5月經濟數據點評：經濟增長放緩，降息如期而至

核心觀點

結論

5月份，國內消費、投資、生產單月增速均在放緩，出口增速（美元計價）再次轉負。當前國內產需兩端下行的壓力仍在。6月13日央行調降7天逆回購利率10BP，隨後SLF、MLF均跟隨下調10BP，我們認爲本月LPR下調也是大概率事件。近期發改委等四部門發布關於做好2023年降成本重點工作的通知，提到要“小規模納稅人免徵增值稅”、“推動貸款利率穩中有降”。後續可盯緊國常會等重點會議對於經濟刺激政策導向。

數據

5月份社會消費品零售總額同比爲12.7%，前值18.4%；工業增加值增速爲3.5%，前值5.6%。1-5月固定資產投資完成額累計同比4.0%，前值4.7%；其中制造業投資累計增速爲6.0%，前值6.4%；基礎建設投資（不含電熱氣水）累計增速爲7.5%，前值爲8.5%。1-5月商品房銷售面積累計同比-0.9%，前值-0.4%；房地產开發投資累計增速爲-7.2%，前值-6.2%。

要點

5月份社會消費品零售總額同比兩年均值3%，較4月的3.7%有所下降。表明當前消費動力不強，後續或需一定強度政策刺激（消費補貼、退稅等）。從消費結構上看，場景耐用品分化大體延續。亮點在汽車與通訊器材，但地產下遊銷售並未明顯好轉，場景消費後勁也有放緩苗頭。地產銷售延續弱勢，1-5月銷售面積降幅擴大。

1-5月固定資產投資累計增速進一步下降至4%。地產、制造業延續增速放緩趨勢，而基建(不含電力）投資也出現明顯下滑，對固投的托舉作用減弱。我們認爲基建（不含電力）投資累計增速後續可能仍將繼續明顯放緩，向政府債增速靠攏；制造業投資三重壓力（需求、利潤、產能利用率）未明顯緩解，盡管有部分領域受政府支持，綜合來看全年增速可能平穩下滑；地產投資竣工端與施工/新开工端分化加劇，“保交樓”仍是當前重點，地產延續去庫存。

5月份工業生產增速依然不高，這與5月PMI的預示一致，內生動力不足，出口壓力加大，工業企業產能釋放受抑制。5月份全國城鎮調查失業率維持在5.2%，青年失業率繼續擡升。

社零消費同比增速兩年均值有所下降

5月份社會消費品零售總額爲37803億元，環比8.3%，同比12.7%，略低於我們前期預測的15%。5月份仍有去年同期低基數影響（去年5月同比-6.7%），我們取去年與今年增速均值，5月社零同比3%，較4月的3.7%有所下降。表明當前消費動力不強，後續或需一定強度政策刺激（消費補貼、退稅等）。從消費結構上看，場景耐用品分化大體延續。亮點在汽車與通訊器材，但地產下遊銷售並未明顯好轉，場景消費後勁也有放緩苗頭。分細項來看：

1.1 汽車銷售繼續回升，6月或轉爲負增

5月份，低基數影響仍在，汽車銷售同比增速仍相對較高。汽車類銷售額爲3928億元，同比24.2%（去年5月同比-16%），拉動社零同比增長約2.4個百分點。前期促銷潮熱度降低，消費逐步回歸理性，疊加五一假期的各類營銷活動等綜合因素影響，5月汽車市場比4月進一步好轉。5月份乘聯會口徑乘用車銷售174.2萬輛，同比+28.6%，環比+7.3%，1-5月累計同比+4.2%。

汽車作爲重要的耐用品消費品，佔社會消費品零售總額的約10%。同時汽車產業也是我國一大優勢產業。6月2日召开的國務院常務會議指出，新能源汽車是汽車產業轉型升級的主要方向，發展空間十分廣闊。爲更大釋放新能源汽車消費潛力，會議提出要鞏固和擴大新能源汽車發展優勢，進一步優化產業布局。同時，會議明確延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策。實際上新能源汽車免徵車輛購置稅政策自2014年9月起實施，2022年9月最新政策已延續實施至2023年底。

往後看，社融增速放緩或預示年內汽車銷售額同比持穩，難以大幅回正。乘聯會數據顯示，6月1-11日，乘用車市場零售42.5萬輛，同比-10%，較上月同期下降25%。由於去年6月車購稅減稅利好集中釋放基數較高，今年6月全月大概率出現負增長。汽車行業產成品庫存依然相對較高，去庫存壓力相對較大。

