美聯儲停止加息的資產啓示
自7月份加息之後，美聯儲已經連續4個月維持利率不變。盡管美聯儲官員仍然保持進一步加息[1]的政策選項，但市場普遍預期本輪加息周期已經結束，降息預期正在快速升溫。CME期貨市場顯示美聯儲加息周期結束的概率已經超過99%，2024年3月第一次降息的概率升至42%，期貨市場預期2024年整年降息125bp。
圖表1：CME利率期貨顯示市場認爲美聯儲加息結束概率超過99%
資料來源：CME，中金公司研究部
基本面數據支持投資者預期美國貨幣政策轉向。一方面，繼10月美國PMI不及預期之後，11月Markit制造業PMI再度超預期下行，前期強勁的非農就業人數在10月大幅低於預期，8月與9月的非農就業人數累計下修超過10萬人，說明經濟增長動能減弱。
圖表2：美國勞動力市場明顯降溫，非農就業人數在8-9月大幅下修
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
另一方面，11月14日公布的10月美國名義與核心CPI均超預期回落，與勞動力市場密切相關的“其他核心服務通脹”顯著降溫，我們的通脹模型顯示美國總體CPI同比增速有望在2024年降至3%以下，接近美聯儲長期通脹目標。
圖表3：與勞動力市場聯系密切的“其他核心服務通脹”環比增速大幅回落
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表4：中金大類資產的美國通脹模型顯示美國總體CPI在2024年降至3%以下
資料來源：Haver，中金公司研究部
展望2024年，美國財政脈衝下行（《財政變局下的市場方向》）、企業融資成本上升以及居民超儲接近耗盡，或形成美國經濟下行壓力。高利率環境下金融體系更加脆弱，且歐美銀行業面臨新型流動性衝擊（《新視角看歐美金融風險》）也可能加速經濟下行，推升貨幣寬松預期。
圖表5：美國財政脈衝回落或帶動經濟增長下行
資料來源：Wind，CBO，中金公司研究部
圖表6：美國居民超額儲蓄可能在2024年中附近耗盡
資料來源：美聯儲，中金公司研究部
歷史上美聯儲從緊縮周期結束到寬松周期开啓的平均間隔時長約爲17周，高通脹時代間隔一度縮短至5-9周。我們重申觀點：勿低估美聯儲降息的時點和幅度，建議提前布局寬松交易。
圖表7：美聯儲從緊縮結束到寬松开啓的平均間隔時長約爲17周
資料來源：Bloomberg，美聯儲，中金公司研究部
美聯儲加息結束後降息开始前，大類資產的歷史表現如何？
我們復盤了過去50年共14輪美聯儲加息結束後降息开始前（後文簡稱爲“政策平台期”）的資產表現。從資產回報中位數與勝率的角度看，美債>美元>0>商品>美股>黃金。
圖表8：美聯儲政策平台期收益美債>美元>商品>股票，美債勝率最高
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部注：由於可得性原因，新興市場與原油數據統計自1989年开始，共計5輪，商品數據統計自1982年开始，共計8輪
圖表9：美國停止加息後全球大類資產表現：美債美元明顯佔優，股票商品偏弱
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部 注：1982年以後美聯儲緊縮與寬松周期由聯邦基金利率目標變動決定。1982年以前美聯儲主要盯住貨幣供應量而不是聯邦基金利率，我們根據FOMC會議表述與聯邦基金目標利率變化進行綜合判斷，劃分美聯儲緊縮與寬松周期；由於部分資產起始時間較晚，本表統計由資產最早可得日期开始；衰退區間使用NBER定義。
但是，過去50年時間跨度較長，宏觀環境與資產定價邏輯也一度變化，上述全樣本資產排序可能過於簡單化，容易誤導投資決策。事實上，我們發現可以把過去50年分爲兩個階段，不同階段的資產運行規律差異較大。
1）第一階段：從70年代到80年代中期（前8次政策平台期），每次政策平台期黃金和股票都會下跌，而每次美元都會上漲，並且加息後發生經濟衰退的概率高達63%。
圖表10：第一階段（70到80年代中期）美國停止加息後全球大類資產表現：美債美元明顯佔優，股票商品偏弱
