“靴子落地”之後，11月市場如何演繹？

10月以來，市場長期的擔憂與期待相繼落地：海外四季度美債發行低預期、美聯儲會議繼續暫停加息；國內“萬億國債”的重磅刺激也超預期落地。“靴子落地”之後，市場主线邏輯的切換？本文分析，可供參考。

熱點思考：11月展望，“靴子落地”之後？

一、10月海外市場主线？美債利率衝高回落、三季報行情开局黯淡

10月上中旬，美債利率衝高，對海外風險資產形成集體壓制。10月23日，10Y美債利率一度上行至5%、較9月31日大幅上行43bp。近期美債利率由三方面推升：第一，美債供求壓力，融資缺口擴大導致發行放量，需求側承接能力及意愿也在下降；第二，基本面持續韌性；第三，投機行爲擾動，美債非商業空頭持倉一度升至99%的歷史高位。

10月下旬，分母端壓力緩和後，美股仍在回調，三季報引發市場對遠期盈利的擔憂或是主因。10月下旬是美股三季報發布期，已公布業績的275家上市公司整體盈利較去年增長了8.4%，除能源業外、其他行業的盈利均超預期；但標普500大跌4.1%。業績與市場表現背離的背後，遠期指引下調或爲主因：10月以來，四季度盈利預期被下調2.4%。

二、10月國內市場焦點？流動性未現明顯緩和，萬億國債增強市場信心

10月上中旬，流動性影響下，國內市場延續“股債雙殺”；上證指數下跌5.5%，10Y國債上行4.3bp。股市方面，公募基金發行低迷、險資私募持倉延續低位、北上資金不斷外流；A股市場月均成交額由4月的21.7萬億走低至10月的12.1萬億。債市方面，10月以來，地方債發行加速、國債供給放量；同時，流動性環境趨緊，DR007顯著上行。

“萬億國債增發”成爲市場重要轉折點, A股應聲反彈，南華指數企穩回升；供給壓力加劇後，債市延續波動。10月24日，中央再度年中加碼、增發一萬億元國債，進一步釋放積極的政策信號。10月24日以來，上證指數、南華綜合指數分別上漲2.7%、1.1%；而政府債集中供給壓力加大，疊加經濟預期改善與資金面承壓，債市波動仍在延續。

三、11月市場如何演繹？海外關注基本面壓力，國內聚焦資金行爲變化

海外，隨着美債發行計劃公布、美聯儲議息會議“靴子落地”，美債定價邏輯或向基本面切換，美股分子端的影響也在擡升。近期，美聯儲暫停加息、態度相對偏鴿；再融資會議也更加謹慎，四季度淨發債較7月預期值下降760億美元。“靴子落地”後，市場轉向對PMI、非農等基本面數據的關注；美股方面，關注重心或也向經濟下行壓力傾斜。

國內，隨着萬億國債“靴子落地”，市場焦點或將轉向資金面的邊際變化；股市關注資金風險偏好的變化，債市關注流動性投放的對衝。股市，近2周偏股型公募合計募資42億，北上資金累計流入1.1億；內外資的資金行爲近期都有所緩和，未來演繹仍需跟蹤。債市，年內政府債待發規模或超3萬億；供給壓力之下，關注降准等流動性投放。

月度回顧：全球股市全线下跌，原油價格大幅下跌

（2023/10/01-2023/10/31）

股票市場：發達國家、新型市場股指全线下跌，澳大利亞普通股指數領跌；A股各類寬基指數均下行，創業板指、上證指數和萬得全A分別下跌1.8%、3.0%和2.2%；香港市場全线下行，恆生指數下跌3.9%。

債券市場：發達國家10年期國債收益率多數上行。美國10Y國債收益率上行29.0bp至4.9%，法國、日本和英國10Y國債收益率分別上行2.0bp、17.8bp和8.3bp；德國、意大利10Y國債收益率分別下行7.0bp、5.8bp。

外匯市場：美元走強態勢減弱，人民幣兌美元貶值。美元指數上漲0.5%，英鎊兌美元貶值0.4%，歐元兌美元升值0.1%，在岸、離岸人民幣兌美元分別貶值0.3%、0.6%至7.3、7.3。

商品市場：大宗商品價格多數下跌，原油、有色、農產品下跌，貴金屬上漲，黑色漲跌分化。生豬、棉花和WTI原油領跌，跌幅分別爲14.4%、11.6%和10.8%。原油價格跌幅較大，貴金屬價格保持上漲。

