興證策略：歲末年初，外資回流有望成爲市場的重要驅動
前言：今年外資一直是影響市場表現的重要變量。近期，我們看到隨着外部環境改善，外資流出壓力已在邊際緩解。這將爲市場帶來什么樣的變化？結構上，又將形成哪些機會？詳見報告。
一、歲末年初：外資驅動及結構特徵
1.1、隨着海外環境改善，資金流出新興市場的趨勢正在被扭轉
8月以來，美債利率、美元指數快速上行，導致資金系統性流出新興市場。我們看到，不僅僅是中國市場，全球資金在無差別流出新興市場，包括印度、韓國等市場同樣在遭遇外資流出。甚至此前外資大規模加倉的日本市場，也在8、9月遭到大規模減持。
而當前，隨着美債利率、美元指數回落，海外環境改善之下，外資無差別流出的情況已在逐漸被扭轉。11月以來，隨着美國PMI、非農和通脹等數據連續不及預期，美債利率、美元指數已大幅回落。截至當前，10年期美債收益率已回落至9月底水平，美元指數則已回到9月初水平。而隨着海外環境改善，我們已經看到此前外資無差別流出的情況已在逐漸被扭轉。
1.2、10月以來，外資對於國內經濟的悲觀預期也在持續修復
與此同時，近期外資對於中國經濟的悲觀預期也在持續修復，並已率先反映在A50指數期貨的表現上。11月7日，IMF宣布將今明兩年中國經濟增長預期分別上調至5.4%和4.6%，較10月預測值均上調了0.4個百分點。此前，摩根大通、瑞銀集團、德意志銀行等多家金融機構也都上調了今年中國經濟增長預測。參考花旗中國經濟意外指數，當前該指數已回升至正區間，指向近期中國經濟表現已开始好於海外預期。
而隨着外資對於國內的悲觀預期持續修復，我們也觀察到，國慶假期結束以來，非國內交易時段對A50指數期貨表現的拖累顯著收斂，近期更已轉向正向貢獻且幅度持續加深。
1.3、歲末年初，外資回流有望成爲市場的重要驅動
隨着外部環境改善，以及海外對國內經濟悲觀的修復，近期人民幣顯著升值，外資流出壓力也已在邊際緩解。外資方面，相較於8-10月陸股通北上資金累計流出1700億以上，11月以來流出節奏已顯著放緩。與此同時，本周人民幣匯率進一步升值，期間美元兌人民幣匯率更一度跌破7.14，創7月底以來新低，帶動人民幣資產吸引力繼續提升。並且，參考歷史經驗，匯率壓力緩解後，外資大多迎來明顯的流入。
往後看，考慮到歲末年初也是外資機構rebalance portfolio、集中加倉A股的傳統時間窗口，外資回流有望成爲市場的重要驅動。回顧2017年-2022年，北上資金流入具有明顯的“开門紅”效應，歷年外資大多會在1-2月以及12月大幅加倉A股，佔全年淨流入規模的比重的中位數爲45.3%。
1.4、歲末年初外資驅動+政策預期下，價值成長龍頭有望迎來修復
外資流出壓力緩解的同時，近期國內各項政策寬松措施繼續加速落地、加碼。11月20日，中央金融委員會會議召开並要求“在保持貨幣政策穩健性的基礎上，加大對重大战略、重點領域和薄弱環節的支持力度”。往後看，我們傾向於認爲，年底隨着各種重要會議陸續召开，後續包括降准降息、一攬子化債、城中村改造、地產放松等進一步的政策寬松舉措有望繼續落地，並對市場形成支撐。
此外，近期我們也觀察到國內資金面迎來改善，對市場形成正反饋。9月初开始，隨着融資保證金比例下調，兩融資金持續流入。尤其是10月底以來，隨着市場情緒回暖，兩融資金流入進一步提速，截至11月23日，兩融余額升至近1.68萬億，已較8月底時增加近1200億。並且，近期隨着市場底部修復，基金發行邊際回暖的同時，贖回壓力也有所減弱。
因此，我們傾向於認爲，隨着外部環境改善、匯率壓力緩解、外資逐步回暖，以及國內政策持續發力、資金面改善帶動正反饋等利好不斷釋放，歲末年初市場仍有進一步向上修復的空間與動能。
