債市後續怎么看？對比借鑑2020年
摘 要
國債增發落地，市場仍有疑慮，貨幣寬松預期反而進一步增強，如何看待預期變化和後續市場走勢？
建議對比參考2020年，3月27日特別國債公告後，利率下行，直到4月8日武漢疫情緩解以及4月29日明確兩會召开時間，債市見底逐步走熊。
爲什么會如此？
市場質疑：疫情全球擴散，供應鏈問題呈現，市場質疑信用擴展和經濟修復能力；房住不炒疊加疫情影響，即使國債增發，土地財政收入可能會制約總財政支出能力；市場期待央行配合帶動貨幣進一步寬松，防風險也需要降成本，所以降息預期下市場認爲債市仍有機會，中短端更確定。
3月30日、4月3日央行連續降准降息，而且幅度規模較大，4月17日政治局會議還首次提及降息。市場認爲前述邏輯得到驗證。
但事後來看，特別國債確定之後，貨幣寬松力度加大只是短暫現象，走出疫情，財政發力，市場就开始轉向。
寬財政與寬貨幣前後如何變化？
一般而言，寬貨幣在前，寬財政在後。市場短暫的舒適區位於寬財政落地但是發力傳導之前。對應於2020年，就是3月27日 政治局會議到5月兩會召开前。
後續總體流動性取決於寬財政對寬信用的引導，同時財政發力後，貨幣可能未必持續寬松，所以資金利率會逐步走高。
央行是否配合財政發力和特別國債發行？
2020年在特別國債發行前，央行連續降息降准降超額存款准備利率，不可謂不配合。但是具體到發行啓動的6月，從結果觀察，央行眼中的配合與市場預期差異較大。在多政策目標下，央行的配合更多在於發行工作的順利推進，而非市場注重的發行環境和成本的問題。
政策面、基本面、資金面，誰是拐點信號？
政策面和基本面變化對債市的影響是一個多維度驗證的過程，政策給出信號，而數據對積極預期進行反復檢驗，最終推動宏觀敘事調整和市場反轉。
階段性貨幣寬松，例如4月3日 降准和降超儲利率，會推動長債利率階段性下探，但一旦政策面與基本面共振，則長債利率就會先於資金面开啓上行。
增發國債如何影響社融？
國債增發、地方專項債可以發揮項目資本金撬動作用，而企業中長貸則可以爲特別國債、地方政府專項債項目進一步提供資金，從而形成寬信用的疊加共振，帶動社融擴張。
後續怎么看？
我們判斷，財政轉向積極，後續可能會看到還有降准降息，建議債市把握好時間窗口，轉向防御。
市場對於國債增發後走勢依然存疑，我們復盤2020年相關時期經驗，作爲當下市場參考。
1. 結合2020年復盤，談幾個市場關心的問題
1.1. 寬財政與寬貨幣前後的變化？
逆周期訴求下，財政和貨幣政策的出台和配合有其特定節奏，我們認爲，究其原因在於兩類政策在決策流程、傳導機制、政策效果等方面存在顯著區別。一般而言，寬貨幣在前，寬財政在後。
寬財政落地之前，貨幣寬松帶動流動性寬松，利率曲线總體下移。
寬貨幣啓動之後，雖然貨幣繼續維持寬松，甚至寬松力度還有所加大，但總體流動性取決於寬財政對寬信用的引導，寬財政帶動資金運用，逐步开始消耗流動性，與此同時，因爲財政發力之後，貨幣可能未必持續寬松，所以資金利率會逐步走高。
短暫的舒適區位於寬財政落地但是發力傳導之前。對應於2020年，就是3月27日政治局會議到5月兩會召开前。
