房地產止跌回穩：現狀、基礎與再思考

核心觀點

本文詳細梳理了截至2024年9月本輪房地產各項相關指標的調整程度，進而從房地產止跌回穩傳導鏈條、房地產長期潛在需求測算、居民購房能力與成本變化測算三個角度，綜合判斷中國房地產是否具備了止跌回穩的客觀基礎，並指出當前制約房地產止跌的主要堵點。

一、中國房地產調整的現狀。2021年以來中國房地產市場經歷劇烈調整，截至一攬子政策出台前的2024年9月：1、住宅年化銷售面積較2021年減半至7.7億平方米，回到2009年之前水平。2、70個大中城市二手住宅價格下跌15%、部分大城市局部出現30%甚至更大跌幅，新房和一线城市價格相對堅挺。3、房地產开發投資較2021年下降約三成至年化10.1萬億人民幣，回到略低於2016年的水平，其中土地購置費的佔比擡升，土地市場“量跌價漲”，反映出地方出讓地塊質量提升。4、住宅已在絕對意義上處於去庫存狀態，但廣義庫存去化周期持續拉長，房地產銷售疲軟引致庫存壓力累積。

二、房地產止跌回穩的基礎。1、房地產止跌回穩的起點是房地產銷售增速企穩回升，通過量的回升帶動房價和投資的企穩，大約存在4個月的領先滯後關系。2024年6月以來住宅銷售面積同比跌幅收窄，將帶動10月以後房價和房地產投資的同比跌幅收窄。2、理論測算中國房地產的潛在需求空間，可分爲三個部分：城鎮人口增加帶來增量需求；人均居住面積增加帶動的改善性需求；存量房屋房齡變老帶來的折舊需求。我們測算顯示，房地產銷售已經連續三年低於潛在需求水平。3、房地產止跌回穩具有客觀基礎。從購房能力來看，經過三年減少購房，城鎮居民的儲蓄得以積累，此前購买力透支的狀況已明顯緩解；從購房成本來看，房價跌約15%、首付比例平均降約10-30%、貸款利率較2021年末下降2.23個百分點，購房的近期與遠期成本均有明顯降低。4、當前中國房地產止跌回穩的主要堵點在於，居民對房價和對收入的走向預期發生變化。本次房價調整的時長和深度超過以往，改變了居民對於中國房地產大周期的預期。房價可能進一步下跌的考量，導致購房能力無法轉化爲購房意愿。從房價收入比來看，居民購房需以穩定的收入預期爲前提，否則也會導致購房需求延遲。

三、房地產止跌回穩再思考。1、當前房地產調整有沒有到位？從國際經驗來看，2000年以來不少國家都曾出現大於20%的房價調整，中國大陸目前的平均降幅仍屬溫和。若能採取有效措施扭轉預期，有利於促進居民重新“入場”，更好支撐房地產市場止跌回穩。2、如何實現房地產止跌回穩？10月以來，新房和二手房銷售面積都出現了更爲明顯好轉，要穩固房地產銷售向好勢頭，將已經存在的購房能力轉化爲購房意愿，還需要進一步夯實穩經濟、穩就業、從而穩預期的基礎，同時打通“保障房收儲”政策的堵點。3、如何平衡嚴控增量與地方財政收入？需要看到，“土地財政”模式不可持續，开發地方財政新主體來源是大勢所趨；短期內通過激活房地產銷售，可在市場力量的作用下使地方政府土地出讓自然回溫。

風險提示：穩增長政策落地效果不及預期，地方財政平衡壓力不減，地產商債務違約等。

正文

2024年9月26日中央政治局會議研究部署經濟工作，其中一大看點是明確要求“促進房地產市場止跌回穩”。此後，住建部、財政部、自然資源部、央行、金融監管總局等中央五部門聯合，進一步明確了促進房地產市場止跌回穩的組合拳，概括爲“四個取消、四個降低、兩個增加”。

本文詳細梳理了截至2024年9月本輪房地產銷售、價格、投資、庫存各項相關指標的調整程度，進而從房地產止跌回穩傳導鏈條、中國房地產長期潛在需求測算、當前居民購房能力與成本變化測算三個角度，綜合判斷中國房地產是否具備了止跌回穩的客觀基礎，並指出當前制約房地產止跌的主要堵點。基於以上研究，回答目前市場尚未辨明的三個問題：當前房地產調整是否已經到位？房地產止跌回穩的核心抓手是什么？如何平衡房地產嚴控增量與地方財政收入之間的關系？

