11月經濟數據前瞻：低基數提振同比增速，出口增速或轉爲正增長

內需偏弱、外需波折，工業生產景氣可能邊際回落。11月中採制造業PMI環比下降0.1個百分點至49.4%，連續第二個月處於收縮區間。生產分項雖尚在擴張區間，但是環比下降0.2個百分點，弱於季節性走勢（2013-2019年11月平均環比爲上升0.3個百分點）。工業生產景氣回落的原因一是內生需求不足，政策落地見效仍需時間，二是外需改善存在波折，三是房地產相關行業仍弱，高耗能行業景氣度較低。不過去年同期的低基數可能對11月工業增加值同比增速形成支撐，從高頻數據來看，各項开工率受低基數影響而同比增速有所上升。我們預計11月工業增加值同比增長6.3%（10月爲4.6%），對應4年復合增速爲4.7%，較10月的5.0%下降。

流感擾動加大疊加线上消費放緩，社零4年復合增速或將放緩。11月以來，國內流感等冬季呼吸道疾病明顯增多，對线下活動可能帶來一定影響，比如全國遷徙規模和地鐵客運量有所回落，酒店入住率持續低於疫情前水平等。住宿業和餐飲業PMI均從10月的55%以上降至11月的45%以下，也印證了线下服務消費的減弱。商品消費方面，根據星圖數據，2023年“雙十一”購物節綜合電商平台、直播電商平台累積銷售額同比增長2.1%[1]，增速比2022年下降3.2個百分點。线上商品零售增長放緩，可能對總體的社零增速形成一定拖累。不過由於去年同期基數較低，我們預計11月社零總額同比增速可能上升至12%左右（10月爲7.6%），對應的4年復合增速爲3.6%，低於10月的4.0%。

投資增速或較前值基本持平。我們預計1-11月固定資產投資同比增長2.9%（1-10月爲2.9%）。其中，出口邊際改善和政策支撐下，制造業投資或仍將維持韌性，我們預計1-11月制造業投資同比增長6.3%（1-10月爲6.2%）。基建投資方面，去年同期因政策行資本金工具的集中投放，基建投資在11-12月連續兩個月高增，形成較高的基數；另一方面，從近期數據看，11月土木工程業PMI新訂單指數由前值的50.6%回落至44.6%，增發的1萬億元國債發行偏緩，這可能意味着基建投資更多在明年初發力。我們預計11月基建投資增速或較前月繼續放緩，1-11月基建投資同比增速或回落至8%以下（1-10累計同比8.3%）。

房地產投資方面，“認房不認貸”等政策調整對二手房銷售提振仍在，但對新房銷售影響減弱，11月15城二手房銷量較2019和2021年同期均值的增速仍維持在33%的高位（10月31%），30城新房銷量較2019和2021年同期均值的增速從10月的-28%下降至-41%，同比增速也從-2.6%降至-15.2%。我們預計11月全國商品房銷售面積同比降幅可能進一步走擴。銷售回款或拖累房企資金來源，外部融資亦有待改善，11月房企債券淨融資仍偏弱（-43億元）。房企拿地依然謹慎，300城土地成交建面同比從10月的-33%進一步下滑至-35%。受去年同期低基數影響，我們預計房地產开發投資當月同比或從-11.3%收窄至-8.9%，對應的4年復合增速下降。

出口同比增速或轉爲正增長。從需求來看，海外制造業整體呈現邊際改善態勢，11月發達經濟體制造業PMI爲47.7%（10月爲47.5%），不過仍然處於收縮區間。11月制造業PMI新出口訂單分項環比下降0.5個百分點至46.8%，爲連續第二個月下降，且環比下降幅度高於整體新訂單，顯示出外需的改善可能存在短期波折。從參考經濟體來看，11月韓國日均出口同比增長7.8%（10月爲7.4%），從中國日均進口同比-0.5%（10月爲-4.4%）；11月越南出口同比6.7%（10月爲5.7%），11月增速都有所上升。受到去年同期低基數支撐，我們預計11月出口同比增長0.4%（10月爲-6.4%）、進口同比增長3.8%（10月爲3.0%），貿易順差爲585億美元。

PPI同比或維持在-2.6%，CPI同比或由負轉正至0.1%。PPI方面，11月宏觀預期與基本面共振，1萬億元國債政策落地，市場對財政加碼穩增長預期升溫，加之8月以來政府債發行加速帶動基建實物量改善，鋼材庫存去化、表觀消費量有韌性，銅材开工率改善，瀝青表觀消費量升高，水泥出貨率環比好於季節性，黑色金屬、有色金屬和建材價格環比均上漲；但美國零售環比轉負、原油超預期累庫帶來過剩擔憂，油價環比下跌，採暖季補庫結束後動力煤價格下跌；PMI出廠價蕴含的PPI環比或維持在0，PPI同比降幅或持穩於10月的-2.6%。CPI方面，前期壓欄大豬陸續出欄，而南方溫度偏高不利於醃臘消費，豬價繼續走低，但受低基數影響，同比降幅持穩；鮮菜價格在去年基數走低下，同比或轉正；租金等服務價格或繼續溫和恢復，我們預計CPI同比有望轉正。

政府債發行帶動社融增速繼續上升。11月政府債發行持續保持較快節奏，我們預計政府債淨融資達到1.1萬億元，相比去年同期多增4500億元左右，或有力帶動社融增長，對衝內生的緊信用壓力。相比去年，今年11月並沒有政策性开發性金融工具，信貸投放可能並不會明顯放量。綜合來看，我們預計11月新增信貸1.15萬億元，新增社融2.55萬億元；11月存量社融增速可能小幅上升至9.4%，M2增速可能達到10.5%。

注：本文來自中金公司2023年12月5日已經發布的《低基數提振同比增速——11月經濟數據前瞻》，報告分析師：張文朗 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988，黃文靜 SAC 執業證書編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436，鄭宇馳 SAC 執業證書編號：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442，鄧巧鋒 SAC 執業證書編號：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515，周彭 SAC 執業證書編號：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036，段玉柱 SAC 執業證書編號：S0080521080004

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