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部 注：1982年以後美聯儲緊縮與寬松周期由聯邦基金利率目標變動決定。1982年以前美聯儲主要盯住貨幣供應量而不是聯邦基金利率，我們根據FOMC會議表述與聯邦基金目標利率變化進行綜合判斷，劃分美聯儲緊縮與寬松周期；由於部分資產起始時間較晚，本表統計由資產最早可得日期开始；衰退區間使用NBER定義。
我們認爲原因可能在於美國退出金本位後，貨幣政策失去錨定，宏觀波動性增大，政策不確定性較高，經濟更容易陷入衰退。加息周期結束後投資者對未來貨幣轉松預期不足，避險情緒偏強，因此安全資產如美元美債明顯佔優，但風險資產如股票商品表現不佳。由於60-80年代通脹預期還沒有被鉚定，黃金被普遍視爲通脹對衝工具。美聯儲停止加息時經濟與通脹下行，對衝通脹的必要性下降，黃金也隨之下行。
圖表11：1970-80年代金價跟隨通脹變動
資料來源：Wind，中金公司研究部
2）第二階段：從80年代後期至今(後6次政策平台期)，與第一階段相比，股票與黃金的表現明顯改善，美元明顯轉弱。加息周期導致經濟衰退的概率下降到33%。美債表現仍然穩健，商品維持偏弱走勢。
圖表12：第二階段（80年代中期至今）美國停止加息後全球大類資產表現：黃金股票明顯改善，美債依然佔優
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部 注：1982年以後美聯儲緊縮與寬松周期由聯邦基金利率目標變動決定。1982年以前美聯儲主要盯住貨幣供應量而不是聯邦基金利率，我們根據FOMC會議表述與聯邦基金目標利率變化進行綜合判斷，劃分美聯儲緊縮與寬松周期；由於部分資產起始時間較晚，本表統計由資產最早可得日期开始；衰退區間使用NBER定義。
我們認爲這可能反映美聯儲在80年代初沃爾克緊縮後，歷經幾次貨幣周期，逐漸建立央行信譽，政策不確定性和宏觀波動性下降，導致發生經濟衰退的頻次下降。投資者對於加息之後政策寬松轉向有合理預期，緩解了對風險情緒的壓制，因此股票表現改善。80年代後通脹預期被美聯儲成功錨定，所以黃金更多和實際利率掛鉤，而非與通脹預期掛鉤。因此通脹下行不僅不會壓低黃金，反而會帶動實際利率下行，利好黃金表現。
圖表13：黃金與實際利率呈反向走勢
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
中國資產價格時間序列較短，大部分資產只經歷了最近2-4輪美聯儲政策平台期，因此歷史復盤啓示效果相對有限。我們發現美聯儲政策平台期間中國股票、商品、匯率都表現較好，可能更多與中國自身宏觀環境關聯度更高。例如2000年國內經濟觸底反彈、允許券商增資，2006年經濟高速增長、股改匯改，時間上恰好與美聯儲政策平台期重合。
圖表14：美聯儲政策平台國內資產表現優異，但樣本量偏少，且可能更多受國內宏觀環境變化影響
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部注：由於數據可得性原因，國內A股數據統計自1995年开始，共計4輪，商品、匯率和中債數據自2006年开始，共計2輪
如果美聯儲轉向降息，全球大類資產的歷史表現如何？
由於美聯儲轉向寬松的時點並不確定，我們也梳理了過去14次降息周期中的大類資產表現，以便應對美聯儲超預期提前降息。在美聯儲降息周期开啓之後的6個月裏，海外資產回報中位數排序爲美債>黃金>美股>美元>0>商品。
圖表15：降息周期中黃金美債明顯佔優，股票同樣上行，美元商品相對較弱
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部注：由於數據可得性原因，新興市場與原油數據統計自1989年开始，共計5輪，商品數據統計自1982年开始，共計8輪
美債的勝率高達100%，在降息周期中表現出絕對優勢。股票表現弱於黃金美債，主要由於多次降息周期中發生經濟衰退，拖累了股票回報。如果降息過程中沒有經濟衰退，美股表現會明顯改善。
