如何看待M1與貨幣空轉？
摘 要
M1走低可能有哪些原因？
1、宏觀經濟承壓或者尚處於恢復階段；2、貨幣政策向實體傳導不暢；3、財政政策力度不足，向實體轉移不夠；4、企業所獲得資金支持不足，企業流動性狀況有所惡化，支付能力下降；5、金融機構提供了更加豐富的存款產品，部分企業加強存款資金的管理，持有的活期存款相應減少；6、市場主體配置偏向於低流動性資產；7、企業持有活期存款的機會成本較高；8、企業开工、投資、生產意愿或能力不足；9、房地產市場不活躍，交易性貨幣需求下降；10、資本市場不活躍；11、地方政府債務壓力高企。
如何看待M2和M1的剪刀差問題？
貨幣傳導不暢。貨幣傳導不暢的原因是什么？關鍵不在於貨幣不夠寬松，而在於實體的資產負債表沒有得到修復，這需要貨幣以外的政策支持。
M1後續會如何？
增發國債、一攬子化債、後續如果還有進一步增量地產政策落地，我們預計有改善的可能。
如何看待貨幣空轉？
認知偏差導致觀點差異，我們大概率不會簡單重復歐美日版本的QE或者MMT，更可能是中國特色高質量的宏觀調控框架。
如何看待這一問題的市場影響？
歷史上更高層面關注貨幣空轉，主要有2019年2月下旬，以及2020年5月。在高層提及貨幣空轉問題後，央行也會做出相關表態甚至行動。觀察歷史，如果沒有進一步宏觀基本面或者其他因素的改變，則流動性確實容易承壓，債市也相應有一定調整壓力。
11月22日，全國人大掛網《對金融工作情況報告的意見和建議》，其中涉及“近期，我國M2增幅高，M1增幅低，兩者不相匹配，原因之一在於貨幣資金在銀行間空轉，或在銀行與大企業之間輪流轉，面向中小企業的信貸資金渠道不暢”的表述。
10月金融數據顯示M1繼續下行、創下階段新低，如何看待M1？如何看待M2和M1的剪刀差問題？本周資金面又有收斂壓力，短端利率明顯上行，如何看待“貨幣空轉”問題的市場影響？
1. 什么是M1？
目前，貨幣供應量層次劃分口徑是：M0：流通中現金；M1：M0+單位活期存款；M2：M1+准貨幣（單位定期存款+個人存款+其它存款）。
2. 如何看待M1？
首先M1走低可以排除M0和非銀存款的影響。
M0從屬於M1，近期M0同比增速總體維持在10%左右，不能解釋M1同比爲何持續走低至1.9%。
非銀存款不屬於M1，近期其增速亦走低，說明M1走低也不是因爲企業活期存款流向資管產品進入金融市場、轉化爲非銀存款形式。
結合主要商業銀行報表分析，可知：一方面需求驅動仍不足，居民消費意愿仍然較爲低迷，收益率相對較高的信用卡貸款和個人住房貸款增長放緩。另一方面，企業資金活化不足，企業結算資金等低成本的對公活期存款增長受限，疊加資本市場擾動下居民投資向定期儲蓄轉化，儲蓄存款的財富屬性加強，存款活期佔比下降，負債和存款成本率維持剛性。
M1走低，央行是否關注？
在貨幣供應量方面，央行最關注的指標是M2而不是M1。M1可以關注，但不是影響貨幣政策調整的關鍵性指標，因爲M1與央行貨幣政策最終目標之間的關系並不穩定。
“從經濟變量之間的關系來看，廣義貨幣供應量與經濟增長和物價的關系更爲密切，這也是爲什么央行選擇M2作爲信貸指標。M1是觀測性的指標，也可以分析其變動的原因，但M1和經濟增長和物價的關系沒有那么穩定，這也是全球各個中央銀行都沒有把M1作爲貨幣政策中介目標的重要原因，分析M1的同時，不代表貨幣政策要爲此做出什么樣的調整，重點是觀察廣義貨幣供應量M2和社會融資規模。”
——2019年1月份金融統計數據解讀吹風會
對於M2，2018年以前，每年的政府工作報告中會涉及廣義貨幣M2增速目標的表述。比如2017年提到，“貨幣政策要保持穩健中性。今年廣義貨幣M2和社會融資規模余額預期增長均爲12%左右”。
2018年，考慮到M2的可測性有所下降，政府工作報告不再明確設定M2增速目標。2018年表述爲“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長”。
時任央行領導周小川和易綱對此解釋到，M2指標口徑在不斷變化，不是一個非常精確的衡量貨幣政策松緊的工具，世界上絕大多數國家都淡化了把M2作爲一個指標，或作爲一個預測目標的做法。
隨後在貨幣政策執行報告中，央行進一步提示，更關注價格型指標而非數量型指標。
“隨着市場深化和金融創新發展，影響貨幣供給的因素愈加復雜，M2的可測性、可控性以及與實體經濟的相關性都在下降。修訂M2統計口徑亦難以從根本上解決數量型指標有效性下降這一問題。爲體現高質量發展要求，宜順應經濟金融發展規律，轉變調控方式，逐步淡化數量型指標，更多關注利率等價格型指標。”
——2018年一季度貨幣政策執行報告
