如何展望未來一段時間城中村改造的推進？

中金研究近期對多地參與城中村改造的相關企業進行了調研。目前各城市城中村改造總體尚處於謀劃階段，但年內有望出台更爲系統的推進方案。中金研究結合調研情況認爲城中村改造對於2024年房地產市場供求關系的改善、固定資產投資的支持，以及整體上下遊需求的促進，都應該有積極的意義。但本次調研也顯示目前仍可能存在一些影響該進程長期持續推進的掣肘，比如預算平衡和財務資源問題，是將來需要持續跟蹤觀察的議題。

摘要

調研情況顯示正反面因素同時存在，短期推進的確定性高，但一些內生問題未來或仍需有應對之策。投資者可參考中金研究正文中對調研見聞的詳細總結，此處做簡單提煉：中金研究認爲正面的因素包括各城市積極謀劃布局，項目招商工作有序推進，以及“政府統籌+國企參與”的新模式已較爲明晰，2024年有望形成更多實物工作量，起到示範效應。一些問題主要都和預算平衡難度有關，涉及一二級聯動規則、參與方利益分配、規劃統籌、資金來源等方面，房地產市場的長期預期尚不明朗也是一個因素。

對城中村改造的階段性思考：战略正確，但內外部環境都比較復雜，維持審慎積極態度，持續觀察。原理上，中金研究認爲城市改造在中短期內調節供求關系是一種“逆周期”政策，但實踐中由於改造後容積率和價格上升（預算平衡的基本內在要求），長期實際上需要更多的總需求（以及通脹性的環境）來配合，因此逐漸需要“順周期”的環境來支持這一進程的持續性。因循這一框架，中金研究認爲有幾點值得未來進一步觀察：

第一，短期優化供求關系對價格的提振作用是否會被房企信用風險仍存所一定程度抵消，這也是過去一年多以來政策有效性降低的一個固有因素；

第二，向“順周期”環境的過渡，今時和2013-2014相比，在經濟和金融環境上有諸多差異，城市改造能否成爲一項主要的趨勢性扭轉因素，中金研究認爲目前尚不明確的是相關財政政策的力度幾何；

第三，政府主導、統籌推動下的城市改造將快於此前市場自發行進下的節奏，這可能意味着預算平衡本身就是一項內生問題，也令相關的制度設計變得更加重要，財政補貼或許也必不可少。

總之，操作層面的復雜性也不容中金研究忽視。但總體而言，中金研究需認識到能夠訴諸逆周期建設活動，以直接調節供求關系，而非依賴金融政策來應對市場下行，是我國的重要制度優勢。中長期看，中金研究認爲本輪城市改造（包括城中村和城市更新）或起到對於行業產能的重構作用。最後，鑑於中金研究目前所見所聞可能仍屬片面，且相關進程仍在動態推進，本文內容僅代表階段性的總結思考，中金研究還會在未來持續做觀察更新，調研或存片面性及局限性。

風險

城中村改造推進進度慢於預期，企業參與積極性弱於預期。

正文

近期調研見聞的簡要匯總

中金研究最近陸續調研了一线和部分二线城市相關企業，以下先做調研見聞的簡要匯總。

城中村改造進行到哪兒了？計劃逐步形成，但還未到大規模啓動階段。7月份以後各地政府开始積極摸底並逐步形成未來改造的計劃。同步進行的還有和企業的溝通，以了解參與意向和可行性，其中部分項目已經達成新的合作。中金研究初步認爲今年內各地政府有望形成更具操作性的工作計劃與指導綱領。

目前是否可以預期改造進程將比過去顯著加快？邊際提速是確定的，但並非“大幹快上”。主要約束在於幾方面，第一，工作流程實際上沒有精簡，反而相關流程中的標准性、合規性要求會進一步增強，這也有保障民生利益的內涵在其中；第二，一些城市在供地指標上存在約束，因此項目節奏是需要協調控制的，中金研究暫不認爲會形成“大幹快上”的實施節奏；第三，啓動快不等於實施快；第四，預算平衡的隱憂仍在。

