一方面，較好的經濟數據或減弱衰退擔憂，令美股相對受益。

02海外經濟政策

2.1 美國：服務業PMI，消費者信心反彈

美國11月ISM服務業PMI反彈，連續11個月處於榮枯线以上。12月5日，美國11月ISM服務業PMI爲52.7，預期爲52，前值爲51.8，連續11個月處於榮枯线以上。庫存和庫存景氣分項大幅飆漲，其中庫存分項上升至55.4，前值爲49.5，表明庫存持續擠壓。新訂單和新出口訂單分項偏強，其中新出口訂單大幅反彈至53.6，前值爲48.8；但訂單庫存重新下滑至榮枯线以下。商業活動和就業分項均小幅回升，其中商業活動分項反彈至55.1，前值爲54.1。

美國12月密歇根大學消費者信心指數意外反彈，1年期通脹預期大幅回落至3.1%。12月8日，美國12月密歇根大學消費者信心指數爲69.4，預期爲62，前值爲61.3，4個月後首次反彈，創今年7月以來新高；1年期通脹預期爲3.1%，預期爲4.3%，前值爲4.5%，創2021年3月以來新低；5年期通脹爲2.8%，預期爲3.1%，前值爲3.2%。美國通脹持續改善，提振消費者信心。截至12月9日，亞特蘭大聯儲GDPNow模型最新預測，美國四季度GDP環比折年率爲1.2%，與12月2日的預測值持平。

2.2 歐洲：GDP增速下修，PMI上修

歐元區三季度GDP同比增速終值下調至0%；法國經濟增速有所下調，同比增速大幅回落至0.6%。12月7日，歐盟統計局公布數據顯示，歐元區三季度GDP同比增速下調至0%，初值爲0.1%；三季度GDP環比增速爲-0.1%，持平於初值。結構上，歐洲第一大經濟體——德國三季度GDP同比增速爲-0.4%，持平於初值，在一個季度後再次陷入衰退（一季度同比跌幅爲0.2%）；法國三季度GDP同比增速下修至0.6%，初值爲0.7%，由二季度的1.2%大幅回落；意大利、西班牙和葡萄牙三季度GDP同比增速均較二季度有所回落。歐央行高利率政策的效果持續顯現，令經濟持續降溫。

歐元區11月服務業PMI終值上修，但仍連續4個月處於榮枯线以下。12月5日，標普全球公布數據顯示，歐元區11月服務業PMI終值上修至48.7，預期和初值爲48.2，但仍連續4個月處於榮枯线以下。結構上，德國和法國服務業PMI終值上修至49.6，預期和初值爲48.7，但仍連續2個月處於榮枯线以下；法國服務業PMI小幅上修至45.4，預期和初值爲45.3，但仍連續6個月處於榮枯线以下，可見法國服務業收縮情況更爲嚴峻。

英國11月服務業PMI終值上修，3個月後首次企穩於榮枯线以上。12月5日，標普全球公布數據顯示，英國11月服務業PMI終值上修至50.9，預期和初值爲50.5，創今年7月以來新高。結構上，受對未來一年商業活動預期溫和改善的影響，服務業招聘人數也恢復增長，就業分項企穩於榮枯线以上，高於10月的49.2。

2.3 日本：三季度GDP增速下調

日本三季度實際GDP環比折年率終值下修至-2.9%，主因是私人消費、住宅投資和出口環比增速有所放緩。12月8日，日本內閣府公布數據顯示，日本三季度實際GDP環比折年率下修至-2.9%，預期爲-2%，初值爲-2.1%，創2020年6月以來最大跌幅，主因是私人消費、住宅投資和出口環比增速有所放緩。通脹上漲令消費者需求有所承壓，私人消費環比增速下修至-0.2%，初值爲0%，連續兩個季度收縮；住宅投資環比增速下修至-0.5%，初值爲-0.1%；由於全球需求放緩、訪日外國遊客消費出現負增長，出口環比增速下調至0.4%，初值爲0.5%。

03全球大類資產

3.1 股市：日股暴跌

近一周（截至12月8日），美歐股市上漲，日本股市逆勢暴跌。美股方面，納斯達克綜指和標普500指數整周上漲0.7%和0.2%，道瓊斯工業指數整周企穩，其中標普500創2022年3月以來新高。宏觀層面，最新非農數據和消費者信心數據顯示，美國經濟更有可能實現“軟着陸”。微觀層面，Alphabet和AMD激發了對人工智能的新一輪樂觀情緒，AMD股價整周漲幅逾6%。歐洲股市方面，歐洲STOXX600指數、德國DAX指數、法國CAC指數和英國金融時報100指數整周上漲1.3%、2.2%、2.5%和0.3%。市場押注歐央行最早於三月开始降息，引領全球新一輪降息潮，對歐洲股市有所支持。亞洲股市方面，日本日經225整周驟降3.4%。日本央行一、二把手放“鷹”，結束負利率政策預期升溫，令日股承壓。

3.2 債市：美債利率反彈

近一周（截至12月8日），中期美債收益率反彈，長期美債利率回落。10年美債收益率整周微漲1BP至4.23%，其中10年TIPS利率（實際利率）整周上漲2BP至2.02%，隱含通脹預期整周下跌1BP至2.21%。截至本周，10年與2年美債利率倒掛幅度擴大14BP至48BP。新公布的非農數據打擊市場降息預期，令美債利率反彈。此外，日本央行放“鷹”，日債飆升推動全球債券利率飆升，美債利率受到支持。

3.3 商品：油價持續下跌

近一周（截至12月8日），油價持續下跌，貴金屬和有色金屬價格同步回落。原油方面，布倫特油價整周下跌3.9%，至75.8美元/桶；WTI原油價格整周下跌3.8%，至71.2美元/桶。本周影響油價的因素主要有兩方面：新公布的非農數據打擊市場降息預期，帶動油價回落；需求持續疲軟，截至12月1日當周，美國EIA汽油庫存超預期增加542.1萬桶，預期102.7萬桶，前值爲176.4萬桶，加劇市場對燃料需求的擔憂。貴金屬方面，金價整周下跌1.8%，至2008.1美元/盎司；銀價整周下跌5.4%。金屬方面，LME銅和鋁價整周下跌2.2%和3%。農產品方面，CBOT大豆價格整周下跌1.3%，玉米和小麥價格整周上漲0.4%和7.1%。

3.4 外匯：美日匯率升值

近一周（截至12月8日），美元指數整周上漲0.78%，收至104；多數非美元貨幣貶值，日元匯率逆市升值。美國方面，最新非農數據打擊美聯儲降息預期，美債利率反彈，對美元指數形成支持。歐元區方面，歐元兌美元整周下跌1.1%。市場持續強化歐央行降息預期，令歐元匯率承壓。英國方面，英鎊兌美元整周下跌1.26%。日本方面，日元兌美元整周上漲1.27%。本周兩個因素支撐日元匯率：12月6-7日，日本央行一、二把手同時放“鷹”，其中植田和男表示，從年底到明年在貨幣政策的處理問題上將變得更具有難度，如果加息的話有多種選項可以用於調整政策利率；日債標售需求持續疲軟，日本30年期國債的投標率僅爲2.62倍，爲2015年以來新低，反映市場預期日本央行可能提前退出負利率。