此後貨幣政策對於M2的要求是與名義增長“基本匹配”。所謂的“基本匹配”是年份維度的中長期概念，且“基本匹配”不意味着M2增速與名義增長保持完全一致。M2與名義增速的相對關系，體現的是貨幣政策逆周期調節的力度。所參照的名義增速水平，應當是反映潛在產出的名義經濟增速。
“保持M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配是完善我國現代貨幣政策框架的一個重要內容。我想告訴大家的是，基本匹配並不意味着完全相等，也就是說，M2和社會融資規模增速可以根據經濟形勢和宏觀經濟治理的需要，略高或者略低於名義經濟增速，以此體現中長期內貨幣政策的逆周期調節。同時在經濟運行的非正常時期，比如說遭遇到類似當前重大疫情嚴重衝擊的時候，經濟增速可能會大大偏離潛在的產出水平，這時貨幣政策就要參照反映潛在產出的名義經濟增速來把握。”
——陳雨露在2020年金融統計數據舉行發布會上答記者問
“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，有利於搞好跨周期政策設計，在長期穩住貨幣總量；有利於根據宏觀經濟形勢變化，使 M2 和社會融資規模增速向反映潛在產出的名義經濟增速靠攏，爲實施宏觀政策提供更加科學合理的“錨”；有利於引導市場形成理性、穩定的預期；內嵌了穩定宏觀槓杆率的機制，有利於實現穩增長和防風險長期均衡。”
——2021年一季度貨幣政策執行報告
回到M1，央行認爲M1主要反映了企業生產經營的活躍度和經濟形勢變化，與企業資金管理以及市場流動性也有關系。
此外，過去春節等假期的現金走款可能導致M1出現階段性變化，但伴隨线上支付的普及，這樣的季節性影響可能在減少。
結合歷史上央行對M1解釋（表1），我們基本可以概括如下原因可能導致M1走低：
1、宏觀經濟承壓或者尚處於恢復階段；
2、貨幣政策向實體傳導不暢；
3、財政政策力度不足，向實體轉移不夠；
4、企業所獲得資金支持不足，企業流動性狀況有所惡化，支付能力下降；
5、金融機構提供了更加豐富的存款產品，部分企業加強存款資金的管理，持有的活期存款相應減少；
6、市場主體配置偏向於低流動性資產；
7、企業持有活期存款的機會成本較高；
8、企業开工、投資、生產意愿或能力不足；
9、房地產市場不活躍，交易性貨幣需求下降；
10、資本市場不活躍；
11、地方政府債務壓力高企。
對於M2-M1增速剪刀差問題，央行曾經歷史上多次談及：
比如2005年8月，2005Q2貨政報告專欄1明確指出，對於狹義貨幣M1增速低於廣義貨幣M2增速的現象，要客觀分析，正確認識。
M1 增幅的下降並不意味着企業支付能力的下降，企業活期與定期存款合計規模保持合理增長，即表明企業總體支付能力正常。由於M1包含活期存款但不包含定期存款、定期存款被計入M2，當企業因一些市場因素而更偏好於定期，表現爲定期存款增速明顯高於活期存款，結果就是M2增速快於M1，M2-M1增速剪刀差拉大。
其言下之意，雖然M2-M1剪刀差拉大，但需要認識到，企業支付能力並沒有下降，只是流動性管理上出現了一些結構性變化，貨幣信貸環境總體仍符合政策目標。
2016年，央行多次提及M2-M1剪刀差問題，認爲增速差反映的主要是貨幣在各部門分布以及活性方面的變化，不能對此過度解讀。央行並沒有提及剪刀差本身的變化會直接引發貨幣政策調整。
2016年7月16日，媒體報道央行調統司司長盛松成講話時，涉及M1和M2的增速差距不斷擴大的問題，並提及“流動性陷阱”一詞，認爲M1反常高增的原因恰恰是經濟下行壓力較大，貨幣供給增加但企業持幣待投資，且大量的錢以活期存款的形式存在。
但隨後央行於8月15日再度回應上述問題，措辭態度有所不同。對於M1高增，央行認爲除一些客觀因素變化外，也不排除基數效應。對於M1與M2增速“剪刀差”，央行認爲其主要反映貨幣在各部門分布以及活性方面的變化，這與“流動性陷阱”的理論假說之間相距甚遠，並沒有什么必然聯系，不能作爲衡量是否進入“流動性陷阱”的指標。
2016年9月1日，易綱在G20中國央行新聞吹風會上，針對記者關於如何看待M1和M2增速差的問題，其回應是貨幣政策以結果爲導向，考慮多方均衡，當前經濟增長仍處於合理區間，下一步將繼續保持流動性的合理充裕，爲供給側結構性改革創造一個適度的、良好的貨幣金融環境。
對比當前各方面所關注的M1和M2剪刀差問題，顯然更近似於2005，不同於2016，但是問題的復雜性可能遠勝於2005年。
3. 再提貨幣空轉，市場是否會受影響？
今年已經是第二次關注貨幣空轉問題了。
第一次是8月四部委會議。
最近全國人大再度關注，說明對於這一問題，存在較高層級較爲廣泛的認知群體和意識基礎。