我們認爲，從國際經驗來看，目前還很難得出中國房價行將止跌的判斷，若不能採取有效措施扭轉預期，則居民購房行爲可能一再延後。今年10月以來，新房和二手房銷售面積都出現了更明顯的好轉，要穩固房地產銷售向好勢頭，將已經存在的購房能力轉化爲購房意愿，還需要進一步夯實穩經濟、穩就業、從而穩預期的基礎，同時打通“保障房收儲”政策的堵點。需要看到，“土地財政”模式不可持續，开發地方財政新主體來源是大勢所趨；而短期內通過激活房地產銷售，可在市場力量的作用下使地方政府土地出讓自然回溫。

1 中國房地產調整的現狀

我們以2024年1-9月的累計同比增速，推測若四季度房地產市場沒有明顯改善的情況下，各項指標2024年全年將達到的水平，以觀測本輪房地產市場調整的程度。

1、銷售：住宅銷售減半，現房偏好增加

1998年7月國務院發布《關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，宣布從同年下半年开始全面停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化，首次提出建立和完善以經濟適用住房爲主的多層次城鎮住房供應體系。自此打开商品房從無到有的發展大門。到2021年，我國商品住宅年度銷售面積達到15.7億平方米，此後在“三條紅线”約束下，逐年回落，預計2024年降至7.7億平方米，降幅過半。

我國房地產銷售以期房爲主導，2005-2010年，期房銷售佔比從57.4%上升到76.7%；2017年开始進一步上行，到2020-2021年期房銷售佔比已近90%。2022年以來，市場轉冷情況下購房者對現房偏好增加。2024年前9個月期房銷售佔比降至72.2%，從現房與期房平均銷售價格的差距拉大來看（圖表6，前9個月現房與期房價格分別爲8384和10921元/平方米），現房銷售佔比提高在一定程度上可能與此前期房滯銷變爲現房後降價有關。

2、價格：新房和一线城市相對堅挺

以國家統計局發布的70個大中城市商品房價格指數觀察，目前房價調整呈現兩個特點：一方面，新房價格較爲堅挺。截至2024年9月，二手房價格相比2021年高點回調15.4%，新房價格回調9%。且在2016年以來房價上漲過程中，二手房累計漲幅也小於新房。另一方面，一线城市房價堅挺。一則，一线城市房價跌幅較小，新房和二手房從高點調整幅度分別爲4.9%和12.2%；而三线城市新房和二手房分別調整11.6%和16.4%；二則，一线城市新房和二手房價格差距較小，2011年以來漲幅基本相同，側面體現出一线城市住房的稀缺性，不過在本輪房價回調中新房價格更堅挺；三則，一线城市2015年房價先行开啓上漲（二三线城市從2016年开啓），2023年房價才滯後下跌（二三线城市則始於2021年）。

與歷史水平比較，截至2024年9月，新房銷售價格大約回到2019年6-7月水平，其中不同層級城市分化明顯，一线城市新房價格大約回到2021年5月，二线城市大約回到2020年3月，三线城市大約回到2019年4月。二手房銷售價格大約回到2017年6-7月水平，其中，一线城市二手房價格回到2020年4月水平，表現明顯堅挺；二线和三线城市二手房價格大約回到2017年12月水平，回吐了2015年以來上漲周期中的大部分漲幅。

以中原領先指數觀測北、上、廣、深和天津、成都六大城市，可見其二手房價格分別較最高點回調了29%、29%、39%、29%和45%、14%，四個一线城市的回調幅度均明顯高於國家統計局發布的房價指數。與歷史水平比較，天津大約回到2015年6月，上海回到2016年3月，北京回到2016年8月，深圳回到2017年2月，廣州回到2017年4月，成都回到2018年3月，相比於國家統計局一线城市二手房價格指數的調整程度也明顯更深。

中原領先指數（簡稱CLI），是以中原實際成交數據和監測數據爲基礎，採用“改進重復交易法”，遵循同質可比的原則觀測樣本樓盤前後期成交價格的變化，以計算價格走勢。可作爲國家統計局70大中城市房屋銷售價格指數——這一更全面統計的補充，說明局部房價的調整幅度可能比標准統計意義上更大。

3、投資：高位回落三成，土地成本攀升

按照今年前9個月房地產开發投資額累計同比增速推算，2024年房地產开發完成投資額約在10.1萬億，相比2021年高點的14.7萬億下降約32%，回到了略低於2016年的水平。

