美國降溫的僅僅是就業市場么？
在9月的就業數據中，盡管ADP數據顯著弱於市場預期，但由於非農就業數據大超預期，市場並未對ADP和非農數據的差距給予足夠的關注，反而开始尋找就業韌性的更多依據。但伴隨着10月ADP和非農就業數據同時顯著低於市場預期，失業率开始顯著上升，加之ISM制造業和服務業數據都顯著放緩，美國經濟的健康程度重新成爲市場的焦點。
歷史經驗表明，中長期看，ADP就業總人數低於非農私人部門就業人數，趨勢較爲一致。由於兩個讀數都能捕捉就業市場狀況的趨勢，因而ADP新增就業與私人部門非農新增就業的中長期趨勢整體一致，反映私人部門勞動力市場情況，互爲印證。
對於市場而言，本來考慮的問題是美聯儲是否會在12月份加息，而在連續的數據低於預期後，加息周期大概率已經結束。市場關注的焦點开始轉向美聯儲何時开始降息。
明年是否減息，相信美聯儲仍然會根據數據來做出決定。但短期的幾個因素可能會影響經濟動能，首先是勞動力市場的顯著降溫，盡管很多行業仍然有漲薪的壓力，但勞動力市場的整體降溫是不爭的事實，在這種情形下，漲薪壓力大概率會帶來僱傭行爲的謹慎；第二是財政端的限制，出於遏制國債收益率的壓力，美國財政部給出的再融資計劃，意味着未來兩個季度的財政支出也會相對受限；第三則是來自高利率的壓制，盡管房地產市場表現較好，但從工商業貸款來看，其整體表現也受到高利率的壓制不斷降溫，其同比增速也在近期降至負數區間。
這些指標也开始意味着市場需要關心美國經濟可能的降溫，盡管“軟着陸”开始成爲主流預期，但淺度的衰退似乎並沒有完全被證僞。
正文
在連續的就業報告弱於市場預期之後，美國的勞動力市場韌性是否能持續，成爲了市場關心的下一個焦點問題。在9月的就業數據中，盡管ADP數據顯著弱於市場預期，但由於非農就業數據大超預期，市場並未對ADP和非農數據的差距給予足夠的關注，反而开始尋找就業韌性的更多依據。但伴隨着10月ADP和非農就業數據同時顯著低於市場預期，失業率开始顯著上升，加之ISM制造業和服務業數據都顯著放緩，美國經濟的健康程度重新成爲市場的焦點。
歷史經驗表明，中長期看，ADP就業總人數低於非農私人部門就業人數，趨勢較爲一致。由於ADP就業樣本範圍相對較小，ADP總就業人數總體低於非農私人部門就業人數。但由於兩個讀數都能捕捉就業市場狀況的趨勢，因而ADP新增就業與私人部門非農新增就業的中長期趨勢整體一致，反映私人部門勞動力市場情況，互爲印證。
結合2010年以來的指標走勢，服務業的非農與ADP新增就業的偏離程度要明顯高於制造業。這可能是因爲，服務業非農就業規模較制造業更高，且非農就業納入兼職以及個體工商戶數據，造成服務業非農與ADP新增就業的偏離程度更高。ADP公司是薪資外包公司，其客戶薪資支付的數據更偏向全職性，而非農就業調查樣本的目的是爲了最大限度提高非農就業的可靠性，因而其數據不僅涵蓋全職工人，還納入兼職以及個體工商戶。不難發現，9月ADP就業與非農就業的背離也主要源於服務業，包括教育與健康服務業、貿易運輸與公用事業以及專業和商業服務。但這樣的“背離”在10月有所彌合，主因是10月非農就業中制造業以及貿易、運輸與公用事業出現大幅回落。究其原因，一是非農就業中制造業新增就業大幅下降或與持續超1個月的UAW罷工有關，汽車行業近4.5萬工人的罷工直接影響就業讀數；二是10月ISM制造業與服務業PMI明顯回落指向暑期消費高峰結束後美國需求回落，制造業以及服務業就業需求均下降。
對於市場而言，本來考慮的問題是美聯儲是否會在12月份加息，而在連續的數據低於預期後，加息周期大概率已經結束。市場關注的焦點开始轉向美聯儲何時开始降息，市場甚至开始預期美聯儲會在明年減息100個基點。明年是否減息，相信美聯儲仍然會根據數據來做出決定。但短期的幾個因素可能會影響經濟動能，首先是勞動力市場的顯著降溫，盡管很多行業仍然有漲薪的壓力，但勞動力市場的整體降溫是不爭的事實，在這種情形下，漲薪壓力大概率會帶來僱傭行爲的謹慎；第二是財政端的限制，出於遏制國債收益率的壓力，美國財政部給出的再融資計劃，意味着未來兩個季度的財政支出也會相對受限；第三則是來自高利率的壓制，盡管房地產市場表現較好，但從工商業貸款來看，其整體表現也受到高利率的壓制不斷降溫，其同比增速也在近期降至負數區間。這些指標也开始意味着市場需要關心美國經濟可能的降溫，盡管“軟着陸”开始成爲主流預期，但淺度的衰退似乎並沒有完全被證僞。
附錄：兩份就業報告的樣本區別
首先，我們需要理解ADP和非農就業數據的特點。ADP就業與非農就業數據的短期背離時有發生，數據來源、樣本範圍、統計口徑以及調查方法等方面不同是主因。ADP就業是非官方的美國就業市場跟蹤數據，由ADP公司研究所與斯坦福數字經濟實驗室合作完成。2022年9月以前，ADP就業數據編制的目的是跟蹤和預測美國勞工部（BLS）公布的非農就業數據，因而ADP就業常被稱爲“小非農”。但自2022年10月起，ADP就業數據的測算方法發生重大調整，ADP就業不再以預測非農就業爲目標，更獨立地測度美國私人部門就業市場狀況，可以作爲非農數據的補充。基於新測算方法回溯的歷史數據顯示，ADP就業與非農就業數據的背離時有發生，這主要是因爲數據來源、樣本範圍、統計口徑以及調查方法等方面不同。具體來看，一是樣本範圍上，ADP就業涵蓋2,500萬工人群體，而非農就業樣本量更大，包含12.2萬家企業和政府機構；二是統計口徑方面，ADP就業僅針對私人部門，而非農就業不僅包含私人部門，還納入政府部門就業，其中聯邦政府、州和地方政府僱員約佔總就業人數的15%；三是調查方法方面，非農就業的調查期爲當月12號付薪期內的員工數量，而ADP就業基於ADP客戶薪資支付數據，調查期更寬泛。此外，兩者具有不同的季節性調整方式，這也造成數據的背離。
注：本文來自國泰君安發布的《【國君國際宏觀】美國：降溫的僅僅是就業市場么？》，報告分析師：周浩、陳秋羽
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