本輪改造可能提升效率的主要方面在哪裏？本輪改造強調政府統籌。項目流程本身可以總結爲“確定改造範圍（物理範圍與建築物、產權人/村民）->確認實施主體->制定改造方案->補償與拆遷、土地整理->土地出讓->二級开發”這幾個主要環節，這方面而言和過去沒有實質變化。有重要差異的是以往整體流程多由企業（不少是民營企業）主導推進，往往導致周期較長，而本輪流程主要由政府主導，政府部門積極主動參與從前期談判到後期改造實施的管理和幹預，尤其是前期環節拆賠標准的確認、改造方案的形成、規劃指標的統籌等方面，本輪應當會形成更規範、更高效的工作模式。流程前半段的時長有望得到實質壓縮，這一點對於企業參與而言，中金研究認爲可以視爲有利因素。

企業參與的積極性如何？目前整體不算高漲。企業的症結主要是財務可行性問題，即企業認爲現階段明顯算得過來账的項目有限。此外，中金研究調研的部分上市企業可能還需額外考慮國資委對企業經營效益的考核要求，在參與上就更趨審慎，參與範圍上主要限於優質項目。最終中金研究認爲很多項目或許會流向非上市的功能性國企。

企業算账難，難在哪裏？外部環境和利益分配角度都存在挑战。外部環境指因爲城中村項目普遍周期較長，而房地產市場的長期前景又存在較大不確定性，因此很難做篤定的項目收益測算，這較好理解。利益分配中金研究看到兩種情形，一是政府在本輪改造中的收益分配佔比可能邊際擴大，比如可能規定在土地出讓收益中的最低分成比例；二是部分區域可能會弱化一二級聯動關系，比如以往一些企業可以通過在一級开發階段以有限的成本鎖定二級土地开發權，獲取較二級市場拿地更高的开發利潤，但本輪可能存在一級开發企業即使可以定向獲取二級开發權的情形下也需要補地價，因此這塊超額利潤可能部分向政府轉移。以上未必代表全部的實際情形，但大體指向政府在改造中的收益分配比例有所增加。最後，由於企業在參與項目過程中所產生的管理費用和財務費用往往不被計入政府對項目成本的核算當中，在以上外部環境和收益分配格局的變化下，企業的參與態度暫趨審慎便不難理解。

新模式下的預算平衡邏輯和過往有什么差別？傳統模式下可以做“點狀”平衡，新形勢下更多是“區域”平衡、動態平衡。以往由企業主導的情形下，具體改造的對象選取以及方案制定大體是“市場化”的，通常在有清晰利潤預期的情形下項目得以推進，實際推進的節奏往往是漸進和點狀的。本輪改造在片區統籌規劃的基礎上，集中推進一些區域的整體开發，便可能涉及到較點狀开發更爲復雜的問題，包括公共設施與商品房开發的平衡（功能平衡）、產權人和租賃人口的安置方案（租售平衡）、片區內部各地塊間商業價值分化（高低平衡）等方面，實際推動過程也更可能是動態平衡的。

項目也存在新老劃斷，怎么理解？新模式已經比較清晰，老項目歷史遺留問題還有待逐步應對。中金研究粗略的感覺是調研城市中有一定比例的城中村項目（不同城市介於20-50%之間）是“老項目”，即過去若幹年間已經啓動了的改造項目。目前看老項目中一部分也存在一些歷史遺留問題，包括开發商自身的信用資質問題、工程進度放緩或停滯的問題、與村集體談判難以形成共識的問題等等，這類項目的復雜情況，應當還有待未來去逐步應對解決。對於新項目，开發主體幾乎都是國央企的情形下，有政府參與統籌，未來推進的效率和成功率理應會更高，這一點上文已做過簡述，不再展开。但中金研究之所以討論新老項目的關系問題，是因爲一些老項目可能在區位條件上更優，如若可以有效盤活，則可能形成較好的項目資源。只是目前看，未來一段時間更可能呈現“先做新的，再看舊的”這一格局。

