中國高收益資產方向：存量民企債

核心觀點

自9月末特殊再融資債落地以來，短端城投利差快速壓縮。時至11月，城投市場仍具超額收益的區域寥寥，市場尋求其他具有性價比的板塊。2023年以來各類民企支持政策循序推出，民企在穩增長過程中的地位逐漸加深。隨着各類民企支持配套政策的推出，民企信用基本面逐漸修復。短端城投利差在機構挖掘下壓縮至歷史低位，中長久期債在市場調整中難言性價比，在此背景下，民企債信用風險逐步下降，或具有較好的性價。我們聚焦於地產、制造、醫藥、科技等四大板塊，探尋不同板塊民企債的投資機會。

民企債發行利率下降。2020年以前，民企債平均發行利率高於地方國企高於中央國企。2019年以來民企與國企之間發行價差逐漸縮小，甚至2020年後民企與地方國企平均發行利率出現“倒掛”的情況。2021年7月後，民企債發行利率呈下降態勢，平均發行利率介於央企與地方國企之間。民企債發行利率低於地方國企的緣由之一：在於發債民企等級中樞的提高，2023年以來新發民企債中，AA+及以上等級的新發民企債規模佔比爲98.72%，高於地方國企的82.65%，低於中央國企的99.70%。信用市場仍具再融資能力的發債民企多爲信用資質良好，市場認可度高的優質民企，因此發債民企等級中樞提高。民企債發行利率較低的緣由之二：在於2021年後民企債平均發行期限顯著下降，一方面相較於長債，短債票面利率更低，可幫助發債民企降低融資成本；另一方面短債流動性較好，對於投資者而言吸引力更強，可降低發債民企的融資難度。

如何理解民企債性價比。2022年以來地產信用風險發酵，帶動民企債違約規模與數量快速增加。從違約類型看，2022年以來違約的民企債以展期爲主，實質違約的民企債數量相對較少。截至2023年11月20日，民企債展期與實質違約規模分別爲182億元與403億元，分別同比下降7.51%與25.78%；2023年7月後民企債展期與實質違約數量均呈邊際下降態勢。考慮到2024年民企債到期規模同比下降，在政策支持的背景下發債民企再融資能力提升，償債能力有望得到提升。自9月末特殊再融資債落地以來，短端城投利差在機構挖掘下壓縮至歷史低位，短端民企債與5年期AAA等級國企債相比，屬性溢價較高，2023年8月後國民企屬性溢價擴大，在此背景下，短端民企債或具有較好的性價比。

核心領域民企債可貢獻超額收益。我們聚焦於房地產、制造業、醫藥、科技等核心領域，挖掘民企債超額收益機會。對於地產民企債：從2021年到2023年，每一輪支持政策的出台後，銷售增速經歷邊際修復與回落，但支持政策並非僅是起到提振市場信心的作用，而是切實地推動地產銷售基本面的觸底回升，促進行業基本面的修復，從而帶動地產民企債利差的修復。對於制造業民企債：與整體民企債相比，制造業民企債信用利差略低，但換手率更高，顯示其市場流動性更好，適宜作爲下沉後的交易品種投資。對於醫療民企債：隨着我國社會老年人口佔比提高，以及居民對於自身健康重視程度加深，醫療養生的需求不斷增加，或擴大醫療企業的投資規模，催生融資需求，醫療民企債料將迎來擴容。對於科技民企債：隨着智能手機、電子計算機等電子設備普及度的提高與更新升級需求的增加，科技民企或加大投資規模，因此其發債需求也料將提升。

信用市場展望與投資策略。對於地產民企債，當前利差仍處於相對較高水平，性價比較高，可關注仍具再融資能力的民營房企超跌後的參與機會；股東實力較強的民營房企而言，可望獲得股東有力支持，信用基本面更穩定，具備良好的配置價值。對於制造業民企債，AAA等級制造業民企債利差雖略低於整體民企債水平，但市場流動性更強，對於交易盤而言性價比佔優，具有較好的投資價值。對於醫藥民企債，當前存續的AAA與AA+等級醫療民企債信用利差較高，兼顧性價比與流動性，其中AAA等級醫療民企債信用資質更強，估值較穩定。對於科技民企債，對於風險偏好較低的機構而言，優質龍頭科技民企債基本面良好，可關注信用利差相對較厚的民企債投資機會；對於風險偏好較高的機構而言，AA+等級科技民企債利差更厚，配置性價比更高。