風險提示

俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期

報告正文

一、熱點思考：11月展望，“靴子落地”之後？

10月以來，市場長期的擔憂與期待相繼落地：海外美債發行低預期、美聯儲會議偏鴿；國內“萬億國債”刺激超預期落地。“靴子落地”之後，市場主线邏輯的切換？供參考。

一、10月海外市場主线？美債利率衝高回落、三季報行情开局黯淡

10月，10Y美債利率衝高至5.1%後小幅回落，延續了高位震蕩的格局，對海外風險資產形成集體壓制。10月23日，10年期美債收益率一度上行至5.1%、較9月31日大幅上行了43bp；隨後美債小幅回落、但月底仍處於4.9%的相對高位。近期美債利率上行主要由三方面因素推升：第一，美債的供求壓力是主要原因，供給側財政收入下降、支出上漲，融資缺口擴大導致債券發行放量；需求側承接能力及意愿也在下降。第二，基本面的持續韌性在數據發布前後的直接貢獻約佔兩成、經濟預期的調整也有影響。第三，部分投機行爲也有擾動，美債非商業空頭持倉一度升至1986年以來的99.3%的高位。

10月下旬，分母端壓力緩和後，美股仍在回調，三季報引發市場對遠期盈利的擔憂或是主因。10月17日-10月31日，美債利率僅小幅上行5bp，但標普500指數大跌了4.1%、分子端衝擊或是主因。10月下旬恰逢美股三季報發布期，三季報中已公布業績的275家上市公司整體盈利較去年增長了8.4%，除能源業外、其他行業的盈利均超預期。但從市場反應來看，即便是盈利、營收均超預期的上市公司也平均下跌了0.8%，盈利、營收均低預期的更是大幅調整了9.6%。三季報表現與市場反應大幅背離的背後，遠期指引的下調或是重要的影響因素；10月以來，市場對四季度盈利預期大幅下調了2.4%。

此外，巴以衝突的外生衝擊也是近期市場焦點之一；避險情緒與供給擔憂對匯率、黃金、原油等品類產生顯著影響。巴以衝突爆發後，VIX指數一度在10月20日飆升至21.7的高位，地緣政治風險指數也升至190、創2022年4月以來新高。從市場反應來看，一方面，避險情緒明顯升溫，10月美元指數、瑞士法郎、黃金分別上漲了0.5%、1.3%、7.4%；另一方面，中東局勢也引發了對能源安全的擔憂，原油、天然氣價格也相繼出現了大幅上行，擔憂情緒的緩和後、二者均快速回落。

二、10月國內市場焦點？流動性未現明顯緩和，萬億國債增強市場信心

10月上中旬，流動性影響、疊加“財政”力度不足，國內市場延續“股債雙殺”，商品市場也邊際轉弱。債市方面，10月以來，地方債發行明顯加速，國債供給放量；同時，流動性環境趨緊，DR007、R007均顯著上行。股市方面，市場流動性也在逐步走低：公募基金發行持續低迷、險資私募持倉延續低位、北上資金不斷外流；A股市場月均成交額由4月的21.7萬億走低至10月的12.1萬億，換手率也由23.3回落至15.3。

“萬億國債增發”成爲市場重要轉折點, A股應聲反彈，南華綜合指數也企穩回升。10月24日，中央調整赤字預算、增發國債，釋放的穩增長、穩信心信號強烈。歷史經驗顯示，2023年之前，中央年中調整預算頻率較低、歷史僅有5次，涉及赤字調整的3次發生在1998-2000年8月下旬，分別增發1000、600、500億元國債用於水利、交通等基礎設施建設。此次中央再度年中加碼、增發一萬億元國債，使得赤字率擡升至3.8%左右，除了有效補充地方建設資金外，亦進一步釋放政策積極信號。10月24日-10月31日，A股情緒指數由低位的16.9反彈至28.5，上證指數、南華綜合指數分別上漲2.7%、1.1%。

而政府債集中供給壓力加大，疊加經濟預期改善與資金面承壓，債市的波動仍在延續。10月債市收益率延續震蕩上行、10年期國債收益率全月小幅上行1.9bp。債市的調整壓力主要源自三方面：第一，政府債供給壓力的增加，10月地方債發行明顯加速，而“萬億國債”的落地頁引發了市場對供給的進一步擔憂；第二，基本面的預期持續改善，當下庫存處於絕對低位，疊加實際利率下行，經濟企穩向上信號已愈加明確；而10月以來，瀝青开工率的持續回升，也顯示穩增長再度加力；第三，銀行間市場的資金面在月底明顯偏緊， R001一度在10月31日上行至3.2%。

