興證策略：全A仍在主動去庫，出口鏈多板塊提前補庫

前言：我們在《庫存周期視角下的行業配置框架》中指出全A主動去庫末期，市場往往更加青睞庫存周期相對領先的行業。近期三季報已經披露完畢，全A庫存周期處在什么階段？一級行業、二級行業庫存周期又傳遞出哪些线索？詳見報告。

一、全A仍在主動去庫，本輪庫存周期最早或於年內見底

當前上市公司庫存周期仍處於主動去庫階段，若後續需求得到持續改善，實際庫存或有望最早在四季度見底。截至2023Q3，全A非金融整體累計營業收入同比增速爲3.24%，較2023Q2回落0.04pct；2023Q3全A非金融整體存貨同比增速爲-3.49%，較2023Q2回落0.07pct；累計營業收入同比增速和存貨同比增速的差值由2023Q2的6.70pct上升至2023Q3的6.72pct。

參考歷史經驗，本輪去庫階段最早或於2023Q4結束，並於明年進入補庫階段。7月政治局會議定調後，穩增長政策密集出台，經濟邊際企穩跡象持續增加，後續基本面有望繼續修復，本輪去庫階段已漸近尾聲。

二、一級行業庫存周期切換存在明顯分化

本輪全A庫存周期切換已經啓動，各行業間切換進度存在明顯分化。根據最新三季報的數據來看：

上遊資源板塊中的有色金屬、石油石化，TMT板塊中的計算機、電子、傳媒，其他服務中的交通運輸、環保，以及家用電器行業或已率先進入主動補庫階段，其中有色金屬和環保的2023Q3累計營收同比和存貨同比均爲正。同時基礎化工、建築材料、輕工制造、汽車處於被動去庫階段，其中基礎化工、建築材料、輕工制造的庫存同比已經降至2008年以來的歷史低位，顯示去庫可能已經進入尾聲。

而從存貨同比分位數（自2008年以來）的邊際變化來看，2023Q3鋼鐵存貨同比分位數快速上升32個百分點至39%的歷史中等水平，而機械設備和汽車則出現了快速去庫，2023Q3機械設備存貨同比分位數下行27個百分點來到19%的較低水平，汽車存貨同比分位數則下行25個百分點至26%的位置。

三、重點關注庫存周期領先的二級行業

我們在《庫存周期視角下的行業配置框架》中指出，在全A主動去庫末期，市場往往更加青睞庫存周期相對領先的行業。因此可以重點關注庫存周期領先且資本开支同比處在低位的細分行業。基於此，我們按照以下條件進行篩選：

1）庫存周期處在主動補庫階段或被動去庫晚期；

2）2008年以來的累計庫存同比分位數處在40%及以下；

3）資本开支同比分位數低於40%且近四個季度呈下降趨勢；

4）剔除存貨佔流通資產比例過低的行業。

篩選出的行業以出口鏈相關方向居多，主要包括消費板塊，即家用電器（廚電、白電）、輕工制造（家居用品）、農林牧漁（農產品加工）等；TMT板塊（半導體、光學光電子、其他電子Ⅱ）以及化學纖維等。此外，裝修建材、影視院线等板塊也存在庫存周期的提前切換。

從中期來看，隨着年底全A進入被動去庫階段，明年迎來主動補庫，參考歷史表現，消費和周期板塊的投資機會值得關注。

風險提示：關注經濟數據波動，政策效果不及預期等。

注：本文來自興業證券股份有限公司2023年11月3日發布的《全A仍在主動去庫，出口鏈多板塊提前補庫——庫存周期季度跟蹤系列》，報告分析師：張啓堯  SAC執業證書編號：S0190521080005，張倩婷  SAC執業證書編號：S0190521110002

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