做空成本下降，離岸人民幣爲何升值？
在過去的幾天中，離岸人民幣出現了快速的升值，並從7.30一线迅速向7.25進發。人民幣的快速升值背後固然有外部因素——即由於美聯儲加息周期結束預期帶來的美元走弱，但也有一些令市場有些不解的地方，尤其是從10月中旬开始，離岸人民幣的融資成本开始顯著下降。
離岸人民幣的融資成本开始明顯走低，這意味着做空人民幣的成本也同步下滑，但離岸人民幣並沒有出現部分投資者擔憂的貶值，反而借着近期的美元走弱出現了一波強力的升值。
我們認爲，中間價扮演了“穩定器”的作用，由於人民幣兌美元的中間價一直相對穩定，空頭仍然對政策意圖較爲忌憚，沒有輕易在這一區域下注，而是希望等待更加清晰的信號。與此同時，熟悉人民幣季節性的交易員會知道，人民幣在年底的最後兩個月傾向於走強——這可能與很多企業的結匯習慣有關。
向前看，觀測離岸人民幣的第一個關鍵位置是7.17左右，也就是目前中間價所處的位置。一旦即期匯率到達這一位置，中間價會否出現調整，將值得市場關注。
如果離岸人民幣匯率走強並擊破7.15，那么部分投資者可能需要調整對於人民幣的中期看法。但無論如何，人民幣的反攻，會伴隨着美元的走弱，而出現漸次增強的節奏。
離岸人民幣的走強在某種程度上也說明，所謂“做空成本”只是一時的敘事而已。過度留戀和強調一個敘事邏輯，可能是另一種形式的刻舟求劍。
在過去的幾天中，離岸人民幣出現了快速的升值，並從7.30一线迅速向7.25進發。人民幣的快速升值背後固然有外部因素——即由於美聯儲加息周期結束預期帶來的美元走弱，但也有一些令市場有些不解的地方，尤其是從10月中旬开始，離岸人民幣的融資成本开始顯著下降。離岸人民幣的融資成本從8月中开始上升，其背後的用意之一是提高人民幣的做空成本，但從10月中旬开始，離岸人民幣的融資成本开始明顯走低，這意味着做空人民幣的成本也同步下滑，但離岸人民幣並沒有出現部分投資者擔憂的貶值，反而借着近期的美元走弱出現了一波強力的升值。從技術指標上來看，離岸人民幣兌美元的匯率在近期連續擊穿50天和100天均线，在技術上也形成了明確的多頭排列。這些現象疊加在一起，都指向了離岸人民幣已經離开了7.30左右貶值壓力較大的區域，並开始向下一個重要的關口7.15進發。
觀察離岸人民幣的走勢，我們會發現在10月20日前後，市場出現了較爲明顯的變化。在此之前，市場總體對離岸人民幣的看法偏空，同時交易頭寸也傾向於美元多頭；當離岸人民幣开始在7.30一线糾結時，其融資成本开始顯著上升，這也意味着做空人民幣的成本开始上升。但即使如此，離岸人民幣也幾乎在7.30一线形成橫盤態勢，似乎表明多空雙方力量相對均衡。但在10月中旬後，離岸人民幣的融資成本开始顯著下滑，以1個月的離岸人民幣的HIBOR爲例，其從8月中旬至10月中旬，幾乎維持在5%左右，但在過去的一個月中，卻逐步下探至3%一线。
這期間，“奇怪”的一幕發生了，即利率下行意味着做空人民幣的成本也开始下降，但離岸人民幣卻並沒有出現很多人擔心的貶值。從技術圖形上來看，離岸人民幣在10月下半旬基本上處於弱勢區間，但卻沒有脫繮的跡象。探究原因，中間價扮演了“穩定器”的作用，由於人民幣兌美元的中間價一直相對穩定，空頭仍然對政策意圖較爲忌憚，沒有輕易在這一區域下注，而是希望等待更加清晰的信號。與此同時，熟悉人民幣季節性的交易員會知道，人民幣在年底的最後兩個月傾向於走強——這可能與很多企業的結匯習慣有關；從這個角度而言，越接近11月份，越需要考慮季節性可能會再度發威。
這些因素交織在一起，加上美元近期伴隨着加息預期降溫而走弱，離岸人民幣出現了順勢走強。這一局面與去年11月份十分類似，從去年的走勢來看，人民幣的升勢延續到了今年的1月份，而從季節性上來看，1月份也是人民幣表現較好的時間點。向前看，觀測離岸人民幣的第一個關鍵位置是7.17左右，也就是目前中間價所處的位置。一旦即期匯率到達這一位置，中間價會否出現調整，將值得市場關注。如果離岸人民幣匯率走強並擊破7.15，那么部分投資者可能需要調整對於人民幣的中期看法。但無論如何，人民幣的反攻，會伴隨着美元的走弱，而出現漸次增強的節奏。
注：本文來自國泰君安證券於2023年11月17日發布的《【國君國際宏觀】做空成本下降，離岸人民幣爲何升值？》，證券分析師：周浩、孫英超
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