三、11月市場如何演繹？海外關注基本面壓力，國內聚焦資金行爲變化

海外，隨着美債發行計劃公布、美聯儲議息會議“靴子落地”，美債的定價邏輯或繼續向基本面切換，美股分子端的影響也在擡升。11月初，美聯儲議息會議與財政部再融資會議相繼召开，其中美聯儲繼續暫停加息、鮑威爾在新聞發布會上發言相對偏鴿；再融資會議也更加謹慎，財政部預計四季度淨發債規模降至7760億美元、較7月預期值下降760億美元。“靴子落地”後，美債供求衝擊或暫時緩和，市場轉向對基本面的關注：10月制造業PMI及非農均不及預期，數據公布後，10Y美債收益率分別下行1.5BP和3.3BP，均高於再融資會議後的下行幅度。美股方面，關注重心或也將向經濟下行壓力傾斜。

國內市場的焦點或將轉向資金面的邊際變化；股市關注資金風險偏好的變化，債市關注央行流動性投放的對衝力度。股市方面，隨着經濟企穩、政策發力下市場信心的回暖，長线資金或有望增持。近2周，股票型、偏股混合型公募基金合計發行16只、募資42億，北上資金累計流入1.1億，內外資的資金行爲均有所緩和。根據華潤信托統計，私募倉位僅58.7%，處2018年以來14.7%的低分位；後續私募、險資倉位提升也值得關注。債市方面，新增國債疊加再融資券、政府債券剩余額度等，年內政府債券待發規模或超3萬億；供給壓力之下，關注MLF超量續作、降准等流動性投放的對衝。

近期商品市場對“巴以衝突”已逐步“脫敏”，但後續衝突升級的風險仍需持續關注。10月下旬以來，“巴以衝突”對商品市場的影響正逐步弱化，黃金價格較高位回落約1.5%、已走低至1989美元/盎司，原油價格則較高點大跌8.1%、供給擔憂已基本緩和。向後看，如“巴以衝突”未進一步升溫，黃金、原油或均將回歸基本面。黃金方面，實際利率的高位回落與央行購金規模的恢復，或會對金價有所支撐；原油方面，四季度供求關系或轉向“供過於求”，油價面臨一定下行壓力，但需關注“巴以衝突”升級的潛在影響。

經過研究，國金證券發現：

1）10月上中旬，美債利率衝高，對海外風險資產形成集體壓制。近期美債利率由三方面推升：第一，美債供求壓力，融資缺口擴大導致發行放量，需求側承接能力及意愿也在下降；第二，基本面持續韌性；第三，投機行爲擾動，美債非商業空頭持倉一度升至99%的歷史高位。10月下旬，分母端壓力緩和後，美股仍在回調，三季報引發市場對遠期盈利的擔憂或是主因。

2）10月上中旬，流動性影響下，國內市場延續“股債雙殺”；上證指數下跌5.5%，10Y國債上行4.3bp。“萬億國債增發”成爲市場重要轉折點, A股應聲反彈，南華指數企穩回升；供給壓力加劇後，債市延續波動。

3）海外，隨着美債發行計劃公布、美聯儲議息會議“靴子落地”，美債定價邏輯或向基本面切換，美股分子端的影響也在擡升。近期，美聯儲暫停加息、態度相對偏鴿；再融資會議也更加謹慎，四季度淨發債較7月預期值下降760億美元。“靴子落地”後，市場轉向對PMI、非農等基本面數據的關注；美股方面，關注重心或也向經濟下行壓力傾斜。

4）國內，隨着萬億國債“靴子落地”，市場焦點或將轉向資金面的邊際變化；股市關注資金風險偏好的變化，債市關注流動性投放的對衝。股市，近2周偏股型公募合計募資42億，北上資金累計流入1.1億；內外資的資金行爲近期都有所緩和，未來演繹仍需跟蹤。債市，年內政府債待發規模或超3萬億；供給壓力之下，關注降准等流動性投放。

二、大類資產高頻跟蹤（2023/10/01-2023/10/31）

（一）月度回顧：全球股市全线下跌，原油價格大幅下跌

全球股市全线下跌，10年期國債利率多數上行，美元走強態勢減弱，商品多數下跌。1）股票市場:發達國家、新型市場股指全线下跌，澳大利亞普通股指數領跌；A股各類寬基指數均下行，創業板指、上證指數和萬得全A分別下跌1.78%、2.95%和2.16%；香港市場全线下行，恆生指數下跌3.91%。2）債券市場:發達國家10年期國債收益率多數上行。3）匯率市場:美元指數上漲0.50%，英鎊兌美元貶值0.43%，歐元兌美元升值0.06%，在岸、離岸人民幣兌美元分別貶值0.25%、0.64%至7.3168、7.3426。4）商品市場:大宗商品價格多數下跌，原油、有色、農產品下跌，貴金屬上漲，黑色漲跌分化。

