貨幣政策如何應對國債增發？

核心觀點

近期政府債多壓力下流動性持續偏緊，隨着增發國債政策落地，市場對後續央行加大寬貨幣力度存在一定預期。歷史寬財政周期中，基本面偏弱階段數量端貨幣政策往往更多發力。針對11月政府債多發主導的千億級別流動性缺口，以及年末的季節性緊資金壓力、穩定銀行負債成本目標下，預計年內或將降准0.25pct，MLF或加做或超額續作。

政府債發行壓力下流動性偏緊，寬貨幣加碼對衝預期有所擡升。8月來在地方債發行加速、國債發行節奏擡升的壓力下，資金面持續收緊，隔夜和7天利率中樞當下已維持在1.8%的政策利率以上，而1年期同業存單利率在10月中旬後也持續與MLF利率倒掛。盡管10月以來央行寬幅超額續作MLF並大幅擡升每日逆回購的淨投放規模，但流動性偏緊的格局仍未得到明顯的改善，寬財政工具較多發力的環境下，市場對於後續央行進一步加大寬貨幣力度存在一定預期。

回顧歷史上幾輪寬財政周期下央行貨幣政策操作，可以發現以下幾個特徵：

（1）財政加力、政府債券多發階段，貨幣政策更關注經濟基本面環境。歷史上幾輪主要的寬財政發力階段中資金面以偏緊爲主，但貨幣政策並非全部保持寬松取向，譬如2007年經濟過熱而通脹壓力擡升，而2020年中經濟出現企穩回升跡象，央行貨幣政策無需維持非常寬松的狀態。寬財政階段寬貨幣伴隨發力並不罕見，但貨幣政策的取向和力度根本上取決於經濟基本面所處的狀態。

（2）數量端工具相較於價格端工具往往更爲積極。歷史上寬財政周期中的降息操作僅在1998、1999年的財政預算追加階段，2022年1月專項債提前發行階段出現，而數量端操作中降准在1998、1999年財政預算追加、2015到2019年地方債務置換以及2021年12月均有出現，OMO淨投放規模加大較爲常見；2015年到2019年間MLF不僅存在超額續作，也出現過單月多次發行的情況。

（3）相較於資金利率趨勢，貨幣政策或更關注其與政策利率利差。歷史上的主要寬財政周期中資金利率中樞多數呈現走高趨勢，其中2020年6到7月以及2022年9到10月資金利率盡管持續回升，但中樞並未超過當時的逆回購利率，而央行也並未加大貨幣政策的寬松力度。2017到2018年間資金利率與政策利率大幅倒掛，後續央行加大OMO投放力度的同時多次降准，也使得資金利率中樞回歸政策利率附近。

11月、12月流動性缺口總量有限，但仍需關注政府債集中發行階段的結構性壓力。基於原本赤字規模下年內剩余發行規模以及新增的萬億額度，11、12月單月國債發行額或超萬億。新增地方債發行進度較快，提前批額度下達時點和規模尚不明確，11、12月或已無太多增量空間。總體而言，預計11、12月政府債發行規模在1.99、1.59萬億元左右，而11月大致存在1450億元的流動性缺口，12月則基本不存在流動性缺口。盡管流動性缺口不大，但仍需關注政府債發行高峰的結構性壓力，以及年末的季節性緊資金壓力。

年內降准可期待，MLF或加做或超額續作。我國信貸需求修復進度仍然偏緩，而10月以來資金利率和政策利率持續倒掛，貨幣政策維持寬松取向必要性仍然較高。預計年內或有0.25pct的降准空間，同時央行或將加大MLF和逆回購的投放規模。由於本輪政府債多發既有國債增發，又有地方特殊再融資券的發行，參考同樣存在大規模債務置換的2015年到2019年間的MLF操作，不排除年內央行增加單月MLF投放次數的可能性。

風險因素：財政政策超預期，政府債發行節奏超預期，流動性波動超預期。

政府債發行壓力下流動性偏緊，隨着國債增發方案落地，寬貨幣加碼對衝預期有所擡升。隨着7月政治局會議對穩增長、寬財政的訴求擡升，8月來國債淨融資節奏明顯提速，而9月在計劃外發行的一期1150億元的5年期國債，多數國債的單支發行規模也有所擴大。在地方債發行加速、國債發行節奏擡升的壓力下，資金面持續收緊，隔夜和7天利率中樞當下已維持在1.8%的政策利率以上，而1年期同業存單利率在10月中旬後也持續與MLF利率倒掛。盡管10月以來央行寬幅超額續作MLF並大幅擡升每日逆回購的淨投放規模，但流動性偏緊的格局仍未得到明顯的改善，隨着國債增發方案落地，市場對於後續央行進一步加大寬貨幣力度存在一定預期。

