市場困惑仍無答案？
摘 要
宏觀：三季度央行貨幣政策執行報告解讀
固收：理解央行的用心
金工：反彈有望重啓，超配困境反轉
非銀：建議重點關注具有重組預期和彈性的券商標的
1. 宏觀：三季度央行貨幣政策執行報告解讀
整體來看，本次貨政報告是中央金融工作會議召开以後的首份貨政報告，在金融高質量發展的主題下，貨幣政策出現了一些新的導向——更加重視金融支持實體的結構和效率，適度容忍信貸增速的下降；更加重視貨幣政策在跨周期視角下的效果，適度容忍M1和M2的剪刀差。
風險提示：海外經濟、主要央行貨幣政策存在不確定性，可能對國內貨幣政策產生影響。
2. 固收：理解央行的用心
摘要：
三季度貨政報告落地，首要關注是資金問題。
2022年下半年以來，央行調控資金的思路可能發生一定變化，當資金面臨客觀壓力，央行可能不會進一步提供流動性支持，資金利率大概率出現階段性波動區間放大、中樞上移的情況。
究其原因，一方面受到匯率貶值壓力影響，但關鍵是新舊動能轉換過程中，基本面所反映的客觀現狀和金融防風險。
我國處在新一輪轉型時期，結構性改革、“破立並舉”可能會帶來經濟短暫收縮，上一輪相似時期是2014-2016年，當時資金利率連續一年以上時間又低又穩，結果是催生了同業槓杆。
因此在高層關注之下，央行改變調控資金的方式，資金面的階段性收緊也會客觀上限制金融槓杆。
往後看，政府債淨融資仍有萬億以上規模待放量，“統籌銜接好年末年初信貸工作”也意味着信貸可能提前擴張，資金壓力仍在。
尤其是，央行對匯率並未掉以輕心，也正面回應了央行如何配合財政發力，資金利率在略高於政策利率的區間做波動，也是合理充裕的一種體現。
在此過程中，即使有降准，問題是資金不一定會顯著轉松。
其次，央行大篇幅論述了盤活存量，但是否意味着不要增量？
我們認爲，央行只是在向市場傳遞信貸增量不穩定的原因。高質量發展確實要更注重信貸的結構和效率，但只要對經濟增速還有訴求，就不能只盤活存量。“基本匹配”原則的含義，要基於穩增長的訴求、錨定潛在增速，按照跨周期視角下的更長維度做匹配。
寬信用，一是要有廣義財政工具做配套，例如PSL等結構性工具、政策性金融工具、地產支持工具、狹義財政擴張等作引導。貨幣傳導不暢、M1與M2剪刀差走闊，關鍵不在於貨幣不夠寬松，而在於實體的資產負債表沒有得到修復，這需要貨幣以外的政策支持。
二是要繼續疏通利率傳導機制。降低實際貸款利率，可能還是要依靠降低LPR，後續重心是引導主要銀行根據自身經營需要和市場供求狀況，進一步調降存款利率。
對於債市，寬信用前置、年內資金繼續維持緊平衡，即使有降准落地，債市利好也相對有限，中央經濟工作會議前建議偏防御。
風險提示：基本面數據不及預期，海外加息超預期，增量政策超預期。
3. 金工：反彈有望重啓，超配困境反轉
反彈有望重啓，超配困境反轉
上上周周報認爲：“無論從技術指標，利好政策的重磅程度，還是估值位置，顯示這裏或是一個大級別行情的底部，疊加右側信號確認和短期風險偏好的擡升，市場有望繼續保持上行。”但全周來看，指數事與愿違，wind全A終結周线4連陽，全周下跌0.95%，市值維度上，上上周代表小市值股票的國證2000下跌1.18%，中盤股中證500下跌1.08%，滬深300下跌0.84%，上證50下跌0.30%；上上周中信一級行業中，房地產和農業表現最強，房地產上漲3.94%；計算機和通信表現最差，計算機下跌4.17%。上上周成交活躍度上，地產和農業板塊資金流入明顯。
從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均线（120日）和短期均线（20日）的距離有所擴大，最新數據顯示20日线收於4711點，120日线收於4832點，短期均线位於長线均线之下，兩线距離由之前的-3.72%變化至-2.5%，絕對距離小於3%，市場再度重回震蕩格局。
市場處於震蕩格局，核心的觀察指標在於市場風險偏好的度量。宏觀層面，短期進入宏觀事件的真空階段，有利於風險偏好的擡升；成交量上，上上周五市場呈現縮量下跌，特別是權重指數跌幅明顯低於市場平均，顯示下跌空間或較爲有限。估值角度，當前估值處於極端低估區域，向下空間也較爲有限。綜合來看，短期的風險偏好承壓概率較低，市場仍有望重啓反彈。