近期降息預期升溫，提振風險情緒，美股明顯反彈，但我們認爲風險可能也正在積累：以史爲鑑，如果美聯儲降息過程中美國經濟明顯下行，無法順利“軟着陸”，美股仍然可能在未來承壓。與美聯儲政策平台期不同，降息周期中各類資產運行規律變化不大，因此我們沒有把歷史階段進一步細分。
圖表16：美國开始降息後全球大類資產表現：黃金美債明顯佔優，股票小幅上行，美元商品相對較弱
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
注：1982年以後美聯儲緊縮與寬松周期由聯邦基金利率目標變動決定。1982年以前美聯儲主要盯住貨幣供應量而不是聯邦基金利率，我們根據FOMC會議表述與聯邦基金目標利率變化進行綜合判斷，劃分美聯儲緊縮與寬松周期；由於部分資產起始時間較晚，本表統計由資產最早可得日期开始；衰退區間使用NBER定義。
在美聯儲开始降息後的6個月裏，國內資產回報中位數排序爲商品>人民幣匯率>債券>股票。但是由於數據點太少，我們認爲對市場啓示意義相對有限。
圖表17：美聯儲降息時國內商品>債券>股票。但由於樣本量較少，啓示意義有限
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部注：由於可得性原因，國內A股數據統計自1995年开始，共計4輪，商品、匯率和中債數據自2006年开始，共計2輪
資產啓示：美債佔優確定性最高，海外股票風險增大，黃金具備战略配置價值，人民幣資產機會大於風險。
由於無法確定美聯儲具體降息時點，目前資產配置仍應以美聯儲政策平台期作爲基准情景。根據前文復盤分析，盡管過去50年宏觀邏輯一再變化，但美債在政策平台期與聯儲降息期間始終表現穩定且回報較高。我們的美債利率分析框架顯示，十年期美債利率均衡價格僅爲3.5%（3%利率預期+0.5%期限溢價，詳見《》）。最近美債利率雖然從5%降至4.3%，但仍有充分下降空間。
近期海外股票反彈明顯，走勢接近第二階段（80年代中期以後）的資產表現。但過去幾年美國通脹與美債利率寬幅震蕩，其實與第一階段（60年代至80年代中期）宏觀環境有相近之處，而當時股票表現較差。考慮到交易邏輯重回第一階段的風險，再加上美股估值相對美債利率偏高，我們對以美股爲代表的海外股票持謹慎態度。如果海外通脹繼續改善，海外股票可能仍有階段性表現。但如果向前看3-6個月，經濟下行壓力與市場風險可能成爲海外股票壓力來源。
圖表18：美股的預期回報低於短期美債，安全資產回報與風險資產相當，說明股票估值過高
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
盡管黃金在政策平台期的歷史表現並沒有美債突出，但我們仍建議战略上維持超配。黃金近期漲幅較大，且明顯超過歷史上政策平台期表現，不排除短期回調可能，建議战術上根據資產漲跌靈活調整倉位。美聯儲轉向降息具有突然性，難以提前預判時點，而降息對黃金的推動非常明顯，因此黃金是左側布局的良好標的。此外，去美元化、逆全球化思潮提高了黃金長期配置價值，2024年地緣政策風險擡升，可能成爲黃金進一步上漲的催化劑。
美聯儲進入政策平台期後美債利率下行，或緩解人民幣貶值與外資流出壓力，減少對我國貨幣政策掣肘，從分母端利好人民幣資產表現，股票市場偏向成長風格。如果我國政策持續加力，穩定經濟大盤，我們認爲中國股票的機會大於風險（《》）。
圖表19：成長風格股票在美債利率下行時佔優
資料來源：Wind，中金公司研究部
注：本文摘自2023年11月30日中金已經發布的《美聯儲停止加息的資產啓示》；分析員：李昭 SAC 執證編號：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923、楊曉卿 SAC 執證編號：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559、屈博韜 SAC 執證編號：S0080123080031
標題：美聯儲停止加息的資產啓示
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