歷史上政府債券多發階段

貨幣政策操作回顧

追加財政赤字

央行降准降息配合財政赤字擴張。我國歷史上出現過三輪財政赤字追加，分別發生在1998年、1999年以及2000年，均在8月的人大常委會議上審批，而在預算擴張後均通過發行長期建設國債的形式來籌措資金，以應對亞洲金融危機、國內水災等衝擊。從國債的增發節奏來看，1998年的8月、1999年的9到10月以及2000年的9到10月均爲發行和淨融資高峰，而央行在98和99年的貨幣政策取向整體偏寬松，1998年的3、7、12月調降貸款基准利率（6M）三次，累計幅度153bps，同時當年4月降准500bps；1999年6月調降貸款基准利率（6M）54bps，同年11月降准200bps。總的來看，這一輪財政擴張主要應對國內外部分黑天鵝事件對我國經濟的衝擊，因此貨幣政策寬松取向較爲明確。

2015~2019年債務置換

超12萬億地方政府置換債發行，2016、2017年成爲發行高峰。2015年到2016年間，地方政府通過發行地方政府置換債券以置換非地方政府債券形式的存量債務，以降低債務成本，置換總量規模超過12萬億，其中2016年發行規模最高。這一階段的資金面整體偏緊，2016年資金利率中樞持續走高，而2017年資金利率則是擡升至了階段性的高點。事後來看，除去地方置換債發行高峰引起的流動性缺口外，2017年OMO加息也是資金面收緊的主要原因之一；進入2018年後，資金面則是整體轉松，置換債的發行也接近尾聲。

MLF月內多次操作且降准多次落地，央行數量端寬貨幣取向較爲明確。這一時段的時間跨度較長，而央行貨幣政策取向也並非完全不變，其中2017年在金融去槓杆的訴求下央行連續上調MLF利率和7天逆回購利率，引導資金利率中樞大幅回升。其余時段雖然價格端工具使用較少，但數量端工具的寬松取向相對明確。具體來看，2015年到2019年間共降准11次，幅度累計7pcts；OMO淨投放規模加大，而MLF基本維持超額續作，而3M、6M以及1Y期限的MLF均有發行，此外2016年1月、4月單月有三次MLF操作，2016年的7、10、11、12月，2017年的1、3、12月，2018年的3、6、7、8、9、12月，以及2019年的6、7、8、11、12月均是單月兩次MLF操作。總體來看，地方政府債務置換階段央行數量端貨幣政策寬松取向較爲明確。

2007年、2020年發行特別國債

2007年1.55萬億特別國債發行，資金面波動偏緊。2007年十屆全國人大常委會第二十八次會議決定：批准發行一萬五千五百億元特別國債，用於購买約2000億美元外匯，作爲即將成立的國家外匯投資公司的資本金。2007年的特別國債主要集中在當年的8、9、11以及12月發行，其中8月發行了單支6000億元的10年期特別國債，而12月發行了一支7500億元的15年特別國債，是年內政府債的供給壓力的高點。值得注意的是，這一階段的特別國債是定向發行，因此對於銀行間流動性市場並沒有直接的影響。

受通脹壓力影響，貨幣政策以收緊爲主。有別於其他寬財政發力階段，2007年特別國債的發行背景並非經濟基本面受到衝擊，而是國家外匯投資公司資本金的籌措，而這一階段經濟景氣度較強，通脹擡升壓力較高，貨幣政策以收緊爲主。具體來看，OMO方面9到11月維持了資金淨投放，但是存款准備金率多次上調，大型機構存款准備金率從11.5%上調至14.5%。此外，這一階段央行多次加息，將貸款基准利率（6M）從6.03%上調至6.57%。總體而言，雖然這段時間資金面相對偏緊，但在通脹壓力下央行貨幣政策操作仍是以收緊爲主。

2020年6月到7月，發行1萬億抗疫特別國債，資金利率中樞擡升。2020年6月15日財政部發布通知明確，爲籌集財政資金，統籌推進疫情防控和經濟社會發展，財政部決定發行2020年抗疫特別國債，規模在1萬億元。2020年的抗疫特別國債集中在6月和7月發行，規模總計1萬億元，短期形成了較大的國債供給壓力。受特別國債發行，信貸需求回暖等因素影響這一階段資金利率中樞明顯回升，R007的30天移動均值從1.6%上行至2.3%附近，略高於政策利率2.2%。