房地產投資按照用途包括住宅、商業營業用房、辦公樓和其他。2024年住宅开發投資約佔76%，處於歷史最高水平，2016年其佔比低點爲67%，主要在於2009-2016年商業和辦公地產开發快速發展，此後其佔比則不斷回落。2024年住宅开發投資完成額預計約在7.6萬億，比2021年高點的11.1萬億也下降約32%。房地產开發投資完成額中包含了愈發不容忽視的土地購置費。2024年這部分約爲3.6萬億，約佔房地產投資額的36%。該比例在歷史上沒有這么高，2002-2017年穩定在19%左右平台上，可見房地產开發（及房價）中的土地成本近年來顯著上升。

事實上，2019年住宅成交土地規劃建築面積在19.9億平方米見頂後，到2024年預計降幅達到66.8%；但同期住宅成交土地樓面均價從2686元/平方米進一步攀升到3704元/平方米，漲幅達到37.9%。土地市場呈現“量跌價漲”，反映出地方出讓地塊質量的提升，在一定程度上幫助支持了地方政府土地出讓收入。但要促進房地產銷售、房地產投資止跌回穩，可能也要求土地市場上的“以價換量”。

本輪房地產投資下滑伴隨房地產开發資金來源更快的收緊。2021年房地產开發本年資金來源穩定在本年完成投資額的1.36倍，此後快速下降，預計2024年僅爲1.03倍。其絕對金額比2021年高點下降48.2%，至10.4萬億，其中，源於居民購房的定金及預收款和個人按揭貸款下滑分別貢獻了21.5和9.1個百分點，房企自身解決的自籌資金和國內貸款下滑分別貢獻了13.2和4個百分點。也就是說，銷售下滑是房企投資減少的更主要原因。

值得一提的是，房屋竣工面積指標或存在系統性低估。1999年以來累計住宅銷售面積與累計住宅竣工面積存在巨大裂口，到2024年裂口達到79.9萬億平方米，而這一理論上的竣工未售出住宅庫存，與4萬億平方米的“商品房待售面積:住宅”完全不可比。這主要是房地產开發商通過統計報表報送竣工面積的及時性和准確性相對較差，往往是年底統一報送一批且不完整。我們採用三種方法估算實際房屋竣工面積：

用施工面積推算，房屋竣工面積=當年房屋新开工面積-當年房屋施工面積增加值，據此計算，今年前9個月預示的2024年房屋竣工面積約爲12.9萬億平方米。

用新开工面積推算，從房地產开發流程來講，一般情況下，开發商從動工到拿到預售許可證大約需要一年左右，拿到預售許可證到工程主體封頂大約需要6個月左右，主體封頂之後至交房需要一年到一年半左右時間，而竣工到交房需要3-6個月。也就是說，從房屋新开工到房屋竣工的時滯正常情況下應在2年半左右。我們採用2年前和3年前的房屋新开工面積計算均值，推測房屋竣工面積，據此計算，今年前9個月預示的2024年房屋竣工面積約爲11.7萬億平方米。這一計算的主要缺點在於沒有考慮停工爛尾項目，因而在不同年份存在不同程度的高估。

用銷售面積推算，按照上述开發流程，期房銷售到竣工大約需要1年半左右時間，現房銷售則體現在當年竣工中。我們採用，房屋竣工面積=2年前和1年前的期房銷售面積均值+當期現房銷售面積+商品房待售面積增加值，由此計算，今年前9個月預示的2024年房屋竣工面積約爲11.6萬億平方米。

上述三種算法得到2024年竣工面積均在12萬億平方米附近，顯著高於國家統計局所公布的住宅竣工面積（約爲5.5萬億平方米）。而三種方法推算的竣工面積在2024年得到收斂，說明這一時期“保交樓”工作取得明顯進展，在近3年來新开工和銷售面積顯著下降的情況下，住房施工仍能保持一定強度。但從建築施工流程來看，房屋新开工面積下滑始於2020年、並在2022年加速，“保交樓”工作對房地產投資的拉動到今年底就可能進入衰減階段。

4、庫存：絕對意義去庫vs相對意義累庫

從房地產投資的實際面積指標來看，本輪全國住宅开發在2019年就已見頂，當年住宅成交土地規劃建築面積達到19.9萬億平方米，房屋新开工面積達到16.7萬億平方米。不過，住宅銷售和施工面積到2021年才見頂，存量項目的施工支持房地產投資繼續增長。如果保持前9個月增長情況，則2024年住宅成交土地規劃建築面積和房屋新开工面積預計分別爲6.6萬億平方米和5.4萬億平方米，均低於7.7萬億平方米的住宅銷售面積，已在絕對意義上處於“去庫存”狀態。

