遊走在預期和預期差之間的震蕩牛市

摘要

2023年國內債券利率呈現“N”型走勢，利率中樞下行，收益率曲线平坦化特徵明顯。全年利率走勢可大體劃分爲四個階段：1）年初至春節前後，疫情和地產政策優化，市場對經濟修復預期樂觀，風險偏好上移壓制債市情緒，債券利率上行；2）春節後至8月中下旬，經濟動能修復不及預期，內生性需求疲軟，貨幣政策延續放松，資金流通速度提振不明顯，疊加風險偏好回落，債市“資產荒”延續，利率趨勢下行；3）8月下旬至10月下旬，匯率壓力凸顯、政府債券供給放量，資金面邊際收斂，疊加地產銷售端政策進一步優化，債市止盈訴求浮現，債市情緒反轉推動利率上行，短端回升至年內高點；4）10月下旬至今，匯率壓力暫緩但政府債券供給擾動仍在，疊加財政投放偏慢，市場對資金面穩定性擔憂延續，雖然基本面弱修復延續，但年末政策托底預期再起，制約債市表現，利率轉向震蕩。

如果將時間拉長，近三年債券利率的年內走勢均具有一定的相似性，表現在年初利率通常階段性走高，3月往往是年內利率第一個拐點，2-3季度債券利率會較快下行，利率低點通常出現在7-8月，此後會有所反彈回升，年終時點則會有所回落。這種規律的形成，一定程度上是源於市場在政策托底預期和經濟實際修復“預期差”間的博弈。投資者在年初時點往往會對經濟修復抱有較強的樂觀預期，進而在債券投資上會偏向謹慎；但步入3月，投資者开始檢驗此前托底政策的最終效果，當經濟修復不及預期時，市場开始基於“預期差”對資產價格和風險偏好進行修正，債券利率跟隨回落；步入二季度，經濟承壓延續下，債市資金流入加碼，同時市場對貨幣政策寬松預期走高並加大對利率持續下行的押注，債券利率往往趨勢性下行；三季度开始，市場轉向重新博弈“政策底”，債市情緒往往走弱。

更深層次的成因其實是“資產荒”格局的延續，而“資產荒”背後則對應的是實體信心不足、有效融資需求低迷，雖然政策發力推升貨幣供應，但由於實體和金融機構風險偏好提振有限，實體在資產端的配置進一步向存款、理財、債券等避險資產傾斜，兩方共同作用使得“資產荒”行情得以延續，曲线平坦化特徵頻現，信用利差中樞整體走低，長端債券年內表現往往好於短端。實體風險偏好回落和信心的不足也對債市資金力量分布帶來了影響。實體資金流向存款、理財，邊際上推升了商業銀行的配置能力，並擴大了其在債券市場上的影響力，而同時由於商業銀行風險偏好通常低於非銀機構，疊加銀行本身支持地產、民企、中小微等信貸投放本身會佔用部分風險指標，其在債券投資難見明顯的信用下沉，對應利率債和流動性管理的邊際增量更爲明顯。

債市近幾年也面臨了利率定價體系“失效”的新擾動，表現爲債券利率走勢會階段性與基本面修復背離，“股債蹺蹺板”效應減弱、利率無法有效反映風險溢價，國債收益率作爲基准的公信力降低等，也造成了一些金融市場的定價扭曲。在我們看來，利率定價體系的階段性“失效”可能主要還是受到海外加息下中美貨幣政策錯位制約，央行貨幣政策調控需要內外兼顧，在特殊時點的優先級也會有相應調整。從長遠視角看，央行仍有必要重新明確和強化利率定價體系“錨”及其作用，更好地疏通價格傳導機制，提高金融支持實體的效率。

基於對年內債市復盤來看，我們認爲2024年債券市場“資產荒”的行情可能延續，高息資產可能會進一步減少，尤其是信用領域，地方化債背景下，弱省份區域的城投新增融資可能受控，信用債供給可能仍面臨收縮壓力；此外，中央政府加槓杆、地方政府去槓杆本身也對應着政府債券綜合融資成本的下行，疊加政策強調協同配合以及海外可能迎來降息潮，央行貨幣政策進一步放松的空間也會打开。在強化利率體系建設的背景下，廣譜利率仍有補降空間，尤其是當前調整比較多的貨幣市場利率和債券利率，可能重新下行並向基本面表現靠攏，對於投資者而言，提前入場布局更有可能搶佔先機，避免錯失利率下行啓動階段博弈資本利得的機會。