結構上，重點關注價值成長龍頭以及港股恆生科技等優質資產，在外資回暖、國內資金面改善共振驅動，疊加年底重要會議政策預期的催化下，有望帶動市場整體迎來一波修復。
二、價值成長外，關注118框架下的景氣方向
當前經濟呈現底部企穩跡象，高景氣行業佔比仍處於底部但已逐步回升，因此建議聚焦景氣线索，沿兩大主线布局：
一是高景氣行業佔比已在逐步提升，關注“118中觀景氣框架”中景氣度較高、邊際提升明顯的行業。一方面，關注基本面改善的周期（建材、公路鐵路、工程機械等）、消費（紡織服裝、休闲食品、文娛輕工）等價值板塊的修復機會；另一方面，繼續把握高景氣成長方向，包括半導體（設計、制造、存儲）、PCB、基站、衛星通信、智能電網等。
二是布局順周期，關注庫存周期領先的細分行業，主要包括消費板塊，即家用電器（廚電、白電）、輕工制造（家居用品）、農林牧漁（農產品加工）等；TMT板塊（半導體、光學光電子、其他電子Ⅱ）以及化學纖維等。此外，裝修建材、影視院线等板塊也存在庫存周期的提前切換。
2.1、關注“118中觀景氣框架”中景氣高位、邊際改善的行業
隨着政策呵護加速落地、基本面企穩回升， 118個行業中高景氣行業佔比也在增加。從最新全市場景氣指數來看，盡管在前期連續四個月回升後，近期略有回落。但整體向好的趨勢並未改變。從各類風格景氣指數來看，10月除了消費景氣環比提升，其他風格邊際回落。
建議關注景氣度處於高位、且邊際提升的細分方向。一方面，關注基本面改善的周期（建材、公路鐵路、工程機械等）、消費（紡織服裝、休闲食品、文娛輕工）等價值板塊的修復機會；另一方面，繼續把握高景氣成長方向，包括半導體（設計、制造、存儲）、PCB、基站、衛星通信、智能電網等。
2.2、布局順周期：關注庫存周期領先的細分行業
我們對2006年以來四輪庫存周期中主動去庫末期、被動去庫階段、主動補庫前期的市場表現進行復盤，並從中挖掘可參考的线索。
目前來看，本輪全A庫存周期切換已經啓動，各行業間切換進度存在明顯分化。結合前述復盤規律，我們認爲可以優先關注庫存周期領先且資本开支同比處在低位的行業，並按照以下條件進行篩選：1）庫存周期處在主動補庫階段或被動去庫晚期；2）2008年以來的累計庫存同比分位數處在40%及以下；3）資本开支同比分位數低於40%且近四個季度呈下降趨勢；4）剔除存貨佔流通資產比例過低的行業。
篩選出的行業以出口鏈相關方向居多，主要包括消費板塊，即家用電器（廚電、白電）、輕工制造（家居用品）、農林牧漁（農產品加工）等；TMT板塊（半導體、光學光電子、其他電子Ⅱ）以及化學纖維等。此外，裝修建材、影視院线等板塊也存在庫存周期的提前切換。
從中期來看，隨着年底全A進入被動去庫階段，明年迎來主動補庫，參考歷史表現，消費和周期板塊的投資機會值得關注。
風險提示
關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。
注：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院2023年11月26日已公开發的《歲末年初：外資驅動及結構特徵——A股策略展望》，報告分析師 ：張啓堯S0190521080005、胡思雨S0190521110003、張勳S0190520070004、吳峰S0190510120002、楊震宇S0190520120002
標題：興證策略：歲末年初，外資回流有望成爲市場的重要驅動
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