1.2 其余消費分化延續，場景消費可能後勁不足

5月份扣除汽車以外消費品零售額同比11.5%，兩年平均增速爲3%，比4月的4%增速有所回落。去年3、4、5月份基數較低，爲了剔除其影響，我們對今年相應的細項消費增速均做兩年平均處理。從消費結構來看，5月份延續了前期的場景、耐用品分化特點，餐飲消費增速較高，多數耐用品漲勢不強。

5月份的一個消費亮點在通訊器材類，同比+27.4%，兩年平均增速也達到9.9%，比4月份明顯提高，可能是今年五一假期促銷補貼力度較大，通訊器材消費持續回升。另外，服裝、化妝品、中西醫藥消費同比分別+17.6%、+11.7%和7.1%，分別拉動5月社零同比增長0.5、0.1和0.1個百分點。不過從兩年平均增速來看，服裝、化妝品增速均趨緩，一定程度表明場景相關消費增速可能後勁不足。

1.3 商品房銷售降幅重新擴大

我們在《4月經濟數據點評》已經提示，房地產修復受阻。而5月份，地產銷售延續弱勢，1-5商品房銷售面積37636萬平方米，累計同比-0.9%，降幅重新擴大，低於我們在《二季度國內經濟展望》中的預測的+0.4%，表明當前地產仍在調整期。

從單月情況看，5月份銷售面積8804萬平方米，環比回升力度弱於季節性；同比-19.7%，降幅比4月繼續擴大。不僅地產銷售處於調整期，地產下遊商品零售的回暖也不穩固，家電、家具、文化辦公、建築裝潢類零售額5月分別同比增長0.1%、5.0%，-1.2%和-14.6%，增速均不高於整體社零增速，並且從兩年平均增速來看，上述四類商品零售增速均爲負值。

6月以來，30大中城市商品房日均成交面積出現回落，6月10日當周，日均成交面積甚至低於去年同期水平。這也符合我們在《二季度經濟展望》中的判斷：全年地產銷售還在調整期。我們預計地產銷售全年累計同比增速或仍負增，在-4%左右。

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固定資產投資增速繼續放緩

1-5月份，固定資產投資累計增速比4月下降0.7個百分點至4%，對應5月份單月同比-21%，降幅比4月進一步擴大。地產、制造業延續增速放緩趨勢，而基建(不含電力）投資也出現明顯下滑，對固投的托舉作用減弱。

我們在《二季度國內經濟展望》中提示，制造業投資年末增速可能逐步下滑至5.2%，而1-5月制造業投資累計增速已經回落至6%，快於我們預期。我們認爲政府債增速年底將回落，對應基建投資難以維持高位，年底增速或在4%左右，1-5月基建（不含電力）投資累計增速小幅下降1個百分點至7.5%，預計後續可能仍將繼續明顯放緩；房地產投資同比降幅仍在擴大，1-5月累計降幅已至-7.2%。

2.1 基建投資增速初步放緩，後續可能將快速回落

1-5月份，基建投資（不含電力）同比7.5%，比前4月增速下滑1個百分點，對固定資產投資的托舉作用減弱。這一點我們在5月PMI點評中也有提示，當前政府債增速相對放緩，基建投資增速持續偏高，這種背離已經持續了較長時間，我們認爲基建投資增速的高位難以持續。預計今年基建投資增速可能平穩下滑至4.1%左右，2020-2023年平均增速落在3.7%左右，回歸到疫情前（2018、2019年均爲3.8%）的水平。

分行業看，水利、鐵路投資是亮點，累計同比增速均進一步回升。1-5月份水利投資同比11.5%，比前4月擡升0.8個百分點。另外鐵路運輸業投資增速仍較快，同比增長16.4%，兩年平均增速也達到6.7%，比前4月提高2.2個百分點）。

2.2 制造業投資增速繼續下台階

制造業投資增速繼續下台階。1-5月累計同比6%，比前4月下降0.4個百分點；對應單月同比約5.1%，較4月份下降0.2個百分點。當前國內PPI還未見底，對應制造業企業利潤也在磨底期，主動去庫存周期未結束，制造業整體投資動力不足。分行業看，部分高技術制造業增速相對較高，是制造業的結構性機遇。其中，計算機、電氣機械、汽車制造業投資分別增長10.5%、38.9%和17.9%，均高於制造業整體增速。

國家發改委5月17日在新聞發布會上表示，“下一步將在穩定和擴大制造業投資方面持續發力，繼續加大制造業中長期貸款投放力度，擴大工業和技術改造投資，推動企業技術改造和設備更新。”對於後續制造業投資，我們認爲盡管有部分領域受政府支持，但當前國內制造業面臨的三重壓力（需求、利潤、產能利用率）仍未出現明顯緩解，綜合來看我們維持《二季度國內經濟展望》的觀點，全年制造業投資增速可能平穩下滑至5.2%左右，回歸2020-2021年平均水平。