（二）股票市場追蹤：發達國家、新型市場股指全线下跌

發達國家股指全线下跌，新興市場股指全线下跌。發達國家中，澳大利亞普通股指數、英國富時100和德國DAX領跌，分別下跌3.89%、3.76%和3.75%。新興市場中，伊斯坦布爾證交所全國30指數、韓國綜合指數和泰國SET指數領跌，分別下跌10.93%、7.59%和6.09%。

從美國標普500的行業來看，本月美股行業普遍下跌，僅有公用事業上漲1.23%。其中能源、可選消費、醫療保健、材料和工業領跌，分別下跌6.08%、4.51%、3.33%、3.22%和2.97%。從歐元區行業板塊來看，本月歐元區行業多數下跌。其中非必需消費、工業、醫療保健、金融和通信服務領跌，分別下跌5.74%、5.34%、5.13%、3.55%和2.31%。

本月，A股各類寬基指數全线下跌。上證指數、萬得全A、中小100、創業板指和科創50和分別下跌2.95%、2.16%、2.00%、1.78%和1.51%。行業方面多數下跌。其中通信、美容護理、社會服務、房地產和建築材料領跌，分別下跌9.09%、8.16%、8.12%、7.27%和6.78%。

香港市場全线下跌，恆生中國企業指數、恆生科技和恆生指數分別下跌4.66%、4.12%和3.91%。行業方面，恆生行業普遍下跌，其中地產建築業、非必需性消費、電訊業、資訊科技業和原材料業領跌，分別下跌7.58%、6.69%、6.25%、4.89%和3.61%。

（三）債券市場追蹤：發達國家10年期國債收益率多數上行

發達國家10年期國債收益率多數上行。美國10Y國債收益率上行29.00bp至4.88%，德國10Y國債收益率下行7.00bp至2.80%，意大利10Y國債收益率下行5.80bp至4.73%；法國、日本和英國10Y國債收益率分別上行2.00bp、17.80bp和8.27bp。

新興市場10年期國債收益率多數上行。土耳其10Y國債收益率上行85.00bp至26.37%，泰國10Y國債收益率上行6.00bp至3.23%；巴西、越南和印度10Y國債收益率分別上行16.90bp、22.90bp和14.10bp；僅有南非10Y國債收益率下行13.50bp至10.68%。

本月，中國國債收益率多數上行，僅有1M下行6.04至1.70%。3個月期國債收益率上行48.20bp至2.29%，6個月期國債收益率上行26.75bp至2.36%；1年、2年、5年、10年期國債收益率分別上行5.74bp、9.99bp、1.50bp和2.87bp。

（四）外匯市場追蹤：美元走強態勢減弱，人民幣兌美元貶值

美元走強態勢減弱，本月僅上漲0.50%至106.7227。日元、歐元、挪威克朗和加元兌美元分別升值1.55%、0.06%、4.53%和2.17%；英鎊兌美元貶值0.43%。美元兌主要新興市場全线下跌，土耳其裏拉、印尼盧比、菲律賓比索、雷亞爾和韓元兌美元分別貶值3.29%、2.76%、0.28%、0.11%和0.02%。

人民幣兌美元貶值0.25%，兌歐元貶值0.30%，兌英鎊和日元分別升值0.40%和1.14%。美元兌在岸人民幣匯率較上周環比上行0.25%至7.3168，美元兌離岸人民幣匯率上行0.64%至7.3426。

（五）大宗商品市場追蹤：大宗商品價格多數下跌，黃金價格明顯上漲

原油、有色、農產品下跌，貴金屬上漲，黑色漲跌分化。其中，僅有COMEX黃金、鐵礦石、螺紋鋼和COMEX銀上漲，分別上漲7.40%、4.58%、2.71%和2.64%；生豬、棉花和WTI原油領跌，跌幅分別爲14.43%、11.62%和10.76%。原油價格跌幅較大，貴金屬價格保持上漲。

原油價格大幅下跌，黑色價格漲跌分化。WTI原油價格下跌10.76%至81.02美元/桶，布倫特原油價格下跌8.29%至87.41美元/桶。焦煤價格下跌0.51%%至1741元/噸，瀝青下跌2.83%至3846元/噸；鐵礦石和螺紋鋼價格分別上漲4.58%至969.50元/噸和2.71%至3713元/噸。

