從經濟增速目標視角看待房地產“一視同仁”

主要內容

引言：中央金融工作會議除明確強調“金融強國”以外，對於金融風險和金融監管的重視明顯提升，我們從明年經濟增速目標的視角予以解讀，其中重點關注地產金融風險的影響。

地產金融風險或影響明年經濟增速目標設定。1）資管新規後房企拉長施工周期，大量預售未形成投資。房企通過期房銷售回款、同時放緩後續施工進度的方式融資，但也增加了金融風險，地產施工邏輯由“銷售-新开工-投資”轉爲“銷售-新开工-停工-信用融資-復工-投資”，新开工到竣工的時滯由一年半拉長至接近三年。2）施工周期拉長後，22年弱銷售=24年弱投資，進而影響經濟增速目標。由於地產銷售不直接影響GDP，地產投資直接影響GDP，明年地產投資將集中反映2022年大幅走弱的期房銷售的影響，進而影響經濟增速目標的設定。3）房地產金融風險傳導至居民部門預期，反向壓制需求。實際上過去兩年間居民購房剛需並不弱，但因某房企事件，居民偏好向現房調整，現房銷售增速甚至與16年持平、大幅高於期房，源於擔心期房交付風險，但由於期房權重較大，所以整體地產銷售仍然偏弱，換言之，居民對於交付風險的擔憂反過來導致居民購房需求的觀望和遞延。

中央金融工作會議傳達出強化穩定房地產金融風險的信號。1）中央金融工作會議對於強監管與防範風險的着墨最多。會議明確強調“必須堅持黨中央對金融工作的集中統一領導”，指出“堅持把防控風險作爲金融工作的永恆主題”。2）會議對“人民性”的強調是地產風險的底线，也是抓手。會議高度強調金融工作“以人民爲中心”、“人民性”等，也是我們理解地產風險的底线，也即確保前期居民已購置的期房（21億平）最終能順利形成交付。而在預售期房形成交付過程中，一方面將形成投資穩定明年GDP，另一方面改善居民預期，讓剛需重新“敢於”購置期房、緩和觀望情緒，從供需兩側促進房地產“良性循環”。

地產破局關鍵：“一視同仁”、“寬進嚴出”、“三大工程”。1）會議強調房企融資“一視同仁”，旨在穩定信用融資。會議明確指出“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”，旨在通過穩定信用融資來直接穩定地產投資，前者在房企拉長施工周期後，與地產投資走勢高度一致。2）會議強調健全房企監管制度，融資側“寬進嚴出”。會議在對房企融資“一視同仁”的同時，也明確強調健全房企監管制度尤其是資金監管，旨在防止預售資金再度被挪用，以“寬進”（融資）、“嚴出”（確保專項用於項目建設）的方式防範風險。3）在存量房投資壓力較大背景下，三大工程貢獻新增量。會議指出加快保障性住房等“三大工程”建設，這是明年下半年存量房拖累地產投資過程中、可形成對衝的另一來源。

展望：穩供給重要性大於需求，對衝投資壓力：

1）政策：政策向穩供給傾斜，才能真正穩定居民預期。目前需求側政策力度已較大、但居民仍在觀望，除了房價預期不確定以外，更多源於擔心房企供給側風險（交付風險）而導致剛需遞延，政策力度需更多向穩供給傾斜。其一，“三條紅线”等房企融資政策朝着“一視同仁”方向適度優化。其二，新增政策性貸款等准財政工具（效果優於央行再貸款）。其三，加快城中村改造、保障房建設、老住宅改造、“平急兩用”建設。需求側政策則或包括“限購限售”、“貸款額度提升”、“房票安置”等政策加碼，配合供給側政策穩定項目融資保交樓，共同緩和居民預期，疊加房價或因供給出清而內生性上漲，共同推動居民釋放目前8.6萬億歷史新高的超額儲蓄。

2）地產：地產供需分化，預計明年對GDP拖累好於2022年。預計明年在房價因供給側因素企穩、超額儲蓄伴隨剛需釋放，地產銷售增速預計1%~2%，實現溫和正增長。地產投資下行壓力較大，但穩定房企供給側項目融資、“三大工程”形成對衝，預計地產投資-15%左右，好於領先指標顯示的內生性客觀壓力，竣工增速預計高基數下仍能維持在小幅負增長區間（-2%左右），綜合分析，預計2024年地產產業鏈整體拖累GDP增速1.4個百分點，好於2022年-1.5個百分點的情況。