採用1999年以來累計的住宅新开工面積和住宅銷售面積計算“开工未售出”的住宅庫存，其兩次峰值分別在2014年和2020年達到28.8萬億平方米和27.6萬億平方米，對應去化周期分別約爲2年9個月和1年10個月。2015年中央經濟工作會議提出“三去一降一補”，房地產去庫存拉开帷幕。但2022年以來庫存變化形勢不同於以往，表現爲絕對庫存規模的減少和庫存去化周期的拉長，也就是房地產銷售更大幅度的縮減帶來去庫存壓力。前9個月形勢預示的2024年廣義庫存去化周期在2年6個月。因此，本輪去庫存須更多從銷售端着手。

需要指出的是，本文的分析聚焦於住宅地產，前述除房地產开發資金來源、土地購置費等數據無法獲取住宅分項外，其余各項指標均是對住宅口徑的觀測和分析。但當前中國非住宅地產的庫存問題或更爲嚴峻，截至2024年10月，商品房待售面積（即已竣工未售出的狹義房地產庫存）共約7.3億平，其中住宅庫存3.8億平，僅爲總庫存的一半；還有商業營業用房庫存1.4億平、辦公樓庫存0.5億平、其他庫存1.6億平。

2 房地產止跌回穩的基礎

1、歷史上的房地產止跌回穩

邏輯上，房地產止跌回穩的起點應該是房地產銷售增速企穩回升，通過量的回升帶動價的企穩，同時傳到至房地產投資端。這一鏈條在歷史數據中可以得到驗證：

1）2005年以來，商品住宅銷售面積增速大約領先70大中城市新房銷售價格增速4個月。房地產止跌企穩最先反映在居民購房意愿提升上，然後房企和賣方才有提價能力。2024年6月以來，商品住宅銷售面積同比跌幅收窄，有望帶動10月以後房價同比跌幅收窄。事實上，今年10月70大中城市二手房價格同比跌幅已現收窄，新房價格同比跌幅盡管仍有小幅下降，但一线城市新房價格也已呈降幅收窄。

2）歷史上，住宅新开工面積增速與70大中城市新房價格增速保持了較高的同步性，也就是說开發商的开工反應與調價行爲基本同步。不過，2024年以來，房屋新开工面積同比增速相比2023和2022年兩年平均增速呈現出降幅收窄，但新房銷售價格跌幅進一步擴大。近年來所拿地塊需要加緊开工。據克爾瑞對22城拿地情況的統計，2021年集中供地以來，2021到2023年城投公司參與拿地數量佔比達到46%；但城投公司拿地項目开工率僅爲25.23%，低於總體开工率24個百分點。而根據土地管理法的規定，开發商在取得《國有土地使用證》後，必須在兩年內开始建設，如果超過這一期限未動工，那么地方政府有權無償收回土地使用權‌。但由於本次房地產市場調整持續時間較長，市場對房地產周期的預期生變，新房價格跌勢未見改觀。

3）歷史上，房地產开發投資增速與房屋施工面積增速保持較高的同步性。因爲房地產投資本就與房屋施工規模掛鉤，另一部分是土地購置費。2010年、2014年、2018-19年土地購置費高速增長，對當期的房地產投資起到支持作用。但土地購置費不計入GDP核算，因此房地產施工更能集中體現房地產行業對經濟增長的拉動作用。房屋新开工面積與房地產投資和施工面積增速總體上也是同步的，但新开工面積增速波動幅度更大，相對來說更加靈敏，比如2024年新开工面積降幅收窄，同期房地產投資增速也實現了止跌。

4）近年來房地產投資單位建築面積所包含的土地成本已超過建築施工成本。我們採用土地購置費/成交土地規劃建築面積，計算單位建築面積土地購置成本；採用（本年完成投資額-土地購置費）/房屋施工面積，計算單位施工面積投資額。通過對比土地成本與建築施工成本觀察房地產投資的成本結構，可見2014年以來，房地產开發的土地成本快速上升，從2013年的236元/平方米上升到2024年1309元/平方米；而建築施工成本震蕩走低，從2013年的1090元/平方米降至2024年的874元/平方米。

2、中國房地產的潛在需求空間

測算中國房地產的潛在需求空間，可將其分爲三個部分：一是，城鎮人口增加帶來增量需求，其中又包括總人口規模增長和城鎮化水平上升；二是，人均居住面積增加帶動的改善性需求；三是，存量房屋房齡變老帶來的折舊需求。我們分別估算這三個成分，以對當前房地產銷售下降的幅度做出評估。