風險

政策放松不及預期。

2023年債市復盤：

利率呈“N”型走勢，長端中樞下行，曲线趨平

2023年國內債券利率呈現“N”型走勢，利率中樞整體下行，同時收益率曲线平坦化特徵明顯。全年利率走勢可大體劃分爲四個階段：1）年初至春節前後，疫情和地產政策優化，市場對經濟修復預期樂觀，風險偏好上移壓制債市情緒，債券利率總體延續2022年四季度的上行調整；2）春節過後至8月中下旬，經濟動能修復不及預期，內生性需求疲軟，政策尤其是貨幣政策延續放松，資金流通速度提振不明顯，疊加風險偏好回落，債市“資產荒”延續，利率趨勢下行；3）8月下旬至10月下旬，匯率壓力凸顯、政府債券供給放量，資金面邊際收斂，疊加地產銷售端政策進一步優化，債市止盈訴求浮現，債市情緒反轉推動利率上行，短端回升至年內高點；4）10月下旬至今，匯率壓力暫緩但政府債券供給擾動仍在，疊加財政投放偏慢，市場對資金面穩定性擔憂延續，雖然基本面弱修復延續，但年末政策托底預期再起，制約債市表現，利率轉向震蕩。整體來看，經濟動能修復、政策博弈、資金面表現、機構行爲等，主導了年內利率走勢。

圖表1：2023年債市利率呈“N”型走勢，長端中樞下行，曲线趨平

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年12月6日

一季度：債券市場表現整體先弱後強，債券利率先上後下

年初受疫情政策優化以及疫情高峰漸過影響，线下人流、物流恢復較快，市場對經濟復蘇抱有較強的樂觀預期，疊加股市向好，風險偏好擡升下債市承壓，利率整體上行。春節則成一季度債市表現分水嶺。地產在此期間復蘇仍偏慢，節後市場對經濟強復蘇預期有一定降溫，多數投資者轉向交易“預期落地”和“預期差”，債券利率有所回落，長端領先短端。2月下旬以來，在高頻數據改善有限、股市回落帶動風險偏好下移、經濟修復結構分化仍在、兩會對全年增長目標定調謹慎、政策平穩略收斂、央行超預期降准、海外擾動增加等背景下，現券利率繼續下行，同時波動減弱。

圖表2：一季度債券市場表現整體先弱後強，債券利率先上後下

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年3月31日

從行情驅動因素來看，春節後利率回落的核心還是在於當前國內實體自發性的有效融資需求不足，實體信心和風險偏好修復有限，存款維持高增，資金供給強於資金需求，債市“資產荒”格局延續，期限利差和信用利差均有所壓降。與此同時，3月中下旬海外銀行風險事件突發也一定程度上減輕了外圍壓力對國內債市的制約。

圖表3：春節後商品房銷售改善有限，核心CPI同比1月反彈後2月重新回落，表明內需修復有限

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：左圖數據截至2023年12月6日，右圖數據截至2023年10月

從信用利差和期限利差走勢看，基本面修復不及預期推動長端利率先於短端利率回落，期限利差壓縮；同時，由於2022年11月下旬理財贖回負反饋下，信用債調整一度超過利率債，帶動信用利差階段性走擴，但隨着節後債市情緒轉暖和“資產荒”延續，信用利差重新壓降，信用債表現整體好於利率債。

圖表4：一季度“資產荒”行情下，期限利差和信用利差均有所壓降

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年3月31日

二季度：表現整體偏強，利率趨勢性下行

相比於一季度債券市場震蕩而言，二季度債券利率整體趨勢下行。一方面，基本面修復環比有所放緩，尤其是居民收入和就業信心提振不明顯，地產銷售端遲遲未見修復，消費復蘇分化延續，市場對經濟修復預期轉弱，對債市需求形成有效支撐；另一方面，弱基本面下，政策的進一步放松也打开了利率下行空間，存款利率下調邊際放松了銀行表內資產定價要求，而央行降息則是直接調降政策利率，並帶動債券利率跟隨回落。此外，二季度股市等風險資產表現偏弱，市場避險情緒升溫，資金流向存款、理財的趨勢延續，同時結構性等政策支持力度邊際退潮下，實體內生性融資需求放緩。6月央行降息落地後利率雖曾一度有所回升反彈，但更多是止盈盤短暫擾動，並未改變債市核心邏輯，因此利率上行後又重新有所回落。