風險因素：央行貨幣政策超預期；監管政策收緊導致融資環境惡化；宏觀經濟修復進度不及預期；個別信用事件衝擊市場；相關行業政策超預期變動等。

正文

民企債發行利率下降

民企融資政策持續加碼

2018年以來，民企融資政策循序推出。2018年以來，受民企債違約規模增加影響，市場風險偏好下降，民企再融資難度提升，在信用債市場的佔比呈下降趨勢。爲化解部分民企的債務風險，提高民企在債券市場的參與度，2018年以來融資支持政策持續落地，通過創設信用保護工具、拓寬融資渠道、設立新品類融資工具等市場化與定向的方式加大對民企融資的支持力度：2018年，央行提出貸款、債券、股權三類渠道的融資“三支箭”政策；2019年—2020年，交易所與信用保護憑證先後开展試點；2022年信用債市場信用保護工具擴容，上交所推出組合型信用保護合約，融資“三支箭”政策進一步完善；2023年，“第二支箭”政策繼續落實，融資支持工具有望進一步擴容，提高民企融資便利度。

民企債融資成本下降

民企債發行利率波動下降，與國企之間發行價差縮小。從違約規模統計情況看，2014年以來，民企債違約規模高於中央國企與地方國企，整體違約風險較大，因此理論上民企與國企債券發行利率應存在溢價。2020年以前，民企債平均發行利率高於地方國企高於中央國企。2019年以來民企與國企之間發行價差逐漸縮小，甚至2020年後民企與地方國企平均發行利率出現“倒掛”的情況。2021年7月後，民企債發行利率呈下降態勢，平均發行利率介於央企與地方國企之間，一方面是因爲央行保持寬松貨幣政策引導資金利率下行，另一方面是因爲2021年以來隨着信用風波引起部分民企主體出清，市場對存續的民企主體信心逐漸恢復。

民企債發行利率低於地方國企的緣由之一在於發債民企等級中樞的提高。2017年以來，AA+及以上中高等級的民企債發行規模佔比呈逐年上升趨勢，由2017年的65%增值2023年的超過95%。橫向對比看，2023年新發民企債中，AA+及以上等級的新發民企債規模佔比爲98.72%，高於地方國企的82.65%，低於中央國企的99.70%。隨着2018年以來民企違約風險的逐步暴露，低等級民企融資難度提升，而信用市場仍具再融資能力的發債民企多爲信用資質良好，市場認可度高的優質民企，因此發債民企等級中樞提高。

民企債發行利率低於地方國企的緣由之二在於民企債平均期限的降低。2021年以前，中央國企債平均期限處於三類屬性信用債的最低水平，民企債介於中央國企與地方國企之間。2021年後民企債平均發行期限顯著下降，其原因主要來自於兩個方面的因素：一方面相較於長債，短債票面利率更低，可幫助發債民企降低融資成本；另一方面短債流動性較好，對於投資者而言吸引力更強，可降低發債民企的融資難度。

如何理解民企債性價比

民企債安全邊際較高

2024年民企債到期規模邊際下降，淨融資規模有望回暖。2022年以來，民企債淨融資規模呈淨流出態勢，截至2023年11月20日，民企債發行規模爲5699億元，同比下降2.45%，淨融資規模爲1927億元，淨融資缺口同比縮小16.19%。回顧2022年以來的歷次民企債到期高峰，前2個月民企債發行規模擡升帶動淨融資邊際回暖，主要因爲民企提前發債保持自身流動性穩定。2023年剩余民企債到期高峰爲12月，10月淨融資擡升後11月再次回落，預計12月到期高峰帶動淨融資繼續下行；2024年民企債到期高峰爲3月，我們預計1月民企債發行規模或邊際增加，淨融資由此回暖。整體看，市場出清過程中民企債到期規模下降，在第二支箭政策的支持下，2024年民企淨融資或維持修復態勢。

民企債違約風險邊際下降。2022年以來地產信用風險發酵，帶動民企債違約規模與數量快速增加。從違約類型看，2022年以來違約的民企債以展期爲主，實質違約的民企債數量相對較少。截至2023年11月20日，民企債展期與實質違約規模分別爲182億元與403億元，分別同比下降7.51%與25.78%；2023年7月後民企債展期與實質違約數量均呈邊際下降態勢。考慮到2024年民企債到期規模同比下降，在政策支持的背景下發債民企再融資能力提升，償債能力有望得到強化。