5月21日、5月22日兩會召开，意味着各方面开始行動，財政下達，6月特別國債也啓動發行，2020年5月-7月期間資金利率和長債利率持續上升。央行也沒有再开展降准、降息操作。
1.2. 央行是否配合財政發力和特別國債發行？
2020年在特別國債發行前，央行連續降息降准降超額存款准備利率，不可謂不配合。
但是具體到發行啓動的6月，從結果觀察，央行眼中的配合與市場預期差異較大。
6月8日，央行爲月中MLF續作做預告，但6月15日續作MLF時回收流動性5400億元，資金面繼續收斂，債市利率跟隨上行。
6月18日，首批特別國債开始發行，隨後央行連續大額逆回購投放緩解資金面壓力，不過OMO操作公告中的表述爲“維護半年末流動性平穩”，而較少提及政府債券發行繳款問題。
此時，財政部表示，“適當減少6、7月份一般國債、地方債發行量，爲特別國債發行騰出市場空間”。
進入7月後，伴隨特別國債的放量發行，總體資金面趨緊，債市利率持續上行。
這說明央行眼中的配合與市場眼中的配合有顯著差異。關鍵在於貨幣政策是多目標狀態，重心並不一定只在政府債券發行上。
央行的配合更多在於發行工作的順利推進，而非市場注重的發行環境和成本的問題。
1.3. 關於政策面、基本面、資金面，誰是拐點信號？
觀察2020年可以發現：
債市拐點在於，政策對基本面積極因素進行正式確認。基本面環比改善需要達到政策的閾值，才能引發政策對應調整，否則即使有環比改善並不會改變政策重心，也就不改變利率的走勢。而新的基本面信號會持續強化市場對政策的信心和對市場反轉的判斷。
首先，政策和基本面的積極信號在最初並未推動債市反轉。
3月27日公布1萬億特別國債；4月8日，武漢疫情緩解；4月初以後，土地成交、螺紋鋼消費等高頻經濟指標已經釋放積極信號，土地成交修復至季節性水平，螺紋表觀消費超季節性；4月中旬出口、投資、消費等經濟指標同比仍然位於負區間，但修復斜率陡峭。
但債市在降准降息後走平，並未反轉。
此時宏觀圖景仍有兩方面困擾：
第一，海外疫情仍在快速蔓延，可能通過貿易和產業鏈對我國經濟造成影響。
第二，國內疫情以及全球產業鏈的停滯都會對企業資產負債表帶來調整壓力。2018年以來企業債券融資大部分仍用於修復資產負債表，在疫情影響下企業（特別是中小企業）資產負債表調整壓力無疑增加。
市場拐點在於基本面環比改善觸發政策調整，並且後續信號持續驗證市場反轉邏輯。
4月29日 ，兩會確定召开，釋放防疫積極信號，表明決策層有信心能夠解決、控制疫情，疊加4月30日PMI超預期、4月公布3月社融信貸超預期，進一步放大政策信號對市場情緒的影響，長債利率开啓反轉，央行也才具備开啓貨幣政策正常化的前提條件。
總體而言，政策面和基本面變化對債市的影響是一個多維度驗證的過程，政策給出信號，而數據對積極預期進行反復檢驗，最終推動宏觀敘事調整和市場反轉。
在此過程中，階段性貨幣寬松，例如4月3日 降准和降超儲利率，會推動長債利率階段性下探，但一旦政策面與基本面共振，則長債利率就會先於資金面开啓上行。
資金面不決定債市拐點，但會放大債市波動。5月中旬之後，資金利率逐步上行。在6月-7月特別國債發行密集落地期間，債市利率確有階段性向上波動。
1.4. 增發國債如何影響社融?