圖表5：二季度債市表現整體偏強，利率趨勢性下行

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年6月30日

二季度債券利率的順暢下行主要來自經濟修復環比放緩和政策逆周期放松托底。步入二季度，經濟修復結構分化和環比走弱的趨勢進一步凸顯。投資端拉動延續依靠基建，但地產修復偏慢，銷售、投資、拿地等均表現較弱；消費領域支撐主要來自服務業和小額消費反彈，但大額消費和地產產業鏈等耐用品消費修復偏慢；海外擾動增多下，出口邊際承壓轉弱；信貸增長集中在企業端，而居民按揭仍偏弱；通脹維持低迷，通縮風險擡升。整體來看，前期受疫情影響積壓的內生性需求在一季度集中釋放後，二季度轉向放緩，實體仍面臨需求不足、結構性問題突出等壓力。

圖表6：步入二季度，經濟修復結構分化和環比走弱的趨勢進一步凸顯

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年6月

圖表7：二季度消費復蘇分化，服務消費好於商品消費，同時信貸增長主要貢獻來自企業端，居民按揭仍偏弱

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年10月

經濟動能修復邊際有所放緩的背景下，市場對政策寬松的預期逐步走高，尤其是5月中下旬以來，伴隨各項高頻數據顯示經濟修復承壓，以及風險資產表現疲軟帶動風險偏好下移，央行貨幣政策進一步放松的必要性的確有所擡升。在此背景下，6月13日，央行下調公开市場7天逆回購操作利率10bp至1.9%，並於15日同步下調MLF利率10bp至2.65%。除降息外，政策也着手進一步引導存款市場利率的下調，以激發資金活性。4月中旬，利率自律機制發布《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》顯示，新增“存款利率市場化定價情況（扣分項）”，主要考察銀行按照存款利率市場化調整機制要求，落實存款利率合意調整幅度的情況。5月上旬，相關部門下發通知，要求各銀行控制通知存款、協定存款利率加點上限[1]。對於通知存款利率，國有大行不能超過基准利率0.1%，其他銀行不能超過基准利率0.2%。6月上旬，國有大行、股份行帶頭新一輪下調存款利率，多數銀行將活期存款掛牌利率下調5個基點；兩年期定存下調10個基點；三年期、五年期定存均下調15個基點[2]。

圖表8：二季度市場對貨幣政策寬松預期走強，央行超預期降息，同時引導存款利率下行

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年6月30日

實體內生性需求修復偏弱、同時政策發力前置，疊加貸款利率率先下行分流企業發債需求，信用債供給減量，二季度債市“資產荒”行情延續，期限利差和信用利差維持低位震蕩，5月中下旬，伴隨貨幣政策寬松預期再起以及存款利率潛在下調，短端利率降幅超長端，國債利率降幅超信用債，期限利差和信用利差階段性走擴；直至6月中下旬，資金面季節性趨緊後，期限利差重新回落。

圖表9：5月中下旬起期限利差和信用利差有所擡升

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年6月30日

三季度：債市轉向震蕩，波動有所放大

7月中旬，經濟數據出爐再度不及預期，而陸續出台的穩增長政策又多在預期內，風險偏好趨弱，疊加資金面邊際轉松，債市需求回暖。7月末政治局會議表態推升穩增長預期，疊加地產放松預期走強，商品價格开始反彈，債市情緒反轉，止盈等需求帶動下利率大幅回升，後轉向窄幅震蕩。8月中旬，央行超預期降息點燃債市做多熱情，疊加出口、地產等數據表現低迷，長端收益率快速回落創年內新低，但短端利率則在資金面季節性擾動下維持震蕩。8月下旬以來，美國加息預期走強，人民幣貶值壓力加大，穩匯率壓力凸顯，疊加加大信貸投放力度、年內新增專項債額度9月底前發完等約束，資金面邊際收斂；與此同時，降低房貸利率、降低首付比例以及推出“認房不認貸”等地產優化政策頻現，推升經濟修復預期，債市轉向調整，並帶動部分止盈需求，引發一定的贖回負反饋壓力，債券收益率震蕩上行。