1、增量需求。

國家統計局數據顯示，2000年至2023年，中國總人口年均增長0.48%，而城鎮化率年均提升1.31個百分點，使城鎮人口年均增速達到3.2%。新增城鎮人口往往意味着增量的商品房需求，是房地產銷售增長的重要支撐。我們使用二次函數擬合近年來新增城鎮人口的數量，以擬合值代替實際值來平滑年度波動，將每年的城鎮人口增量乘以城鎮人口人均居住面積，測算得到城鎮人口帶來的增量需求。測算結果表明，新增城鎮人口帶來的商品房需求在2016年左右達到頂峰（約8.6億平米），而後隨着城鎮化步伐放緩、總人口的減少，城鎮人口增加帶來的增量商品房需求到2023年約降至4.8億平米左右。

展望未來的城鎮化進程，我們參考聯合國人口展望（2024版，最新）、聯合國城市展望（2018版，最新）的預測，結合國家統計局公布的實際數據外推，預計中國城鎮化率在2035年達到74.5%左右，在2050年達到80%左右；中國城鎮人口在2024-2035年年均增長0.75%，在2040年前後達到10.3億人的峰值，於2050年降至10.1億人左右。

2、改善性需求。

據第七次人口普查數據，2020年末城鎮家庭戶人均住房建築面積爲38.62平方米，相比2010年第六次人口普查增加8.29平米。然而，人均居住面積的年度數據和普查統計存在樣本和精度的差異，且年度數據公布並不完整，我們參考北京市歷年人均住房面積的變化補充缺失值，並以二次函數擬合並預測人均居住面積的數值。對應地，人均居住面積改善帶來的商品房需求等於上一年城鎮人口存量乘以人均居住面積相比上一年提升的數值。以此測算，商品房的改善性需求在2015年前後達到6.4億平米左右的峰值。在人均居住面積達到一定水平後，邊際提升的速度放緩，對應的商品房改善性需求到2023年約降至5.8億平米。

展望未來的人均居住面積，我們假設2035年中國城鎮居民居住的人均建築面積爲47平米（假設2035年城鎮居民實際居住面積接近於發達國家水平，達到40平米左右，且得房率——即實際居住面積/建築面積在85%左右），較2023年末高7平米，2024至2035年年均增加0.57平米；假設城鎮居民人均建築面積到2050年達到54平米左右，在2036年到2050年年均增加0.44平米。

3、折舊需求。

房屋拆遷受政策變量影響較大，我們採用一種較爲通用且相對合理的方法進行估算。對2013-2019年棚改貨幣化安置積極推進期間，採用折舊需求=每年棚改實際开工套數*貨幣化安置比例*棚改每戶新增住房面積85.1平，計算實際拉動住房需求。結果顯示，棚改的需求拉動在2015-2019年平均達到2.2億平，創造了可觀的需求增量。2020年政府工作報告中刪除有關棚戶區改造的表述，標志着集中拆遷帶動的住房折舊需求顯著下降。對於2020年及以後的折舊需求，採用倒推20年的存量房屋面積*每年按70年產權進行折舊（1/70）*30%貨幣化安置比例計算。今年10月17日住建部提出，“通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造”，“只要前期工作做得好，我們還可以在100萬套基礎上繼續加大支持力度”。按照前述棚改估算方式，假設貨幣化安置比例達到70%，則意味着0.6億平的年增量需求，由於政策落地效果尚需觀察，我們暫不在測算中加入這部分增量。事實上，按照70年漸進折舊估算的2025年折舊需求也在0.6億平以上。

根據上述方法估算，中國潛在住房需求從2002年的9.8億平米增長到2017年17.8億平米的峰值，隨後逐步回落，到2025、2035、2050年或將分別降至10億、6億、3億平米附近。2019年之前中國房地產市場實際上偏向於“供不應求”，城鎮化快速發展和居民對美好生活的追求蕴含着巨大的市場需求；2016年之後隨着房價加速上漲，中國房地產市場可以說進入了全速發展期，到2021年本輪調整之前，年住宅銷售面積達到15.7億平米，顯著超過當年12.5億平米的潛在需求估算。經過3年的迅疾調整，2024年如果住宅銷售面積落在1-9月增速所預示的7.7億平米，則已低於10.4億平米的當年潛在增量需求。就此而言，本輪房地產調整已經具備了止跌回穩的條件。