疫情衝擊消退，數量端寬貨幣收力。2019年末到2020年一季度新冠疫情衝擊影響下降准、降息等總量寬貨幣工具較多發力，但2020年6、7月疫情影響已經有所消退，而寬貨幣工具也整體呈現收力的態勢。一方面，這一階段降准和降息等工具均暫歇發力，另一方面公开市場操作轉向資金回籠：6月OMO等額投放，而7月淨回籠了3700億元，其中MLF在6月大幅回籠了5400億元，7月則是等額續作。總得來看，盡管這一階段資金利率中樞持續擡升，但央行並未延續寬貨幣操作來對衝政府債供給壓力。但同時也要注意到，這一階段的7天逆回購利率是2.2%，盡管資金利率大幅回升，但仍未大幅超過政策利率。

專項債額度提前下達、動用結存限額

2021年末1.46萬億專項債額度提前下達，資金面穩中偏緊。2021年12月，財政部提前下達2022年新增專項債券額度1.46萬億元，而這一部分額度在2022年一季度基本發行完畢，單月發行規模在4000到5000附近。這一階段資金面波動幅度整體有限，除去年末階段在季節性資金需求擡升的壓力下中樞回升外，多數時間相對穩定。

數量和價格工具均有較大寬松力度。公开市場操作方面，2021年12月到次年1月均維持了資金淨投放，淨投放規模分別爲2000和4000億元。此外，2021年12月實施了一次0.5pct幅度的降准，而2022年1月MLF下調了10bps，總量寬貨幣力度較大。央行這一階段加大貨幣政策寬松力度，除去對衝專項債提前發行的壓力以及資金面季節性收緊壓力外，爲2022年全年穩增長目標提供資金支持也是目的之一。

2022年9月，5000億元專項債結存限額發行，資金面持續收斂。2022年9月7日國務院常務會議要求依法用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢，因此當年9到10月存在5000億元左右的政府債供給壓力。受到信貸需求邊際修復、專項債增量發行的影響，這一階段資金利率中樞以回升爲主，但2022年4月、7月資金利率兩度寬幅下行，因而盡管9到10月資金利率中樞走高，但仍然大幅低於當時2%的7天逆回購利率。

貨幣政策中性偏松。盡管2022年9到10月資金利率以擡升爲主，但央行並未明顯加大寬松貨幣政策力度。具體來看，2022年8月降息落地後價格端工具暫歇發力，而數量端方面短期並沒有降准落地。公开市場操作方面，9月OMO淨投放規模明顯擴大，但10月轉爲小幅淨回籠；MLF在2022年下半年基本是以淨回籠爲主，而9月淨回籠2000億元，10月則是等額續作。總體而言，這一階段貨幣政策力度相較於2022年上半年明顯收力，但並未轉向收緊。

總結來看，寬財政發力階段貨幣政策的實施特點大致存在以下幾點：

寬財政發力、政府債券多發階段，貨幣政策操作更關注經濟基本面環境。歷史上幾輪主要的寬財政發力階段，貨幣政策並非全部都保持寬松操作，其中2007年定向發行特別國債階段貨幣政策仍然維持緊縮取向、2020年中抗疫特別國債發行階段貨幣政策有所收力，原因在於2007年經濟過熱而通脹壓力擡升，而2020年中經濟出現企穩回升跡象。可見相較於流動性市場的寬松程度，央行更多關注經濟基本面對貨幣政策的訴求。

數量端工具相較於價格端工具往往更爲積極。歷史上寬財政周期中的降息操作僅在1998、1999年的財政預算追加階段，2022年1月專項債提前發行階段明確出現，而數量端操作中降准在1998、1999年財政預算追加、2015到2019年地方債務置換以及2021年12月均有出現，OMO淨投放規模加大也較爲常見，而2015年到2019年間MLF不僅存在超額續作，也出現過單月多次發行的情況。總體而言，寬財政周期中數量端工具往往比價格端工具更多發力。

相較於資金利率趨勢，貨幣政策或更關注其與政策利率利差，即資金面與基本面的匹配程度。歷史上的主要寬財政周期中資金利率中樞多數呈現走高趨勢，其中2020年6到7月以及2022年9到10月資金利率盡管持續回升，但中樞並未超過當時的逆回購利率，而央行也並未加大貨幣政策的寬松力度。2017到2018年間資金利率與政策利率大幅倒掛，後續央行加大OMO投放力度的同時多次降准，也使得資金利率中樞回歸政策利率附近。可見相較於資金利率走勢本身，其與政策利率之間的利差或更能作爲央行數量端工具取向的參考。當經濟基本面沒有呈現顯著反彈趨勢階段，貨幣政策不會引導資金利率背離政策利率太大幅度。