短久期民企債利差性價比凸顯

信用下沉與拉久期是常見的增厚收益方式。當信用市場進入結構性資產荒時期，短久期下沉與拉長久期是常見的收益增厚方式。在債牛初期，在市場利率下行的背景下中長久期的“進攻策略”能獲得更多收益；隨着期限利差壓縮，市場風險偏好上升，中低等級信用債估值相對仍處於高位，更有性價比。自9月末特殊再融資債落地以來，短端城投利差在機構挖掘下壓縮至歷史低位，中長久期債在市場調整中難言性價比，在此背景下，民企債信用風險逐步下降，或具有較好的性價比。

短端民企債屬性溢價提高。2022年以來，短端民企債與5年期AAA等級國企債相比，屬性溢價較高，2023年8月後國民企之間屬性溢價擴大，當前長端國企債收益率處於2022年以來較低的水平，短端民企債參與價值相對更高。

核心領域民企債可貢獻超額收益

我們聚焦於房地產、制造業、醫藥、科技等核心領域，挖掘民企債超額收益機會。

地產債有望迎來信心回暖

多輪政策推動下，銷售正在築底回升。自2021年地產信用風波發酵以來，地產銷售增速迅速下行，2022年30大中城市商品房成交套數及面積增速均保持在負增長區間，與此同時，房地產行業支持政策層出不窮：從2022年年初的多地因城施策取消限購、延長支持時間、發放補貼、調高貸款額度、降低貸款利率等政策，到2022年11月的融資“三支箭”與預售資金監管優化，到2023年7月政治局會議的推進城中村改造與強調“地產市場供需格局變化”，到2023年9月的一线城市取消“認房又認貸”，再到2023年11月的房企白名單與三個“不低於”政策的出台。從2021年到2023年，每一輪支持政策的出台後，銷售增速經歷邊際修復與回落，但並非支持政策僅是起到提振市場信心的作用，而是切實地推動地產銷售基本面的觸底回升，促進行業基本面的修復。

再融資能力對於房企至關重要，民營地產債發行規模邊際擡升。在地產底部修復的背景下，再融資成爲房企償債的重要資金來源。2022年以來，由於市場風險偏好下降，民營房企融資難度提升，其再融資較多依賴政策支持，2022年“第二支箭”政策落地後民營房企發債規模提升，主要爲中債增擔保的中期票據發行數量增加。2023年以來，民營房企仍較爲依賴擔保增信措施，9月隨着民企輿情的發酵，市場風險偏好下降，民營房企發行規模回落；11月以來，第二支箭政策持續發力，民企地產債的發行規模邊際擡升。

制造業民企債流動性較優

PMI處於修復過程。2020-2022年期間，制造業PMI呈下降態勢，2021年9月至2022年12月長期處於收縮區間。2022年末防疫政策優化後，由於低基數效應與企業生產活動恢復，制造業產需兩端逐步修復，2023年制造業PMI整體呈波動修復的態勢，年初制造業快速增長至擴張區間；一季度後制造業需求不足,制造業PMI持續回落；2023年5月以來，內需回暖帶動制造業PMI反彈；10月受需求邊際回落影響，制造業PMI再次降至收縮區間。

制造業民企債信用利差略低於民企債整體水平，但市場流動性更佳。我們以存續證監會行業分類的制造業民企債作爲樣本，並剔除信用利差在1000bps以上的受輿情影響的民企債，統計得到同等級下制造業民企債信用利差與換手率對比情況。AAA等級制造業民企債信用利差低於100bps，2023年1-11月（截至11月20日）的換手率則高於100%，AA+及以下等級信用利差較接近，主要分布於250-350bps的範圍內，其中AA+等級換手率最高，AA等級換手率最低。與整體民企債相比，制造業民企債信用利差略低，但換手率更高，顯示其市場流動性更好，適宜作爲下沉後的交易品種投資。