圖表10：三季度債市轉向震蕩，波動有所放大

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年9月30日

三季度債市行情反轉表面上看似乎是源於市場對地產政策優化潛在推升經濟增長的擔憂，但背後深層次的原因則在於市場對銀行間流動性穩定性的擔憂加劇。三季度美國經濟韌性表現超預期，美聯儲加息預期走高，疊加美國財政額外發力推升美債供給，美債利率和美元持續擡升，中美利差倒掛加深，人民幣快速貶值，央行面臨的外部壓力有所加大，穩匯率優先級提升。而與此同時，財政發力提速，專項債和國債密集發行，疊加市場擔心預算外新增國債供給潛在擡升，同樣爲銀行間流動性帶來壓力。內外雙重擾動下，盡管央行8月超預期降息，但資金利率不降反升；9月14日央行公告降准0.25個百分點，不過彼時市場更多解讀爲“寬信用”之舉，仍未完全消除市場對資金面擔憂，利率短暫下行後重新回升。

圖表11：三季度美債利率快速擡升加大人民幣貶值壓力，央行面臨的外部制約明顯走強

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年12月8日

三季度多數廣譜利率出現了補降，包括政策利率和存款利率，均較二季度有進一步下調，但貨幣市場利率並未下行，反而有所回升，“寬貨幣”受阻，貨幣市場利率的上行進一步導致了短端利率的走高，即便期限利差和信用利差不斷壓降，長端利率和信用債利率也被動擡升。

圖表12：8月中下旬，伴隨資金面趨緊、資金利率擡升，期限利差壓縮，曲线趨平，信用利差整體震蕩

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年9月30日

四季度以來：資金價格中樞擡升疊加年末政策預期再起，制約債市表現

步入四季度，特殊再融資債开啓發行，但受限於節後OMO大量逆回購到期，央行初期未有明顯的淨投放對衝，繳款壓力下銀行間流動性邊際趨緊，疊加經濟疲軟下，市場對強刺激政策預期走強，債市承壓延續9月以來的調整，利率震蕩上行。10月末，伴隨央行淨投放增多，市場對資金面預期有所好轉，疊加信貸需求起色偏慢，財政發力政策落地，債市交易重回基本面，內外需放緩壓力仍在，同時海外加息預期走弱，以及地緣政治衝突推升全球避險情緒，債市情緒邊際改善，利率重回震蕩下行。11月中旬，新增國債發行啓動，政府債券供給擾動仍在，資金利率擡升，11月17日，央行、金融監管總局、證監會聯合召开金融機構座談會，市場對地產“寬信用”預期再起，債市再度調整。11月底伴隨股市等風險資產回落，避險情緒升溫，疊加海外利率快速回落減輕外圍制約，國內利率重新下行，此後轉爲震蕩。

圖表13：四季度以來，資金價格中樞擡升疊加年末政策預期再起，制約債市表現

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年12月8日

四季度信用利差震蕩，期限利差則在11月中下旬起進一步收窄，曲线趨平背後反映的還是投資者對資金面平穩性擔憂，政府債券供給放量佔用銀行超儲，銀行可用資金趨緊，銀行一方面發行存單補充主動負債的訴求擡升，另一方面金市也开始贖回貨基、債基回補流動性，同業存單等短端券種供需矛盾有所加劇，利率高居不下，壓降期限利差。

圖表14：期限利差於11月中下旬起進一步收窄，信用利差震蕩爲主

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年12月8日

債市新規律：博弈基本圍繞政策預期和經濟修復“預期差”，年內利率“上行-回落-上行”走勢常現

從債市表現復盤看，2023年債券走勢與2022年有諸多相似之處，如果將時間拉長，近三年債券利率的年內走勢均具有一定的相似性，表現在年初（1-2月）利率往往階段性走高，3月往往是年內利率第一個拐點，2-3季度債券利率會較快下行，利率低點通常出現在7-8月，此後利率會有所反彈回升，年終時點則會有所回落。