銅價格和鋁價格下跌，貴金屬價格上漲。LME銅下跌2.00%至8115美元/噸，LME鋁下跌4.02%至2246美元/噸。通脹預期從前值的2.35%上升至2.42%。COMEX黃金上漲7.40%至1983.70美元/盎司，COMEX銀上漲2.64%至22.93美元/盎司。10Y美債實際收益率從前值的2.24%升至2.46%。

二、報告精選

（一）美債供求壓力何時緩解？

今年美國國債發行規模顯著上行，期限以短期爲主，3季度財政部再融資例會後，中期國債發行量趨於上行。今年前9個月美債淨發行1.8萬億美元，國庫券佔比最高，達88%。6月債務上限危機解除後，美國國債發行提速。財政收入下降，支出上漲，融資缺口擴大是債券發行放量的主因。2023財年，美國財政赤字達1.7萬億美元，財政收入下降9%至4.4萬億美元；財政支出方面，2023財年總支出下滑2%至6.1萬億，但其中，利息支出上漲23%達8790億美元。但以往的債券高發未必推高收益率，一方面受債券發行的期限結構影響，另一方面受需求側影響。

今年，傳統的美債需求方整體走弱，但美國家庭和非營利部門購买美債規模明顯上升，主要反映了美國對衝基金的購債行爲，對衝基金購債受對衝成本及槓杆率的制約，當前美債總敞口排名前50的基金槓杆已明顯上升，或將抑制後續的需求釋放。海外整體減持美債，其中官方機構減持規模較大，私人機構上半年有所增持，但近期已明顯回落。官方機構淨購买規模在2015年後持續縮減，疫情後有所回升，今年以來延續下降。海外私人機構主要包括各國養老金等，日本壽險公司最爲典型，在美債期限結構倒掛和套匯成本居高不下的情況下，日本私人投資機構的購債行爲或同樣受到制約。

短期內，美國議長選舉及撥款法案存在不確定性，國債發行規模或仍處於高位。明年財政支出可能放緩，財政赤字或有所收斂，國債融資需求可能下降。拜登政府計劃對居民和企業加稅以彌補財政赤字，企業最低稅和股票回購稅已立法通過。明年非國防支出需由2023年的7440億削減至7040億美元，法定支出伴隨財政補貼退坡也將縮減。明年財政赤字率或將由今年的6.3%下降至5.8%，赤字金額或將由今年的1.7萬美元降至1.57萬億美元，預計國債融資需求或將下降。

（二）歷史上的“股債雙殺”，如何破局？

8月以來，國內市場遭遇“股債雙殺”，A股快速調整、債市收益率也明顯上行。8月21日至今，上證指數、創業板指均延續了4月以來的弱勢表現；債市方面，國債收益率也一改此前的下行態勢，近期出現明顯調整。本輪“股債雙殺”，流動性環境的邊際變化或是主因。歷史回溯來看，“股債雙殺”背後驅動主要有兩類：一是基本面“類滯脹”；二是流動性環境收緊。近期我國基本面改善、通脹較低，難言“類滯脹”交易。債市調整主因政府債發行加速、季末流動性緊張等；股市流動性也在惡化，表現爲公募基金發行低迷、險資私募持倉低位、北上資金外流等。

2010年以來，國內市場出現過12次較爲典型的“股債雙殺”。歷史回溯來看，1）“類滯脹”環境下的5次“股債雙殺”，持續約2.2個月，上證指數平均下跌7.3%，10Y國債收益率平均上行19.2bp；2）“流動性收緊”下的7次“股債雙殺”，平均持續2.3個月，上證指數下跌7.9%，10Y國債收益率平均上行18.6bp。過去5次“類滯脹”中，在通脹見頂或對“滯”的擔憂升溫後，政策轉向下是破局信號，隨着通脹緩和後貨幣政策發力，債市多先轉向；過去7次流動性的緩和，既有降准降息等總量性寬松，也有針對減持、募資、融資交易等的“對症下藥”，隨着流動性緩和，股市率先改善。

本輪“股債雙殺”與2022年三季度類似，海外對中國經濟預期不斷下修、疊加美債利率快速上行的衝擊，外資大幅外流；國內市場，基金發行持續低迷，險資、私募等資金也踟躕不前。而隨着10月底市場預期回暖，上證綜指由2893的低位开啓反彈。當下，積極的政策信號再度釋放，有望推動資金風險偏好擡升，A股或有反彈、債市階段性承壓。當下庫存處於絕對低位，疊加實際利率下行，經濟企穩向上信號愈加明確；而萬億國債落地，更釋放了強烈的積極信號。隨着市場信心回暖，長线資金有望增持。A股的反彈、或有望打破前期“股債雙殺”僵局；債市階段性承壓，或較難持續回調。