更重視信貸擴張的“質” ——3季度貨幣政策報告點評

摘要

在本次貨幣政策執行報告中，央行首提“債務拉動增長”的效能問題。本次貨幣政策報告在分析國內經濟面臨的挑战時，更加強調中長期經濟發展模式的問題，指出“以債務拉動經濟增長的效能降低，房地產供求關系發生重大變化，推動經濟加快轉型的緊迫性上升”。我們在2024年宏觀經濟展望《從內生探底到外生復蘇》中提出，金融周期下行，私人部門資產負債表承壓，風險偏好下降，私人部門去槓杆，體現爲“緊信用”。在這種背景下，提升增長可持續性的思路可能從金融轉向財政。

正文

與對經濟的判斷相適應，央行對貨幣信貸總量目標與政策節奏的思路有所變化。具體來看：

►對存量信貸盤活的重視程度上升，強調從更長周期的維度把握貨幣信貸總量增速。在此前的貨幣政策報告中，央行曾經提過要“着力提升貨幣信貸支持實體經濟恢復發展的質量和效率”，但並未給出進一步的具體舉措。在本次貨幣政策報告中，央行提出要“更多關注存量貸款的持續效用，盤活被低效佔用的金融資源”，並且指出“提升存量貸款使用效率、優化新增貸款投向對支撐經濟增長同等重要”。央行在貨幣政策執行報告中比較強調“保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配”，本次貨幣政策執行報告首次提出“要從更長時間的跨周期視角去觀察，更爲合理把握對‘基本匹配’的理解和認識”。我們認爲，這一判斷與央行提出的“以債務拉動經濟增長的效能降低”一致。我們認爲，在金融周期（房價與信貸互相加強而形成的周期）下半場，私人部門去槓杆，金融順周期性意味着貨幣政策穩增長的效果可能邊際減弱。

►更加重視信貸的平穩投放。在此前的貨幣政策報告當中，央行提到過“增強信貸總量增長的穩定性和可持續性”。本次貨幣政策執行報告在以往的基礎上，更加具體地指出“着力加強貸款均衡投放，統籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動”，這可能意味着明年1季度大概率不會出現今年1季度信貸大幅增長的狀況。

►更加重視融資成本的有效、可持續下降。央行本次明確提出要統籌好“增量、存量及其他金融產品”的關系、加強LPR的指導性作用，並且指出要抓好落實支持民營企業融資的工作，推動實體經濟融資成本穩重有降。同時，央行也指出要引導存款利率市場化調整。我們認爲，存貸款利率共同調整有利於銀行維持一定的利差，讓實體經濟融資成本的下行更具可持續性。向前看，不能排除存貸款利率同時調降的可能。

►我們認爲，財政在宏觀政策中的作用將進一步上升。中國處於金融周期下行階段，內生貨幣（信貸）動能不足。我們認爲，在內生貨幣（信貸）不足的背景下，外生貨幣（財政）投放可能更有效地促進總需求。就當下而言，財政擴張還有利於穩匯率。10月24日,全國人大常委會決定增發一萬億元國債，上調今年財政赤字率至3.8%。我們認爲，明年財政可能會進一步發力。

在信貸內生動能不足的背景下，央行可能對信貸投放的“質”的關注度提升。央行在專欄二中指出，經濟結構轉型和金融回歸本源對融資增長和融資結構帶來深刻變化，信貸投向有取舍，不僅要看信貸總量增長，更要看貸款支持實體經濟的效能，不宜過於關注新增貸款情況，信貸增速本身需要適配經濟增長逐步提質換檔；信貸結構有增減，“增”在重大战略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務上，“減”可能體現在房地產信貸需求自然回落、地方債務化存量和控增、盤活存量低效基建等，且增和減在時間上可能不同步，短期信貸有波動，避免對單月增量數據過度解讀。金融周期下行階段，由於高債務負擔，私人部門自發“緊信用”，實體信貸需求偏弱，新增信貸同比從去年开始就呈現一個月高、一個月低、波動幅度加大的情況。8月以來政府債供給增加（專項債集中發行、特殊再融資債發行、未來還將有萬億元新增國債發行），央行9月前瞻性降准25bp、11月超額續作MLF 6000億元、逆回購余額創新高，平抑資金市場的流動性壓力，不過資金市場利率仍較高，這可能也顯示信貸投放的部分資金對實體的支持仍有提升空間，在關注信貸“量”的同時，也更關注信貸的“質”。

圖表1：貨幣政策報告表述對比

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：本文來自中金公司2023年11月38日已經發布的《更重視信貸擴張的“質” | 3季度貨幣政策報告點評》；周彭 SAC 執證編號：S0080521070001、黃文靜 SAC 執證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436、張文朗 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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