風險提示：穩增長政策不及預期，房地產市場形勢變化。

以下爲正文

1. 地產金融風險或影響明年經濟增速目標設定

1.1 資管新規後房企拉長施工周期，大量預售未形成投資

資管新規後，房企通過期房銷售回款、同時放緩後續施工進度的方式融資，但也增加了金融風險。2017年以後，“貨幣政策趨於中性”、“城鎮化速度放緩且結構失衡”、“地產長效調控”的新三期疊加背景下，房企融資環境趨於偏緊，尤其是在“資管新規”出台後，非標等金融風險相對較大的融資模式受到有效管理，但房企爲了對衝信用融資壓力，選擇通過銷售期房以預售回款、但放緩後續施工的方式，穩定整體融資環境，這也導致2018年前持續低於地產建安投資的期房銷售規模，在2018年後出現非常反常的持續大幅高於地產建安投資的情況。截止23年9月，仍有近8萬億已預售期房尚未形成投資。

1.2 22年弱銷售=24年弱投資，進而影響經濟增速目標

由於地產銷售不直接影響GDP，地產投資直接影響GDP，明年地產投資將集中反映2022年大幅走弱的期房銷售的影響，進而影響經濟增速目標的設定：

領先指標顯示，地產投資與竣工改善仍可持續半年，但2024年下半年將面臨新一輪內生下行壓力。2018年資管新規後房企拉長施工周期，投資驅動邏輯由“銷售-新开工-投資”轉爲“銷售-新开工-停工-信用融資-復工-投資”，因而新开工到竣工的傳導時滯由2018年前的一年半拉長至目前接近三年，這也意味着，今年9月地產投資與復工對應的是20年底的新开工，而新开工21年上半年明顯走強，對應今年9月後的未來半年內，地產投資與竣工仍有支撐，背後邏輯在於更多地產項目臨近復工時點。但21年下半年至22年新开工與期房銷售大幅走弱，按傳導時滯，將於2024年下半年集中性反映爲新一輪地產內生性下行壓力。

1.3 房地產金融風險傳導至居民部門預期，反向壓制需求

實際上過去兩年間居民購房剛需並不弱，但因某房企事件，居民偏好向現房調整，源於擔心期房交付風險。在2018年之前，期房現房銷售走勢高度一致，18年因資管新規房企博弈預售融資，現房銷售增速大幅下行、期房增速基本穩定，但2021年某房企事件後，出於對期房交付的擔憂，剛需購房者明顯加強對於現房與二手房的購置，表現爲現房銷售增速由持續低於期房的水平，自2022年开始大幅高於期房，今年1-9月現房銷售面積增速14.7%，明顯高於期房銷售27個百分點。如果觀察四年復合增速，現房銷售（3.7%）甚至強於二手房（0.9%）。

但由於住房供應大部分爲期房，所以整體地產銷售仍然偏弱，換言之，居民對於交付風險的擔憂反過來導致居民購房需求的觀望和遞延。

2. 會議傳達出強化穩定房地產金融風險的信號

2.1 中央金融工作會議對於強監管與防範風險的着墨最多

會議明確強調“必須堅持黨中央對金融工作的集中統一領導”，指出“堅持把防控風險作爲金融工作的永恆主題”。會議明確指出，金融工作的“實踐成果、理論成果來之不易。同時要清醒看到，金融領域各種矛盾和問題相互交織、相互影響，有的還很突出，經濟金融風險隱患仍然較多，金融服務實體經濟的質效不高”等等。在此背景下，會議指出“做好金融工作必須堅持和加強黨的全面領導，以習近平新時代中國特色社會主義思想爲指導，全面貫徹黨的二十大精神，完整、准確、全面貫徹新發展理念，深刻把握金融工作的政治性、人民性，以加快建設金融強國爲目標，以推進金融高質量發展爲主題，以深化金融供給側結構性改革爲主线，以金融隊伍的純潔性、專業性、战鬥力爲重要支撐，以全面加強監管、防範化解風險爲重點，堅持穩中求進工作總基調，統籌發展和安全，牢牢守住不發生系統性金融風險的底线”

2.2 會議對“人民性”的強調是地產風險的底线，也是抓手

會議高度強調金融工作“以人民爲中心”、“人民性”等，也是我們理解地產風險的底线，也即確保前期居民已購置的期房（21億平）最終能順利形成交付。會議強調“堅持以人民爲中心的價值取向”、“深刻把握金融工作的政治性、人民性”，而對於地產風險而言，最重要的就是保障前期居民已購置的期房最終能順利形成交付，據我們測算，自2018年資管新規後房企拉長施工周期以來，截止23年9月，全國仍有21億平方米已預售商品房尚未形成竣工，這也是導致上文提及的居民部門觀望的原因，也是未來“保交樓”政策的理論規模。