2.3 房地產投資降幅仍在擴大，繼續去庫

1-5月房地產开發投資完成額同比-7.2%，比前4月繼續擴大1個百分點，低於我們預期。對應地產投資單月同比-21.5%，比4月份降幅擴大5.3個百分點。從資金來源看，1-5月房地產开發到位資金累計同比-6.6%,降幅擴大0.2個百分點，表明房企“保交樓”意愿強於新开工意愿，地產延續去庫存。

從房地產开發資金來源看，銷售回款繼續好轉，但地產公司融資走弱。佔比最大的定金及預收款累計同比+4.4%，另外個人按揭貸款累計同比6.5%，增速均在提升。而國內貸款和自籌資金累計增降幅分別擴大0.5和2.2個百分點至-10.5%和-21.6%。從地產投資去向結構看，竣工端與施工/新开工端分化加劇，“保交樓”仍是當前重點。1-5月房屋竣工同比+19.6%，漲幅擴大0.8個百分點，而新开工面積同比-22.6%，降幅比前4月進一步擴大1.4個百分點。以房屋新开工面積+施工面積-竣工面積作爲房屋在建面積（即廣義庫存），1-5月房屋在建面積累計同比降幅比前4月擴大0.9個百分點至-8.0%。

需求動力不足，工業企業產能釋放受抑制

5月份工業生產增速依然不高，規上工業增加值同比3.5%，兩年均值2.1%（4月/3月工增同比兩年均值分別爲1.4%/4.5%），對應第二產業發電量同比兩年均值1.8%，比4月份明顯回落。環比來看，5月份工業增加值僅+0.63%，回升力度也不及往年同期。這與5月PMI的預示一致，內生動力不足，出口壓力加大，工業企業產能釋放受抑制。

分門類看，5月制造業增加值同比4.1%，對應兩年均值2.1%，也低於3月的均值4.3%。制造業行業分化較明顯，部分下遊產業如汽車、電氣通用設備等增速相對較高。高技術制造業同比1.7%，增速不高；汽車行業增加值同比23.8%，兩年平均增速達8.4%。

5月份全國城鎮調查失業率維持在5.2%，其中25-59歲就業主體人群失業率爲4.1%，比4月下降0.1個百分點；16-24歲人口失業率較4月份進一步上升至0.4個百分點至20.8%。統計局指出，“5月份，16-24歲進入勞動力市場尋找工作的有3300多萬，其中有2600多萬已經找到工作，約600多萬目前還在尋找工作。下階段，隨着經濟持續好轉，就業保持總體穩定有較好支撐。”6-9月份是傳統畢業、就業季。6月14日人力資源社會保障部相關司局負責人提到“下一步將強化就業優先，堅持供需發力”、“強化優先政策擴大就業容量。健全就業目標優先的宏觀調控機制，推動財政、金融、產業、區域政策與就業政策協同聯動。拓寬高質量就業空間，加大重大战略與就業布局協同，支持吸納就業能力強的行業、產業和企業發展”。

內外需求不足壓力加大，降息如期而至

5月份，國內消費、投資、生產單月增速均在放緩，出口增速（美元計價）再次轉負。我們根據統計局公布的經濟數據大致測算，5月份單月GDP同比約8.1%，較4月份漲幅回落。其中消費支出、資本形成、淨出口分別拉動GDP增長約5.9/1.9/0.3個百分點。

當前國內產需兩端下行的壓力仍在。生產端看，工業企業利潤壓力偏大。PPI連續數月同比負增，近兩月降幅仍在擴大，本輪主動去庫存周期仍未結束。在PPI負增的背景下，工業企業利潤增速也在低位徘徊。需求端看，內需外需均有壓力。私人需求出現一定的收縮趨勢：地產銷售邊際放緩，6月第二周30城地產銷售甚至低於2022年同期水平；汽車銷量同比回升但持續性仍待觀察。6、7月份出口同比降幅可能擴大，外需壓力也有所凸顯，擴內需必要性進一步擡升。

6月13日央行調降7天逆回購利率10BP，隨後SLF、MLF均跟隨下調10BP，我們認爲本月LPR下調也是大概率事件。近期發改委等四部門發布關於做好2023年降成本重點工作的通知，提到要“小規模納稅人免徵增值稅”、“推動貸款利率穩中有降”。後續可盯緊國常會等重點會議對於經濟刺激政策導向。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；降息降准不及預期；高溫幹旱天氣對電力供需的影響；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

注：本文爲長城證券2023年6月15日研報《經濟增長放緩，降息如期而至——5月經濟數據點評》，報告分析師：蔣飛S1070521080001仝垚煒（研究助理）S1070122040023

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