圖表15：近三年利率走勢多呈現年初階段性擡升，3月利率轉爲下行，7-8月創下年內低點，此後有所回升，年終時點再度回落

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年12月8日

我們認爲上述利率走勢規律的形成，一定程度上是源於市場在政策托底預期和經濟實際修復“預期差”間的博弈。具體而言：

► 受前一年政策發力的樂觀預期以及政策發力前置（信貸开門紅等）推動，投資者在年初時點往往會對經濟修復抱有較強的樂觀預期，風險偏好往往也會有所上移，進而在債券投資上會偏向謹慎，疊加春節前後資金面通常會面臨季節性收緊壓力，債券利率多數情況下會有所擡升。但步入3月，兩會確定全年增長目標和發力方向，政策靴子落地，同時1-2月諸多經濟數據开始陸續出爐，投資者开始檢驗此前托底政策的最終效果，當經濟修復不及預期時，市場开始基於“預期差”對資產價格和風險偏好進行修正，此時往往風險資產承壓、避險資產向好，債券利率跟隨回落。

► 步入二季度，經濟承壓延續下，債市資金流入加碼，同時市場對貨幣政策寬松預期走高並加大對利率持續下行的押注，債券利率往往趨勢性下行。此外，二季度也往往是其他政策的真空期，“寬信用”等擾動有限，進而投資者的交易邏輯往往聚焦基本面修復、資金面運行和機構配置力量。從梳理來看，二季度政府債券供給和信貸投放往往階段性走低，進而銀行間流動性通常較爲寬松，疊加低風險偏好下，一季度政策發力前置帶來的貨幣派生邊際也會推升二季度債券配置力量，債市資金需求強於供給，“資產荒”行情往往延續並加深。

圖表16：二季度新增信貸投放和政府債券供給往往減量，同時避險情緒升溫推升貨基、債基等固收產品需求

資料來源：中國政府網，中國人民銀行，財政部，中金公司研究部；注：數據截至2023年9月，2023年Q4的新增信貸和政府債券供給基於年末表內信貸增速10.7%、政府債券全年淨增10.18萬億元（1萬億元新增額度+3.88萬億元赤字+3.8萬億元專項債+1.5萬億元特殊再融資債）假設測算

► 三季度，市場轉向重新博弈“政策底”。7月政治局會議的表態通常會使市場重新審視並調整下半年政策預期，與此同時，政府債券尤其是專項債發行通常在三季度會有所提速，財政潛在支出加快並可能托底投資端表現，投資者“寬信用”擔憂再起，疊加9月季末時點資金面階段性收緊，在二季度債券投資已積累了部分收益後，止盈訴求有所擡升，債券市場轉向調整。

► 四季度往往是政策落地出台階段，國慶節後市場往往會進入修整期，債券利率走勢基本與資金利率走勢一致。11月起政策博弈再起，12月政治局會議、經濟工作會議等陸續召开，並釋放下一年經濟及政策的定調信號，在此階段，如果政策力度尤其是地產領域的政策出台超預期，債市情緒往往快速走弱，並帶動利率回升，引發一定的贖回負反饋風險。

圖表17：三、四季度往往政策密集期，推升市場對經濟增長的樂觀預期，並爲債市帶來調整壓力

資料來源：中國政府網，中國人民銀行，財政部，中金公司研究部；注：數據截至2023年12月 8日

基於政策托底預期和經濟實際修復“預期差”間的博弈，年內債券利率高點往往發生在年初或年末時點，低點則多發生在三季度初，區間回報率最高的時刻往往集中在二三季度，最大回撤多集中在一季度和四季度。

圖表18：區間回報率最高的時刻往往集中在二三季度，最大回撤多集中在Q1和Q4

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年12月 8日

圖表19：二、三季度債市表現相對更好，債券利率高點往往發生在年初或年末時點，低點則多發生在三季度初

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年12月 8日

債市新規律背後反映的是“資產荒”格局的延續，期限利差和信用利差中樞壓降

債市新規律形成的更深層次原因其實是“資產荒”格局的延續，而“資產荒”的內生性成因則是實體信心不足，進而有效融資需求低迷，雖然政策發力推升貨幣供應，但由於實體和金融機構風險偏好提振有限，實體在資產端的配置進一步向存款、理財、債券等避險資產傾斜。一邊是融資供給減少，一邊是避險需求增加，兩方共同作用使得“資產荒”行情得以延續，曲线平坦化特徵頻現，信用利差中樞整體走低，長端債券年內表現往往好於短端。此外，8月以來伴隨“一攬子化債計劃”的推進，投資者對弱省份、短久期城投需求邊際回暖，對應這類券種的信用利差也有過階段性的快速回落，同樣反映出了市場對風險可控的高息資產的追逐。