而在預售期房形成交付過程中，一方面將形成投資穩定明年GDP，另一方面改善居民預期，讓剛需重新“敢於”購置期房、緩和觀望情緒，從供需兩側促進房地產“良性循環”。

3. 破局關鍵：一視同仁、寬進嚴出、三大工程

3.1 會議強調房企融資“一視同仁”，旨在穩定信用融資

會議明確指出“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”，旨在通過穩定信用融資來直接穩定地產投資。在房企拉長施工周期後，地產復工、投資與否，與信用融資情況高度相關，2022年以來“保交樓”速度慢於預期，也恰恰在於信用融資增速大幅下行，雖然政策自上而下對於“保交樓”予以多方位部署，但銀行等市場主體出於風險偏好的角度對房企貸款投放趨於謹慎。而本次會議明確指出“一視同仁”，恰恰是旨在穩定目前大幅偏弱的房企信用融資，以重新推動地產加快復工投資，並形成竣工，穩定GDP的同時改善居民預期。

3.2 會議強調健全房企監管制度，融資側“寬進嚴出”

會議在對房企融資“一視同仁”的同時，也明確強調健全房企監管制度尤其是資金監管，旨在防止預售資金再度被挪用。過去房企拉長施工周期、導致大量預售期房未交付的現象，一方面源於信用融資收緊，但更大程度上源於房企挪用“預售資金”，用於新的土地購置與業務拓展。因此，本次會議除了強調對房企融資的呵護以外，也明確強調“促進金融與房地產良性循環，健全房地產企業主體監管制度和資金監管，完善房地產金融宏觀審慎管理”，通過“寬進嚴出”的方式，確保信用融資與預售資金均專項用於預售項目的“保交樓”工作。

3.3 在存量房投資壓力較大背景下，三大工程貢獻新增量

會議指出加快保障性住房等“三大工程”建設，這也是明年下半年存量房拖累地產投資過程中、可能形成對衝的另一來源。保障房建設、城中村改造和“平急兩用”基礎設施建設，是對衝明年下半年地產投資的重要來源。尤其是在存量房投資有可能出現-20%~-30%的內生性同比下滑幅度背景下，從長期來看，保障房也是構建房地產發展新模式的重要組成部分。另一方面，會議也繼續強調“因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求”，也旨在穩定居民預期，呵護剛需釋放。

4. 展望：穩供給重要性大於需求，對衝投資壓力

4.1 政策：政策向穩供給傾斜，才能真正穩定居民預期

穩供給力度需加碼，而不只是單純穩定需求，才能真正穩定居民預期。目前需求側政策力度已較大、但居民仍在觀望，除了房價預期不確定以外，更多源於擔心房企供給側風險（交付風險）而導致剛需遞延，未來在明年新房供給出清過程中房價有望上漲，但存量房交付是壓制居民預期改善的“最後力量”，政策力度需更多向穩供給傾斜。

供給側政策：“三條紅线”、“政策性貸款”、“三大工程”等政策優化可期待。

1）“三條紅线”等房企融資政策朝着“一視同仁”方向適度優化。旨在從商業銀行視角穩定目前偏弱的信用融資，推動保交樓，同時穩地價、穩房價以穩定地產企業抵押物價值，改善商業銀行風險偏好，加之適度放寬優質房企參與購地的貸款制度，讓銀行信用介入投資各個環節。

2）新增政策性貸款等准財政工具（效果優於央行再貸款）。目前商業銀行並不缺乏流動性，同時直接投放房企的貸款也在減少，並沒有以此向央行申請再貸款的必要，這也是爲何央行各項房地產相關再貸款額度使用較有限的原因。在此背景下，需要政策性貸款等准財政工具再度加碼。

3）加快城中村改造、保障房建設、老住宅改造、“平急兩用”建設。從拉動新投資來對衝“老項目”（存量房投資）下行的影響。

需求側政策：“限購限售”、“貸款額度提升”、“房票安置”等政策加碼，配合供給側政策穩定項目融資保交樓，共同緩和居民預期，疊加房價或因供給出清而內生性上漲，共同推動居民釋放目前8.6萬億歷史新高的超額儲蓄。

4.2 地產：供需分化，明年對GDP拖累好於2022年

地產需求溫和恢復、供給出清，對GDP拖累好於2022年。綜合分析，預計明年在房價因供給側因素企穩、超額儲蓄伴隨剛需釋放，地產銷售增速預計1%~2%，實現溫和正增長。地產投資下行壓力較大，但穩定房企供給側項目融資、“三大工程”形成對衝，預計地產投資-15%左右，好於領先指標顯示的內生性客觀壓力，竣工增速預計高基數下仍能維持在小幅負增長區間（-2%左右），綜合分析，預計2024年地產產業鏈整體拖累GDP增速1.4個百分點，好於2022年-1.5個百分點的情況。