醫藥債兼具成長與穩定性

隨着我國社會老齡化程度加深，居民對自身健康重視程度加大，醫藥民企債市場有望持續擴容。截至2023年11月20日，存量醫藥民企債共計32筆，規模合計爲153.10億元，佔存量民企債市場的1.61%。主要覆蓋醫療器械、健康養生、化學原料、中藥試劑等產業。隨着新生出生人口數量的下降與過去出生高峰時期的居民年齡的增長，我國人口社會正在加速老齡化。根據60歲及以上人口佔比爲10%或65歲及以上人口佔比爲7%的標准，2000年我國進入老齡化社會。至2022年，我國60歲及以上人口佔比爲19.80%，已接近中度老齡化社會20%的標准，65歲及以上人口佔比爲14.90%。隨着老年人口佔比的提高，對於慢性病醫藥、醫療器械等產品需求提升，同時可支配收入提高的背景下居民對於自身健康重視程度加深，加大醫療養生的需求，或擴大醫療企業的投資規模，催生融資需求。當前醫療民企債佔整體民企債比例較低，隨着醫療產業的擴大，醫療民企債料將迎來擴容。

中高等級醫療民企債性價比較高，市場流動性更優。截至2023年11月20日，醫療民企債主要分布於AAA、AA+、AA等級，其中AAA與AA+等級醫療民企債利差分別爲176.43bps與288.78bps，高於同等級民企債整體水平，性價比較高；換手率方面，AA+及以上等級醫療民企債換手率較高，市場流動性較優。從信用風險角度看，2020年以來醫療民企債違約規模增加，違約主體多爲AA+及以下評級，AAA等級醫療民企債違約風險相對較低，估值相對穩定。

科技民企債市場有望擴容

存量科技民企債不乏業內龍頭民企，TMT行業發展或促進科技民企債穩定擴容。截至2023年11月20日，存量科技民企債共計67筆，規模合計爲1049.45億元，佔存量民企債市場的11.03%。主要覆蓋智能手機、硬件設備等產業，其中不乏業內的龍頭企業。隨着智能手機、電子計算機等電子設備普及度的提高與更新升級需求的增加，科技民企或加大投資規模，因此其發債需求也料將提升。政策方面，自2016年證監會設立“雙創債”試點工作小組以來，我國信用債市場科創類債務工具不斷推陳出新：2017年雙創債指導文件正式落地；2021年滬深交易所开展科創債試點；2022年滬深交易所發布科創債審核業務指引，交易商協會科創類融資產品工具箱升級爲科創票據；2023年混合型科創票據落地，未來或有更多科技型民企通過科創類債務工具進行融資。

AA+等級科技民企債利差較厚，但市場流動性略差。存量科技民企債主體等級主要分布於AAA、AA+、AA-等級，其中AAA等級科技民企債主要由行業內優質龍頭民企組成，信用利差與國企差距不大，性價比相對較低。AA+與AA-等級民企債利差在250bps以上，其中AA+等級利差高於民企債整體水平，性價比相對較高。從換手率角度看，AA+與AA-等級科技民企債換手率接近，其中AA+略低於民企債整體水平，市場流動性相對略差。

市場展望與投資策略

地產行業基本面仍處修復過程，把握輿情波動下市場信心回暖的機會。11月以來，在地產政策持續加碼下，地產債市場信心回暖。當前民營地產債利差仍處於相對較高水平，性價比較高，可關注未出險與仍具再融資能力的民營房企受輿情波動估值超跌後的參與機會；同時對於股東實力較強的民營房企而言，其遭遇困境時可獲得股東有力支持，信用基本面更穩定，具備良好的配置價值。

宏觀經濟修復促進制造業回暖，短端高等級制造業民企債交易性價比較高。隨着宏觀經濟的持續修復與民企債務融資工具的支持力度加大，制造業民企債料將迎來信用基本面的回暖。AAA等級制造業民企債利差雖略低於整體民企債水平，但市場流動性更強，對於交易盤而言性價比佔優，具有較好的投資價值。

醫藥產業民企債兼顧性價比與流動性。隨着我國老年人口佔比的提高與居民對自身健康重視程度的加深，醫療行業有望迎來長足發展，其民企債也有望成爲信用市場的優質板塊。當前存續的AAA與AA+等級醫療民企債信用利差較高，兼顧性價比與流動性，其中AAA等級醫療民企債信用資質更強，估值較穩定。

科技民企債聚焦龍頭主體與中等資質主體。相較於其他品類的民企債，科技民企債市場流動性相對較低，更適宜作爲配置盤的投資品種。對於風險偏好較低的機構而言，優質龍頭科技民企債基本面良好，可關注信用利差相對較厚的民企債投資機會；對於風險偏好較高的機構而言，AA+等級科技民企債利差更厚，配置性價比更高。

風險因素

央行貨幣政策超預期；監管政策收緊導致融資環境惡化；宏觀經濟修復進度不及預期；個別信用事件衝擊市場；相關行業政策超預期變動等。