圖表20：“資產荒”行情下，曲线平坦化特徵明顯，信用利差中樞下行

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年12月 8日

實體風險偏好回落和信心的不足也對債市資金力量分布帶來了影響。實體資金流向存款、理財，邊際上推升了商業銀行的配置能力，並擴大了其在債券市場上的影響力，而同時由於商業銀行風險偏好通常低於非銀機構，疊加銀行本身支持地產、民企、中小微等信貸投放本身會佔用部分風險指標，其在債券投資難見明顯的信用下沉，對應利率債和流動性管理的邊際增量更爲明顯。托管數據上，截至2023年10月，年內商業銀行增持利率債（國債+地方債+政金債）合計7.4萬億元，佔全市場比重約87.2%；非法人產品、保險、券商則分別增持5624億元、3990億元、2909億元，佔比分別爲6.6%、4.7%、3.4%；境外機構則延續去年減持的態勢，年內減持2303億元。商業銀行和保險整體延續增持，一方面或來源於經濟中樞潛在下行和“資產荒”等形勢下的配置需求推動，另一方面則可能受政府債券供給天然擡升影響，商業銀行被動消化增強；非法人產品則或得益於風險偏好趨弱下債基、理財等規模回升，負債資金流入帶來資產端債券配置需求走高；境外機構或主要受海外流動性趨緊、中美利差倒掛疊加人民幣貶值壓力影響，資金延續流出債市。

圖表21：利率債需求端，銀行仍是主要增持方，境外機構延續減持

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年12月 8日

債市新擾動：利率定價體系“錨”變得不再清晰，貨幣市場波動頻現

除新規律外，債市近幾年也面臨了利率定價體系“失效”的新擾動，表現爲債券利率走勢會階段性與基本面修復背離，“股債蹺蹺板”效應減弱、利率無法有效反映風險溢價，國債收益率作爲基准的公信力降低等。從理論上講，央行貨幣政策執行利率理應成爲各類資產價格的定價錨，即以OMO 7天逆回購利率和MLF利率作爲傳動中樞，通過二者變化牽動貨幣市場利率變化，以及將貸款的定價邏輯錨定在MLF身上，LPR基於MLF利率加點形成，再通過LPR來管理貸款利率。但回顧近兩年廣譜利率走勢，可以看到利率傳導機制的有效性面臨了一定的挑战，表現爲市場基准利率（主要是回購利率）與政策利率階段性偏離，而市場利率又階段性與市場基准利率偏離，市場基准利率與政策利率、市場利率與市場基准利率調整時點的同步性有所走弱，調整幅度的一致性也有所下降。

圖表22：2022年以來，利率傳導機制有效性有所下降，貸款利率反而成爲市場的定價錨

資料來源：Wind，融360，中金公司研究部；注：數據截至2023年9月30日

利率傳導機制有效性的下降也造成了一些金融市場的定價扭曲，比如：1）由於前期存量按揭貸款等利率調降較慢，其與新發按揭利率的利差會不斷擴大，進而推升了居民和企業提前還款的意愿；2）由於信用債利率調降較慢，企業基於融資成本比價效應，會更傾向於通過貸款融資而非發債融資，進而會導致信用債淨增的減少，加大債市“資產荒”壓力。

圖表23: 2023年以來RMBS早償率指數較高（左）；企業債券增速下滑（右）

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年10月31日

在我們看來，利率定價體系的階段性“失效”可能主要還是受到海外加息下中美貨幣政策錯位制約，央行貨幣政策調控需要內外兼顧，在特殊時點的優先級也會有相應調整。其實2023年以來，央行在政策調節上使用公开市場操作的頻率和比重相較2022年有明顯提升，對結構性工具的使用反而減少，這也就使得價格傳導上，公开市場業務的引領作用會更強，對應我們也看到回購市場利率DR007年內重新向OMO 7天逆回購利率靠攏，存單和短期限國債利率开始向MLF利率靠攏。同時由於公开市場操作具備高頻、流動性投放總量靈活等特徵，相比於准備金等長期限資金釋放而言，一定程度上會潛在加大資金面的不穩定性，尤其是當央行需要兼顧其他政策目標、以及財政發債節奏不明朗之際，穩匯率、繳稅繳款等擾動會額外放大資金面的不穩定性，這可能也是爲何自8月中下旬以來貨幣市場利率中樞整體擡升、且波動放大。