3、當前房地產止跌回穩的條件與堵點

我們在前述潛在需求估算中，對每一部分都採用了平滑處理，主要展現了中國房地產潛在需求的變化趨勢。而現實是，城鎮化的發展、改善性需求的釋放、房屋的折舊換新，都可能是脈衝式的、集中釋放的。影響現實購房需求的因素包括：居民收入預期、購买能力、房地產限購限貸政策、貨幣化安置政策等。

當前中國房地產止跌回穩的主要支撐因素在於，居民購房能力正在修復。

1、居民儲蓄得以積累。房地產市場經過3年調整，使得居民儲蓄得以再積累。我們可以做個簡單估算，以城鎮居民人均可支配收入扣減城鎮居民人均消費支出，得到居民在不影響正常消費需求（包括租房居住需求）情況下的儲蓄增量，再從中扣減商品住宅銷售額，可得到城鎮居民實際淨儲蓄增量，將其1991年以來的增量加總，得到城鎮居民的淨儲蓄累計值。可見，2016年以來房地產市場的過熱對城鎮居民儲蓄形成了透支，到2021年居民累計淨儲蓄從2015年的2.8萬億轉爲-2.9萬億；但2022年以來隨着房地產銷售下滑，城鎮居民儲蓄重新積累，到2024年如果按照前三季度的形勢城鎮居民淨儲蓄可能達到20萬億。如此，將意味着居民資產配置結構發生重大轉變，短期內爲房地產止跌回穩提供了基礎條件。

2、購房成本明顯降低。除了前文所示房價下跌帶來購房總價成本降低外（全國二手房平均跌幅在15%），9月24日央行和金監局宣布將全國商業性個人住房貸款最低首付比例統一爲15%，這是1998年以來中國住房史上的最低購房首付比例。根據易居研究院2023年7月整理的數據，全國20個重點城市首套房首付比例主要分爲35%、30%和20%三檔，二套房首付比例有80%、70%、40%和30%四檔標准。根據這20城的簡單算術平均計算，當時首套房和二套房首付比例平均值分別爲24%和42%。這意味着本次下調後，全國購房首付比例有望平均意義上降低10%-30%。貸款部分，截至2023年7月，新發放個人住房貸款利率已較2021年末下降了2.23個百分點。綜合房價、首付比例、貸款利率三個方面，居民購房能力事實上已顯著提升。

當前中國房地產止跌回穩的主要堵點在於，居民對房價和對收入的走向預期發生變化。

3、本次房價調整的時長和深度超過以往，改變了居民對於中國房地產大周期的預期。如此，在居民的購房決策中，就要加上房價可能進一步下跌的考量，這會導致購房能力無法轉化爲購房意愿。2005年7月以來，中國70個大中城市二手住宅價格指數環比持續下跌超過6個月的時間段屈指可數。第一段是2011年9月到2012年5月連續9個月，第二段是2014年5月到2015年3月連續11個月，而本輪二手房價格環比下跌從2021年9月开始，僅2023年2、3月兩個月曾有轉正，截至2024年9月仍以月均0.9%的步幅下跌。諸葛數據研究中心指出，當前中國租金回報率與存款收益率相比已具備一定優勢，其發布數據顯示，2024上半年，重點50城租金回報率較上年上升0.07個百分點，至2.03%，跑贏當前國有大行5年期存款掛牌利率。但以此作爲支持房地產銷售回暖的依據，需要以房價的止跌回穩爲前提，否則租金回報率與存款利率並不可比。

4、從房價收入比來看，居民購房需以穩定的收入預期爲前提，否則也會導致購房需求延遲。我們按照房價收入比=（住宅成交均價*人均住宅建築面積）/（人均可支配收入*住房公積金修正系數），對中國房價收入比的平均狀況進行估算，2023年爲7.8倍，也就是購买一套住房相當於一個人約8年的可支配收入。根據諸葛數據研究中心對100個重點城市房價收入比的計算，2023年百城平均房價收入比約爲11.5倍，其中一线城市高達28.5倍、二线城市爲12.3倍、三四线城市爲8.5倍。

從國際比較來看，Numbeo數據庫統計了全球主要城市的房價收入比情況，其中中國2023年的統計包括北上廣深和杭州、成都、香港七大城市，其房價收入比達到29.43倍，與諸葛數據的測算相符。中國一线城市房價收入比在全球屬於高水平，但百城平均房價收入比處於全球中位數水平。

盡管如此，中國居民的住房購买決策至少要以收入長期穩定爲前提。2020年以來中國失業率中樞擡升，2022年4月以來國家統計局消費者信心調查中的收入預期指數從此前的120中樞下降到95中樞，智聯招聘發布的全國32個主要城市職位平均薪酬從2022年开始增長放緩。這些都反映出在經濟調整情況下，居民的收入預期受到衝擊。