我們再度梳理歷史上高層關注貨幣空轉問題的情況，主要有2019年2月下旬，以及2020年5月。在高層提及貨幣空轉問題後，央行也會做出相關回應或表態。
觀察歷史，在高層關注貨幣空轉的背景下，如果沒有進一步宏觀基本面或者其他因素的改變，則流動性確實容易承壓，債市也相應有一定調整壓力。
具體來看：
2019年2月下旬之後
2月15日，央行發布1月金融數據顯示社融觸底反彈。數據發布後，鄒瀾在數據解讀吹風會上關於記者提問“說票據增加有一部分是有套利的”的回答時說，“個別的現象難免是有的，我們也在密切關注。總體來說，我們覺得增長是跟剛才說的幾個（非空轉套利）因素有關”。
2月20日，李克強總理在國常會上指出，“降准信號發出後，社會融資總規模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發現，其中主要是票據融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利’和資金‘空轉’等行爲，而且可能會帶來新的潛在風險”。
3月5日，政府工作報告再次提及“不能讓資金空轉或脫實向虛”。
伴隨政策對貨幣空轉套利的關注，2月中下旬後OMO投放基本維持在較低水平；3月合計有4325億元MLF到期，但央行並沒有進行續作。從結果來看，資金利率整體階段性趨緊。
債市角度，1月金融數據表明寬信用得到確認，奠定了利率階段性見底的基礎。2月中下旬資金利率不再明顯寬松，而是維持緊平衡，是推升利率調整的重要原因。
2020年5月之後
進入二季度，疫情出現拐點、政策形成合力、市場信心恢復，構成了央行啓動貨幣政策正常化的前提。4月初雖然央行仍有降准等寬松行動，但是4月1日起，央行开始暫停逆回購，直到5月26日才再度重啓逆回購投放；4、5兩月MLF也縮量續作。
5月中旬之後，資金利率逐步上行。政策开始關注資金套利問題。
5月22日，政府工作報告中明確指出“加強監管，防止資金套利，打擊惡意逃廢債”。
6月2日，央行新聞發布會對此進行回應，“要求金融機構在這個過程中要防範道德風險和金融風險，比如說資金的空轉，現在利率比較低，要防止出現資金的套利”。
6月8日，央行爲月中MLF續作做預告，但6月15日續作MLF時回收流動性5400億元，疊加特別國債开始發行，資金面進一步收緊。
6月上半月，市場沉浸在特別國債供給衝擊的擔憂情緒中，基本跟隨資金面波動；央行選擇“收長放短”，並未對資金面提供有效支持。資金利率明顯收斂。
6月19日，央行連續大額逆回購投放緩解資金面壓力，資金利率稍有回落。但後續又停止投放，且7月6日以後政府債發行再度放量，資金面繼續轉緊。
債市角度，2020年利率拐點信號是4月全國全面走出疫情和確定兩會召开時間，但央行啓動正常化以及資金面逐步趨緊是進一步推升債市利率的重要因素。
央行之外，特別是更高層面關注貨幣空轉，確實會帶來債券市場較爲復雜的變化，這一點還是需要反復提醒市場。
4. 小結
M1走低可能有哪些原因？
1、宏觀經濟承壓或者尚處於恢復階段；2、貨幣政策向實體傳導不暢；3、財政政策力度不足，向實體轉移不夠；4、企業所獲得資金支持不足，企業流動性狀況有所惡化，支付能力下降；5、金融機構提供了更加豐富的存款產品，部分企業加強存款資金的管理，持有的活期存款相應減少；6、市場主體配置偏向於低流動性資產；7、企業持有活期存款的機會成本較高；8、企業开工、投資、生產意愿或能力不足；9、房地產市場不活躍，交易性貨幣需求下降；10、資本市場不活躍；11、地方政府債務壓力高企。
如何看待M2和M1的剪刀差問題？
貨幣傳導不暢。貨幣傳導不暢的原因是什么？關鍵不在於貨幣不夠寬松，而在於實體的資產負債表沒有得到修復，這需要貨幣以外的政策支持。
M1後續會如何？
增發國債、一攬子化債、後續如果還有進一步增量地產政策落地，我們預計有改善的可能。
如何看待貨幣空轉？
認知偏差導致觀點差異，我們大概率不會簡單重復歐美日版本的QE或者MMT，更可能是中國特色高質量的宏觀調控框架。
如何看待這一問題的市場影響？
歷史上更高層面關注貨幣空轉，主要有2019年2月下旬，以及2020年5月。在高層提及貨幣空轉問題後，央行也會做出相關表態甚至行動。觀察歷史，如果沒有進一步宏觀基本面或者其他因素的改變，則流動性確實容易承壓，債市也相應有一定調整壓力。
風 險 提 示
宏觀經濟形勢不確定性，貨幣政策不確定性，市場走勢不確定性
注：本文爲天風證券2023年11月26日研究報告：《如何看待M1與貨幣空轉？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001
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