圖表24：2023年以來，OMO投放頻率擡升，貨幣市場利率逐步向政策利率靠攏，同時波動放大

資料來源：Wind，融360，中金公司研究部；注：數據截至2023年9月30日

雖然10月下旬以來海外利率下行和美元走弱背景下，外圍制約因素邊際減弱，資金面緊張的狀況得到一定緩解，但因爲利率傳導“錨”的界定仍相對不清晰，疊加政府債券供給高增下，市場本身對資金面波動的擔憂尚未完全緩解，貨幣市場利率仍面臨了一定的調整壓力，尤其是同業存單利率，整體趨勢性擡升，制約債市表現。貨幣市場利率的擡升一定程度上也會削弱金融支持實體的能力，而在政策仍要發力支持經濟修復的背景下，我們認爲貨幣市場利率高位震蕩的狀況並不會持續，伴隨財政投放和央行政策加碼，貨幣市場利率中樞在年內大概率會趨於回落，包括過去兩年的利率走勢看，年終時點短端利率往往會趨於下行。不過從長遠視角看，央行仍有必要重新明確和強化利率定價體系“錨”及其作用，更好地疏通價格傳導機制，提高金融支持實體的效率。

投資啓示：早入場布局更有可能搶佔先機

基於對年內債市復盤來看，我們認爲明年債券市場“資產荒”的行情可能延續，在強化利率體系建設的背景下，廣譜利率仍有補降空間，尤其是當前調整比較多的貨幣市場利率和債券利率，可能重新下行並向基本面表現靠攏，對於投資者而言，提前入場布局更有可能搶佔先機，避免錯失利率下行啓動階段博弈資本利得的機會。雖然年內國債淨增壓力仍存，但考慮到12月本身是財政投放大月，過去幾年12月財政存款減量多在1萬億元以上，疊加今年財政投放本身偏慢，我們認爲12月財政庫款回流實體的速度可能加快，一定程度上可以緩解銀行間流動性緊張的壓力。即便財政投放不及預期，基於政策協同、控制資金空轉等約束下，我們認爲央行大概率也會及時加大流動性投放來對衝，資金利率不具備持續擡升的基礎，短端利率在升至高位後已具備不錯的投資價值。

我們認爲2024年高息資產可能會進一步減少，尤其是信用領域，地方化債背景下，弱省份區域的城投新增融資可能受控，信用債供給可能仍面臨收縮壓力；此外，中央政府加槓杆、地方政府去槓杆本身也對應着政府債券綜合融資成本的下行，疊加政策強調協同配合以及海外可能迎來降息潮，央行貨幣政策進一步放松的空間也會打开。對於投資者擔心的資金空轉問題，我們認爲其並不是指代貨幣市場和債券市場的空轉，近期債券市場回購余額本身有所下降，債券槓杆並不高，短端利率上行後也不具備槓杆套息的空間。因此所謂的“空轉”更多可能還是指代存款和貸款市場間的定價扭曲，而這種扭曲的修復其實規範貸款利率定價和進一步下調存款利率並行，我們認爲這可能也是後續央行貨幣政策的側重之一。如果存款利率曲线進一步下移，疊加貨幣市場利率下行，我們預計債券利率下行的空間也會進一步打开，債券利率在2024年上半年迎來較快和幅度較大的補降，國債利率曲线理論上應低於貸款利率曲线。對於配置型資金而言，考慮到明年信貸增速可能不會有過多要求，政府債券供給可能繼續放量，政府槓杆取代實體槓杆支撐經濟表現，商業銀行2024年債券投資額度可能會有較大提升，當前利率調整其實也提供了不錯的配置機會，我們認爲可以嘗試年底階段提前配置部分資金入場。對於交易型資金而言，如果對短期內資金面的擔憂仍存，則可先嘗試配置同業存單等短期限券種。

注：本文摘自2023年12月9日已經發布的《遊走在預期和預期差之間的震蕩牛市——2023年債市復盤及啓示》；陳健恆SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220、東旭SAC執業證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884、耿安琪SAC執業證書編號：S0080523060003、祁亦瑋SAC執業證書編號：S0080122080199、範陽陽SAC執業證書編號：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434、韋璐璐SAC執業證書編號：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881、李雪SAC執業證書編號：S0080519050002、丁雅潔SAC執業證書編號：S0080522070016、張昕煜SAC執業證書編號：S0080523110004、薛豐昀SAC執業證書編號：S0080122090046