特別國債要求專款專用、用途靈活，主要用於扶持特定項目。2020年發行1萬億特別國債，其中用於基建項目7000億元，用於抗疫支出3000億元。
根據2019年國務院印發《關於加強固定資產投資項目資本金管理的通知》規定：
“地方各級政府及其有關部門可統籌使用本級預算資金、上級補助資金等各類財政資金籌集項目資本金，可按有關規定將政府專項債券作爲符合條件的重大項目資本金。”
“港口、沿海及內河航運項目，項目最低資本金比例由25%調整爲20%。機場項目最低資本金比例維持25%不變，其他基礎設施項目維持20%不變。其中，公路（含政府收費公路）、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等領域的補短板基礎設施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控的前提下，可以適當降低項目最低資本金比例，但下調不得超過5個百分點。”
7000億基建投入，以20%資本金比例衡量，共計可帶動3.5萬億投資規模。
在此過程中，專項債也可以發揮項目資本金撬動作用，而企業中長貸則可以爲特別國債、地方政府專項債項目進一步提供資金，從而形成寬信用的疊加共振，帶動社融擴張。
2. 2020年特別國債出台背景和債市表現
2月底，海外疫情蔓延，全球資本市場陷入恐慌情緒中，美聯儲於3月3日非常規降息50bp，拉开了海外應對疫情和刺激經濟的大幕。
但隨後3月12日，特朗普宣布美歐停航30天、海外國家相繼宣布封鎖。
3月19日，美聯儲宣布與9家央行建立臨時美元流動性互換協議。到3月23日，美聯儲宣布無限量QE救市，全球悲觀情緒略有緩和。截至3月24日，全球至少有44個國家和地區降息。
從國內來看，3月13日中國央行宣布定向降准，依舊維持寬松的基調，資金利率也較前期有所下行。財政政策的新增措施主要以減稅降費爲主，此外還包括加快專項債和中央預算內投資推進進度等。
國內疫情繼續好轉，3月中旬日新增病例降低至個位數，但受全球資本市場影響，股債出現雙重下跌的走勢，直到3月20日前後有所好轉，全球央行救市，權益市場首先見底。利率則再度下行，因爲寬貨幣預期進一步提升。畢竟疫情沒有得到完全控制，死亡病例也時有新增，且高頻數據顯示基本面也沒有很快修復。
3月26日央行召开第一季度例會，要求“下大力氣疏通貨幣政策傳導，引導金融機構加大對實體經濟特別是小微、民營企業的支持力度”。
在市場期待中，3月27日政治局會議，明確“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”。至3月30日10年期國債相比3月27日上行2 bp至2.6346%。
3月31日，國常會確定增加面向中小銀行的再貸款再貼現額度1萬億元，疊加3月底PMI大幅回升到52%，債券市場情緒得到一定提振。3月31日10年期國債相比上一日下行2 bp至2.6166%，4月1日則大幅上行6 bp至2.6729%。
市場關注財政和貨幣如何協調配合，一方面擔心供給，另一方面關注進一步寬貨幣。
4月3日，央行定向降准，同時降低超儲利率，意圖在於“引導商業銀行以更優惠的利率向中小微企業發放貸款，擴大涉農、外貿和受疫情影響較嚴重產業的信貸投放，增強對實體經濟恢復和發展的支持力度；央行將超額准備金利率由0.72%下調至0.35%，可推動銀行提高資金使用效率，促進銀行更好地服務實體經濟特別是中小微企業”，市場解讀爲進一步寬松的價格信號，實際是進一步寬信用。
在這一階段，疫情衝擊下基本面受到重創，政策維穩力度不斷加大，但市場悲觀情緒蔓延，從武漢疫情至4月8日，十年國开債利率錄得階段性低點2.84%，十年國債在次日錄得階段性低點2.60%。
2.1. 4.9-4.29：社融見底、武漢疫情緩解，長端利率震蕩
2020年4月8日0點，湖北武漢正式恢復離漢離鄂通道。次日，債市止跌拐點確認。
4月10日，3月社融信貸數據公布，讀數顯著回升且超市場預期，市場开始關注寬信用進展。
4月17日政治局會議召开，肯定防疫和經濟恢復進展後，穩增長效果初步體現，同時政策進一步加碼：
“我國經濟展現出巨大韌性，復工復產正在逐步接近或達到正常水平，應對疫情催生並推動了許多新產業新業態快速發展。
