庫存周期仍處在“U型底”
導讀
10月庫存周期階段性回落，印證了8~9月的庫存回補更多體現了政策預期升溫下的階段性反彈，而非趨勢性反轉，符合我們前期“U型底”的判斷。後續關注年底中央經濟工作會議的政策定調以及微觀主體的信心修復強度。
摘要
1、盈利邊際回落，結構更加均衡。2023年10月工業企業經營效益數據顯示：營收維持穩定、利潤率高位回落、庫存反彈受阻。10月盈利雖有回落（11.9%→2.7%），但結構更趨於均衡，內需主導的傳統制造持續修復，外需驅動的高端裝備邊際放緩。後續隨着政策的持續落地，修復的趨勢不變，斜率取決於微觀主體的信心修復強度。
2、內需穩定，外需放緩，利潤率邊際略有回落。
1）營收維持韌性，主因內需有支撐。2023年10月工業企業營業收入當月同比+3.0%（前值+2.3%），當月環比-3.1%，略弱於季節性（-1.5%）。生產端在庫存低位和政策預期改善的背景下，顯示出較強的韌性，其中採礦業同比增速爲2.9%（前值1.5%）、制造業5.1%（前值5.0%）、電熱水1.5%（前值3.5%）；
2）利潤率高位小幅回落，主因價格修復放緩。10月利潤率7.2%（前值6.6%），維持高位，但略弱於季節性，主因營業成本率出現了回升，顯示前期降本提效疊加價格企穩是支撐利潤率的主要因素，本月價格端修復放緩制約利潤率的進一步修復；
3）傳統制造持續回暖，中遊設備略有回落。逆周期政策發力帶動上遊原材料、採礦業回暖，其中黑色冶煉、化纖制造、有色冶煉、黑色採礦、非金屬採礦修復幅度較大；同時，存量貸款利率調降政策持續顯效，帶來部分下遊消費行業利潤復蘇，其中造紙、印刷、紡織修復較爲明顯。中遊設備在前期高增、出口轉弱的背景下延續回落態勢。
3、2023年10月份產成品庫存累計同比爲2.0%（前值3.1%）。10月庫存出現階段性回落，原因何在？後續怎么看？
1）首先，環比動能角度，10月企業庫存的環比增速爲0.6%，略低於往年均值，說明企業10月確實存在一定的去庫壓力，也印證了8~9月的庫存回補更多體現了政策預期升溫下的階段性反彈，而非趨勢性反轉，符合我們前期“U型底”的判斷；
2）其次，內部結構來看，前期補庫動能較強的行業主要集中在原材料和高端裝備，本月的回落大概率由兩個因素組成，一方面原材料價格端的反彈階段性中斷，對於名義庫存回升帶來一定的阻力，另一方面，外需的回落給庫存位於高位的高端裝備帶來一定的去庫壓力。
3）總體而言，目前庫存周期仍處於“U型底”的左側，後續關注年底中央經濟工作會議的政策定調以及微觀主體的信心修復強度。
4、風險提示：經濟內生動能不及預期、微觀主體信心修復偏緩
正文
1. 盈利邊際回落，結構更加均衡
事件：10月工業企業利潤同比增速+2.7%（前值+11.9%），營業收入同比增速+3.0%（前值+2.3%），產成品存貨同比增速+2.0%（前值+3.1%）。
2023年10月工業企業經營效益數據顯示：營收維持穩定、利潤率高位回落、庫存反彈受阻。10月盈利雖有回落（11.9%→2.7%），但結構更趨於均衡，內需主導的傳統制造持續修復，外需驅動的高端裝備邊際放緩。後續隨着政策的持續落地，修復的趨勢不變，斜率取決於微觀主體的信心修復強度。
2. 營收維持韌性，主因內需有支撐
營收維持韌性，主因內需有支撐。2023年10月工業企業營業收入當月同比+3.0%（前值+2.3%），當月環比-3.1%，弱於季節性（-1.5%）。生產端在低庫存和政策預期改善的背景下，顯示出較強的韌性，其中採礦業同比增速爲2.9%（前值1.5%）、制造業5.1%（前值5.0%）、電熱水1.5%（前值3.5%）。上遊採掘業價格端延續反彈，有望帶動企業生產回暖。
10月利潤率7.2%（前值6.6%），維持高位，但略弱於季節性。10月營業成本率出現了反彈，顯示降本提效是支撐利潤率的主要因素，需求尚未對企業利潤形成明顯的拉動作用。往後看，物價底和政策底對利潤底的傳導正在實現，企業利潤磨底修復，反彈回穩還需要等到價格端和需求端發出明確信號。
3. 傳統制造持續回暖，中遊設備略有回落
結構角度，10月上下遊皆有亮點。逆周期政策發力帶動上遊原材料、採礦業回暖，其中黑色冶煉（-1.8%→37.0%）、化纖制造（-10.8%→2.3%）、有色冶煉（-15.7%→-3.7%）、黑色採礦（-18.5%→-13.5%）、非金屬採礦（-6.6%→-1.8%）修復幅度較大；同時，存量貸款利率調降政策持續顯效，帶來部分下遊消費行業利潤復蘇，其中造紙（-25.3%→-13.6%）、印刷（-7.4%→-1.9%）、紡織（-10.2%→-6.1%）修復較爲明顯。
中遊設備在前期高增、出口轉弱的背景下延續回落態勢，其中交運制造（24.7%→19.1%）、電氣機械（24.9%→20.8%），電子通信小幅回升（-18.6%→-18.2%）。
4. 庫存周期仍處在“U型底”
2023年10月份產成品庫存累計同比爲2.0%（前值3.1%）。10月庫存出現階段性回落，後續怎么看？
首先，環比動能角度，10月企業庫存的環比增速爲0.6%，略低於往年均值，說明企業10月確實存在一定的去庫壓力，也印證了8~9月的庫存回補更多體現了政策預期升溫下的階段性反彈，而非趨勢性反轉，符合我們前期“U型底”的判斷；
其次，內部結構來看，前期補庫動能較強的行業主要集中在原材料和高端裝備，本月的回落大概率由兩個因素組成，一方面原材料價格端的反彈階段性中斷，對於名義庫存回升帶來一定的阻力，另一方面，外需的回落給庫存位於高位的高端裝備帶來一定的去庫壓力。
總體而言，目前庫存周期仍處於“U型底”的左側，後續關注政策定調以及微觀主體的信心修復。
5. 風險提示
經濟內生動能不及預期、微觀主體信心修復偏緩
注：本文來自國泰君安發布的《【國君宏觀】庫存周期仍處在“U型底”——2023年10月利潤數據點評》；董琦資格證書編號爲S0880520110001。
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