房價收入比的概念仍相對抽象，更直觀地，我們對各省居民正常消費情況下購买一套住房所需年限做一估算。直觀起見，我們計算2人家庭購买一套80平米住房平均所需年限=40平米*住宅平均銷售價格/（人均可支配收入-人均消費支出）。從結果來看，中國不同地區的房價可承受力存在分化，北京、上海和海南處於一個高房價的極端，而絕大部分省份購房所需年限平均在10-30年之間，與個人住房貸款的可選期限近似。這同樣說明，中國房價在整體意義上並非高不可攀，但居民購房意愿的釋放需要有穩定的長期收入預期作爲支撐。特別是，從時間序列來看，2002年以來一线城市房價一直“很貴”，但全國平均水平上，居民的住房購买能力是隨着經濟發展而趨於增強的。

3 房地產止跌回穩再思考

1、當前房地產調整有沒有到位？

2021年以來中國房地產市場無疑經歷了劇烈的調整。截至本輪一攬子政策出台前的2024年9月：住宅年化銷售面積較2021年減半、回到2009年之前水平；70個大中城市二手住宅價格下跌15%、部分大城市局部出現30%甚至更大跌幅；房地產开發投資較2021年下降約三成，回到略低於2016年的水平；廣義庫存去化周期從2021年的21個月拉長到30個月，達到2014年水平。

那么，這種調整是否已經充分？如前文分析所反映的：從潛在需求來看，房地產銷售已經連續三年低於潛在需求水平，2024年預計比潛在需求低2.7億平；從購房能力來看，經過三年減少購房，城鎮居民儲蓄得以積累，此前購买力透支的狀況已明顯緩解；從購房成本來看，房價跌約15%、首付比例平均降約10-30%、貸款利率較2021年末下降2.23個百分點，購房的近期與遠期成本均有明顯降低。如此，房地產止跌回穩應該說是具有客觀基礎的。

若能採取有效措施扭轉預期，有利於促進居民重新“入場”，更好支撐房地產市場止跌回穩。從國際經驗來看，我們基於BIS數據庫計算了全球主要國家2000年以來的房價最大調整幅度。很多國家都曾出現大於20%、甚至50%的房價調整，中國香港的跌幅39%居於前列，中國大陸目前的平均降幅仍屬溫和。如我們前文闡釋的，房地產潛在需求的釋放往往是脈衝式的，如果不能採取有效措施扭轉預期，則購房行爲可能一再延後，房價及一系列指標也完全可能進一步下探。從前述我國銷售與房價之間的領先滯後關系來看，2024年6月以來，我國商品住宅銷售面積同比跌幅收窄，有望帶動10月以後房價同比跌幅收窄，但在一段時間內可能仍處負增區間。根據國家統計局數據，10月70大中城市二手房價格同比跌幅收窄0.1個百分點至-8.9%，一线城市新房價格降幅也收窄0.1個百分點至-4.6%。

2、如何實現房地產止跌回穩？

不管從歷史經歷來看，還是從房地產投資資金來源收縮主要源於銷售來看，房地產市場止跌回穩的起點都是銷售。2024年6月以來，商品住宅銷售面積同比跌幅收窄，有望帶動10月以後房價的同比跌幅收窄。10月中央政治局會議定調“促進房地產市場止跌回穩”以來，新房和二手房銷售面積都出現了更爲明顯好轉。

要穩固房地產銷售向好勢頭，在已出台降首付比例、降貸款利率等的基礎上，還需要進一步夯實穩經濟、穩就業、從而穩預期的基礎。如前文分析，中國平均的房價收入比處於全球中遊水平，盡管特大城市的房價收入比全球領先，但其中也有中國特殊國情的緣由。譬如，在中國“成家立業”、“居者有其屋”的文化傳統下，根據央行課題組的調查，2019年中國城鎮居民住房資產佔家庭總資產的比重爲59.1%，高於美國居民家庭28.5個百分點。房地產是中國家庭當之無愧的核心資產，房價穩定關系到中國家庭的資產負債表健康，也是有房家庭未來生活保障的一部分（上述報告顯示我國城鎮居民家庭的住房擁有率達到96.0%，2020年人口普查城市家庭戶住房自有率爲69.2%），進而影響着居民消費傾向的變化。如前文所分析的，現階段要將已經存在的購房能力轉化爲購房意愿，尤其需要形成較爲穩定的收入預期，才能加快形成房地產“銷售好轉-價格回升”相互促進的正向循環。