以更大的宏觀政策力度對衝疫情影響。積極的財政政策要更加積極有爲，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降准､降息､再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上。”
市場對此解讀不一，畢竟政治局會議難得提到降准降息，此外一季度經濟數據公布，略低於市場預期，債市繼續橫盤波動。
觀察債市利率，武漢疫情緩解、社融回升並未引發債市利率進入上行區間，這一階段十年國債利率在2.58%-2.71%之間維持窄幅震蕩。我們認爲，究其原因，一方面在於央行繼續降准降息，資金利率走低牽引長端利率下行；另一方面則源於高頻數據仍然低於季節性，市場等待數據的進一步確認，衰退交易轉向寬貨幣定價。
2.2. 4月底之後：拐點確認，長端利率實現“V”型反轉
4月29日，兩會時間確定，標志着中國社會全面走出疫情，也意味着前期謀劃的增量政策將被正式授權落地。
與此同時，後續數據也出現連續好轉。4月30日公布的4月PMI數據公布，繼續在臨界點以上，且結構有明顯改善。後續公布的社融數據快速上升、主要經濟數據轉向正增長。
在此基礎上，貨幣政策逐步啓動正常化。穩增長、寬信用、寬財政正式全面拉开帷幕，長端利率全面進入上行階段。
2020年債市拐點信號是4月兩會召开時間確定以及PMI超預期，但資金面收緊是進一步推升債市利率的重要因素。我們認爲，究其原因，政府債供給壓力過大是直接因素，但根本原因在於疫情得到有效控制下，信貸和基本面出現積極信號，央行態度發生轉變。
一方面，2020年5月政府債淨融資創新高。直觀來看，政府債淨融資壓力，疊加稅期因素等直接推升資金利率。
進入二季度，在疫情得到有效控制的前提下，央行逐步开始實施常規貨幣政策，寬信用和經濟復蘇進程有序推進。
2020年4月1日，央行开始暫停逆回購，直到5月26日才再度重啓逆回購投放，期間公开市場業務交易公告表述均爲“目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平”，因此不展开逆回購操作。此外4、5兩月MLF也縮量續作。
4月央行雖有降准和降超儲利率，但在4月降准公告中，也提到“此次定向降准分4月15日和5月15日兩次實施到位，防止一次性釋放過多導致流動性淤積，確保降准中小銀行將獲得的全部資金以較低利率投向中小微企業”。
細致觀察5月中旬央行領導表述，與4月中旬相比更積極，對前期的逆周期調節工作表示肯定。
“過去的三個月，新冠肺炎疫情對我們的經濟金融帶來很大衝擊。值得欣慰的是，由於中國採取的措施及時有力，疫情得到快速有效遏制，企業復工復產有序推進，經濟金融的一些積極因素正在顯現······從一季度金融數據看，中國的股票市場、外匯市場、債券市場表現總體比較穩定，各項金融數據也比較積極。”
——2020年4月10日第一季度金融統計數據新聞發布會文字實錄
“今年以來，貨幣政策逆周期調節效果十分顯著······整體來看，當前穩健的貨幣政策更加靈活適度，爲疫情防控、復工復產和實體經濟發展提供了精准的金融服務。
4月末，社會融資規模余額同比增長12%，爲2018年6月以來最高水平；爲有力支持實體經濟恢復發展，金融逆周期調控力度大幅增強，信貸投放速度明顯加快。”
——2020年5月12日央行就4月份金融統計數據情況答《金融時報》記者問
“目前看，前期採取的一系列逆周期貨幣政策調節工作取得了積極成效。一是貨幣信貸和社會融資規模保持合理較快增長，企業融資成本下降。二是金融市場如期开市，股市、匯市等都經受住了考驗。股市在2月3日开市當天下跌後企穩回升，極大地增強了市場信心。”
——2020年5月16日易綱《用好金融支持政策 推動疫情防控和經濟社會發展》
隨後政策开始打擊資金套利問題。5月22日政府工作報告中直接指出“加強監管，防止資金‘空轉’套利，打擊惡意逃廢債”，6月2日央行新聞發布會中對此進行回應，“同時，我們也要求金融機構在這個過程中要防範道德風險和金融風險，比如說資金的空轉，現在利率比較低，要防止出現資金的套利等等”。