國債增發帶來流動性缺口擴大，

貨幣政策如何應對？

國債增發計劃落地，11、12月單月國債發行額或超萬億。10月24日十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關於批准國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議，明確四季度將會增發2023年國債1萬億元，並調整2023年的中央財政預算。這意味着年初制定的3.16萬億中央赤字規模得到了1萬億的補充；在原本的預算下，由於1到10月國債已發規模約爲8.43萬億元，結合全年國債到期規模，11月到12月仍有約1.75萬億元的發行需求。而本次會議明確要求增發的一萬億國債將在四季度發行完畢，假設在11月發行7000億，剩余額度在12月發行，結合原本剩余的發行空間，預計11、12月發行規模將在1.55、1.15萬億左右。

新增地方債發行進度較快，11、12月或已無太多增量空間。10月24日十四屆全國人大常委會第六次會議除了批准國債增發的決議外，也通過了授權國務院在當年新增地方政府債務限額（包括一般債務限額和專項債務限額）的60%以內，提前下達部分新增地方政府債務限額的決定。歷史上也有過提前下達次年專項債額度的案例，例如2021年12月提前下達了2022年1.46萬億的專項債限額，佔全年專項債額度的40%，主要在2022年1月到3月發行。本次提前批額度的具體規模、下達時間尚不明確，但考慮到11、12月國債新增萬億額度的集中發行，地方債發行高峰與這一時段重合的可能性不高。截至10月底，今年地方政府新增專項債基本發行完畢，剩余2000億元左右的額度，而新增一般債發行進度大致爲90%，仍有700億左右的發行空間。綜合來看，11月地方債的發行空間可能相對有限。

特殊再融資債券仍存在一定供給壓力。在地方政府債務化解的要求下，9月26日至今，內蒙古、天津、遼寧等省市陸續公布了特殊再融資債券的發行計劃，而截至10月27日的累計發行規模已達到9562億元。2022年末全國地方政府債務限額爲37.52萬億元，同期全國地方政府債務余額34.94萬億元，再融資債券發行或仍有較多空間。參考2015到2018年，以及2019年到2022年的這兩輪債務置換中每月置換債券/再融資券的發行節奏，類似於10月近萬億的發行規模並不常見。綜合考慮歷史債務置換節奏、地方債限額管理要求，預計11到12月的單月發行規模可能在3000億元左右。

總體而言，預計11、12月政府債發行規模在1.99、1.59萬億元左右，結構上國債增發是主要增量貢獻；四季度政府債發行總量在6萬億元左右，爲全年最高規模。

財政支出發力或起到對衝作用。基於前文對於國債發行的假設，預計11月政府債淨融資規模高達1.18萬億元，將貢獻較多的財政性存款增量，進而形成一定結構性流動性缺口。然而此次增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，今年擬安排使用5000億元，結轉明年使用5000億元，意味着今年剩余時段至少有5千億的資金將通過財政支出的形式回流實體經濟。另一方面，據21世紀經濟報道，一些地區發行的特殊再融資債券資金已撥付至企業，用於償還拖欠款，意味着資金從國庫回流，有助於改善流動性偏緊格局。總的來看，11、12月本身是財政支出大月，而財政政策發力支持實體經濟的訴求較強，政府債多發引起的流動性缺口或被部分對衝。

11月、12月流動性缺口總量有限，但仍需關注政府債集中發行階段的結構性壓力。政府債11、12月分別淨融資1.17萬億和1.27萬億元的假設下，結合財政支出加力的判斷，預計11、12月財政性存款分別環比增加747億元和環比減少9822億元。其他方面，M0、一般存款環比變化參考季節性走勢和今年的特徵，外匯佔款延續百億級別的小幅調整假設，綜合來看剔除央行資金投放影響後，預計11月大致存在1450億元的流動性缺口，而12月基本不存在流動性缺口。盡管11月缺口不算大，但政府債集中發行引起的結構性壓力仍可能對資金面形成一定擾動，而11月高達8500億元的MLF到期量也對流動性市場預期存在擾動，12月則需關注年底季節性緊資金壓力的影響。

年內降准可期，MLF或加做或超額續作。8月以來政府債發行提速形成的流動性結構壓力在資金面已較多體現，基於前文總結的寬財政階段央行貨幣政策取向的特點，一來當下我國信貸需求修復進度仍然偏緩，寬貨幣發力的必要性仍然較高，二來10月以來資金利率和政策利率持續倒掛，銀行間流動性市場水位不足的格局較爲明顯。面對11月1450億元的流動性缺口，以及12月跨年時段的緊資金壓力，結合歷史寬財政周期中央行在數量端的常用工具，預計年內或有0.25pct的降准空間，時間上宜早不宜晚，11月落地概率較大。同時央行或將加大MLF和逆回購的投放規模。由於本輪政府債多發既有國債增發，又有地方特殊再融資券的發行，參考2015年到2019年債務置換期間的MLF操作，不排除年內央行增加單月MLF投放次數的可能性。