2024年5月17日國務院已出台了“保障房收儲”的需求端支持政策，通過組織地方國有企業收購一部分存量商品住房用作保障性住房，也可達到房地產去庫存，進而穩房價、穩預期、穩投資的作用。爲此，央行設立了3000億元保障性住房再貸款，利率1.75%，9月24日又將央行出資的比例由原來的60%提高到100%，進一步降低了資金成本。然而，根據央行公布數據，截止9月末，用於收購存量商品房的3000億元保障性住房再貸款余額162億元，較6月末僅增加41億元。盡管已有超50城發布收購存量房作爲保障性住房的公告，但各地收儲工作整體進展較緩慢。

其中的堵點主要在於兩方面：一是，地理性的供需錯配。保障房需求主要集中在一、二线城市，而商品房去庫存壓力更主要集中在三四线城市。據CRIC數據，7月100個城市中一、二、三四线的新建商品住宅存銷比分別爲19.8、23.1和34.2個月，三四线城市的庫存去化壓力增大更爲明顯。二是，項目缺乏盈利激勵，價格撮合難度大。據諸葛找房數據，2024上半年重點50城租金回報率爲2.03%，其中一线城市爲1.79%、二线城市爲1.92%、三四线城市爲2.46%。而項目資金成本最低也等於再貸款利率的1.75%，加上商業銀行必要的盈利需要、租賃住房的改造、運營和空置成本等，除非折價收儲，否則將缺乏盈利空間。要打通上述堵點，一方面需要進一步降低資金成本，如將國企收儲納入地方政府專項債資金投向領域，給予保障性住房貸款1-2個百分點的財政貼息等；另一方面，有必要擴大政策的用途範圍，如與以舊換新政策相結合，收儲房源作爲拆遷安置房使用，增加先租後售方案等。

3、如何平衡嚴控地產增量與穩定地方財收？

本輪房地產調整極大地影響到地方財政收入。2021年地方國有土地使用權出讓收入達到8.7萬億，2024年按照前9個月趨勢可能下降到4.4萬億，下降接近一半。這4.3萬億土地出讓收入缺口是地方財政壓力的重要來源之一，2024年新增地方專項債額度爲3.9萬億，也不足以彌補這一欠收缺口。2020年以來地方政府土地出讓一直呈“量縮價漲”態勢，地方政府通過推出優質地塊，力保財政收入。

需要看到，“土地財政”的模式在中長期不可持續，开發地方財政新主體來源是大勢所趨。

一方面，中國房地產市場正在邁進存量時代。如我們前文測算所顯示的，隨着中國人口拐點已然到來，即便考慮城鎮化率還有進一步提升的空間，中國房地產的潛在需求空間也是趨於下降的，到2035年可能從2017年的17.8億平米峰值降至6億平附近，到2050年可能進一步下降至3億平。

另一方面，土地財政本身也有擡高地價、房價的潛在問題。2018年以來，隨着房價、地價上漲，房地產开發投資中的土地購置費佔比從此前的19%左右顯著攀升，2024年預計將達到36%；單位建築面積的土地成本也從2020年开始顯著超過了建築施工成本，具有壟斷屬性的土地成爲房地產價格的更重要組成部分。

此外，地方過往的土地供應本就已存在大量庫存。我們在測算廣義庫存時，只展示了已开工未售出部分，如果用已拿地未售出的更廣義口徑，那么從2008年有住宅成交土地規劃建築面積數據以來，累計拿地建面與累計开工面積之間的差值有33.7億平米、累計新开工與累計銷售面積之間的差值爲10.2億平米，也就是說事實上存在大量土地售出後尚未开工。未來如何處理這部分無效供給尚未可知，貨幣和財政政策的通力支持不可或缺。5月17日國務院政策吹風會上，自然資源部明確“對於收回收購土地用於保障性住房的，可通過地方政府專項債券等資金予以支持”；央行表示進一步研究對有條件的企業市場化收購房企土地，提供必要的專項再貸款支持；財政部明確允許專項債用於土地儲備，支持地方政府使用專項債用於收購存量土地。

短期內，房地產去庫存的重點應該主要從需求端着手。如前文所展示的，2022年以來我國房地產廣義庫存已經下降，但由於銷售疲軟庫存去化周期反而拉長。通過多措並舉激活房地產銷售，提高开發商开發和拿地意愿，借助市場力量使地方政府土地出讓自然回溫，亦可促進房地產去庫存與穩定地方財政收入之間的平衡。