6月8日，央行爲月中MLF續作做預告，但6月15日續作MLF時回收流動性5400億元，疊加特別國債开始發行，資金面迅速收緊，長端利率跟隨上行。
6月上半月，市場沉浸在特別國債供給衝擊的擔憂情緒中，基本跟隨資金面波動；央行選擇“收長放短”，並未對資金面提供有效支持。
6月18日，行長易綱在陸家嘴論壇的發言指出政策轉變：“疫情應對期間的金融支持政策具有階段性，要注重政策設計激勵相容，防範道德風險，要關注政策的“後遺症”，總量要適度，並提前考慮政策工具的適時退出。”
6月19日，一方面央行連續大額逆回購投放緩解資金面壓力，另一方面財政部表示會“適當減少6、7月份一般國債、地方債發行量，爲特別國債發行騰出市場空間”。10年國債利率小幅下行。
6月底PMI數據公布，超過市場預期，同時股指上行，疊加7月6日以後政府債發行再度放量、資金面轉緊，10年國債利率快速上行。
2020年4月底的行情演繹說明：疫情出現拐點，政策形成合力，市場信心恢復，是央行啓動貨幣政策正常化的三大前提，也是利率在降准降息中逐步回升的主要推力。
7月9日开始，股指到達階段性高點，疊加部分地區MPA考核放松、中美摩擦升溫，債市利率階段性下行，最大回落幅度22bp。
到7月最後幾天，特別國債加快發行進度，爭取在7月30日發完，同時財政部發布通知部署加快地方政府專項債券發行使用，力爭在10月底前發完，債市擔憂情緒加重，國債利率拐頭向上。
3. 小結
國債增發落地，市場仍有疑慮，貨幣寬松預期反而進一步增強，如何看待預期變化和後續市場走勢？
建議對比參考2020年，3月27日特別國債公告後，利率下行，直到4月8日武漢疫情緩解以及4月29日明確兩會召开時間，債市見底逐步走熊。
爲什么會如此？
市場質疑：疫情全球擴散，供應鏈問題呈現，市場質疑信用擴展和經濟修復能力；房住不炒疊加疫情影響，即使國債增發，土地財政收入可能會制約總財政支出能力；市場期待央行配合帶動貨幣進一步寬松，防風險也需要降成本，所以降息預期下市場認爲債市仍有機會，中短端更確定。
3月30日、4月3日央行連續降准降息，而且幅度規模較大，4月17日政治局會議還首次提及降息。市場認爲前述邏輯得到驗證。
但事後來看，特別國債確定之後，貨幣寬松力度加大只是短暫現象，走出疫情，財政發力，市場就开始轉向。
寬財政與寬貨幣前後如何變化？
一般而言，寬貨幣在前，寬財政在後。市場短暫的舒適區位於寬財政落地但是發力傳導之前。對應於2020年，就是3月27日 政治局會議到5月兩會召开前。
後續總體流動性取決於寬財政對寬信用的引導，同時財政發力後，貨幣可能未必持續寬松，所以資金利率會逐步走高。
央行是否配合財政發力和特別國債發行？
2020年在特別國債發行前，央行連續降息降准降超額存款准備利率，不可謂不配合。但是具體到發行啓動的6月，從結果觀察，央行眼中的配合與市場預期差異較大。在多政策目標下，央行的配合更多在於發行工作的順利推進，而非市場注重的發行環境和成本的問題。
政策面、基本面、資金面，誰是拐點信號？
政策面和基本面變化對債市的影響是一個多維度驗證的過程，政策給出信號，而數據對積極預期進行反復檢驗，最終推動宏觀敘事調整和市場反轉。
階段性貨幣寬松，例如4月3日 降准和降超儲利率，會推動長債利率階段性下探，但一旦政策面與基本面共振，則長債利率就會先於資金面开啓上行。
增發國債如何影響社融？
國債增發、地方專項債可以發揮項目資本金撬動作用，而企業中長貸則可以爲特別國債、地方政府專項債項目進一步提供資金，從而形成寬信用的疊加共振，帶動社融擴張。
後續怎么看？
我們判斷，財政轉向積極，後續可能會看到還有降准降息，建議債市把握好時間窗口，轉向防御。
風 險 提 示
貨幣政策不及預期，財政政策超預期，海外需求超預期
注：本文爲天風證券2023年10月27日研究報告：《債市後續怎么看？對比借鑑2020年》，報告分析師：孫彬彬 S1110516090003
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標題：債市後續怎么看？對比借鑑2020年
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