配置方向上，我們的行業配置模型顯示，進入11月份，我們的行業配置模型繼續持有困境反轉板塊，繼續推薦醫藥，消費電子，建材和券商；此外TWOBETA模型推薦的周期上遊11月信號仍繼續推薦。當前行業建議繼續關注醫藥以及消費電子建材和周期上遊，短期市場轉勢得到確認，我們認爲，券商或將迎來困境反轉，重點關注。
從估值指標來看，wind全A指數PE在20分位點附近，屬於偏低水平，PB低於5分位點，屬於極低水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，當前以wind全A爲股票配置主體的絕對收益產品建議倉位80%。
擇時體系信號顯示，均线距離-2.5%，距離絕對值小於3%，市場再度重回震蕩格局，市場處於震蕩格局，核心的觀察指標在於市場風險偏好的度量。宏觀層面，短期進入宏觀事件的真空階段，有利於風險偏好的擡升；成交量上，上上周五市場呈現縮量下跌，特別是權重指數跌幅明顯低於市場平均，顯示下跌空間或較爲有限。估值角度，當前估值處於極端低估區域，向下空間也較爲有限。綜合來看，短期的風險偏好承壓概率較低，市場仍有望重啓反彈。我們的行業配置模型顯示，進入11月份，繼續持有困境反轉板塊，推薦醫藥，消費電子，建材和券商；此外TWOBETA模型推薦的周期上遊11月信號仍繼續推薦。當前行業建議繼續關注醫藥以及消費電子建材和周期上遊，短期市場轉勢得到信號確認，我們認爲，券商或將迎來困境反轉，重點關注。
風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。
4. 非銀：建議重點關注具有重組預期和彈性的券商標的
本周非銀板塊行情延續，行情處於窗口期，建議關注券商投資機會。本周券商指數-2.4%，保險指數+0.2%。我們認爲，當前券商板塊處於宏觀因子和資本市場政策支持兩重利好共振之下，券商板塊的彈性有望快速釋放。建議重點關注重組預期+業績彈性兩條主线下的標的，方正證券/中國銀河/中金公司。
宏觀政策層面來看，國內外風險因子的逐步化解有利於市場整體風險偏好擡升。國內情況來看，本周大量地產政策密集出台，風險化解工作穩步推進；海外情況來看，美國加息進程行將結束，雖十年國債仍有反復，但整體趨勢反轉、中樞下行已是大概率事件。我們認爲，隨着海內外風險因子的逐步出清，市場風險偏好將有所擡升，成爲推動券商行情的重要因子。
券商板塊政策持續超預期，北交所建設力度彰顯監管信心。從整體的政策脈絡來看，政策的陸續出台均按照8.18證監會答記者問提出的方向設計進行。本周北交所指數大漲，多數個股漲幅顯著，但周末並未觸發監管關於嚴重異動的異常監管。我們認爲，此舉彰顯監管對於市場的信心，資本市場的活力將持續打开，利好券商板塊的行情。
投資建議：當前階段關注重組預期+業績彈性兩大主线。具有相同股東背景，不符合“一參一控”規定的相關券商均存在一定的重組預期；此外，看好資本市場持續活躍之下成交量的放大趨勢，建議關注經紀+兩融業務佔比高的券商。建議關注方正證券/中國銀河/中金公司。
風險提示：改革推進不及預期；資本市場大幅波動；居民資產配置遷移不及預期。
風險提示
海外經濟、主要央行貨幣政策存在不確定性，可能對國內貨幣政策產生影響；宏觀經濟形勢不確定性，貨幣政策不確定性，市場走勢不確定性；市場環境變動風險，模型基於歷史數據；改革推進不及預期；資本市場大幅波動；居民資產配置遷移不及預期。
注：本文來自天風證券於2023年11月29日發布的證券研究報告《市場困惑仍無答案？——天風總量每周論勢（2023-11-29）》報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、宋雪濤 SAC 執業證書編號：S1110517090003、吳先興 SAC 執業證書編號：S1110516120001、杜鵬輝 SAC 執業證書編號：S1110523100001
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