項目融資的情況？目前中央和社會資金來源有限，主要靠地方公共體系自籌。實際的情況是部分企業在先行承擔一定的前期开支的情況下啓動了項目，未來應當會收到來自政府的支付款項，但具體時間節奏和政府資金來源（比如是來自於存量財政資金、新的債務融資、還是等到土地出讓所得）中金研究尚未看到較爲統一的辦法。以及，部分企業前期可能在政府支付“包幹制”款項下進行拆賠和土地整改，是否有利潤也尚未可知，但這是新的做地模式下較爲通行的實操辦法。但積極的方面是，地方銀行在相關環節（包括前期拆賠、土地整改等）的貸款支持上意愿上較高，融資成本也比較優惠，這也和目前地方政府親自參與主導統籌項目有關。

“淨地出讓”的實操性強嗎？市場或仍需時間來適應和探索。淨地出讓是本次中央對城中村改造的一個原則要求，可能會弱化傳統情形下一二級开發的強關聯。以往實操過程中，由於开發商很多時候可以提前在一級環節鎖定土地資源，因此不論形式上土地收儲、轉性、二級出讓發生在什么時點，开發的過程自始至終是較爲連貫的，這也是效率的，很多時候二級出讓是以毛地狀態來進行的。本次要求淨地出讓，以及結合中金研究在上文提到的一二級關系弱化的趨勢，最顯著的影響是一定程度削弱了企業在參與一級开發環節的利潤空間。但盡管如此，是否一定意味着未來二級开發主體易主的比例將明顯提升？中金研究認爲實操中也未必，只是更爲嚴格的淨地出讓要求，讓即便一二級开發主體保持不變的情況下，在從一級向二級开發過渡的階段，可能會因爲形式環節的增加，令开發時效受到一定的影響。因此，關於淨地出讓的利弊，以及實操中最後呈現的可行性，中金研究會在未來做進一步的觀察。

現階段對城中村改造的一些思考

結合目前信息，如何展望未來一段時間城中村改造的推進？就2024短期維度而言，加快推進的確定性高，路徑方法明晰，但較爲不確定的是中長期持續性。短期確定性高來自幾個方面，第一是政府統籌、國企參與的新模式已經比較清晰，第二目前仍有一定的財務空間來推進項目（盡管不能算太充裕），第三首批推進的項目在可行性上大概率較優。但之所以擔心中長期持續性，也源於幾個目前尚難以明確判斷的因素，第一是未來高合規標准下，是否可能出現流程上新的堵點，第二預算平衡仍是一個問題，第三資金支持的渠道還不甚明確，因此中金研究目前也不對城中村的宏觀影響做线性預測。

未來城中村改造與房地產市場可能如何互動？短期政策效果可能受房企信用風險的一定對衝，但中長期料有助於重構行業產能。短期的主要原理在於可以通過拆除舊房來創造需求，以調節該時空內的供求關系。中金研究如果以2024年各地有可能啓動的項目數量，其中預計非實物安置的部分來作爲“新增需求”的表徵，那么粗略來看這部分需求可能佔該城市年住房總成交量（新房+二手）的10-30%之間。以上還只是僅針對城中村所做的估算，若進一步考慮當前各大城市其實還在同步進行的城市更新（雖然對這一部分的規模把握更爲困難），則短期內通過拆舊所能撬動的新增需求應當是更爲可觀的。如果以上估算大體准確，以及考慮目前新开工水平又處於較低的位置，那么理論上需求增長會帶來市場熱度提升，同時對降低庫存起到顯著的效果。但展望2024，由於中金研究認爲存量房企的信用風險演繹方向仍有待觀察，因此短期增量需求會否實際有效入市，以及更關鍵的，能否提振價格預期，是值得進一步關注的。但就中長期而言，如果城中村改造得以持續推行，那么中金研究認爲其對於房地產行業的需求帶動與產能重塑都有望逐步改善市場的基本面。未來一段時間，新开工與合理住房需求的累計缺口可能越來越大，城中村改造所帶來的增量將更爲重要。

如果理論上該進程的長期效用是好的，中短期最需要克服的挑战是什么？核心在於理順各方參與意愿與合理利益訴求，背後其實都是一個激勵的問題。激勵合理，市場各方可能就更容易具備持續推進的能力，否則可能轉而演化爲風險，這是非常嚴肅的問題。激勵再去分解，是蛋糕有多大和分蛋糕的問題。就這兩方面而言，如中金研究在上一章節所述，眼下可能都仍是存在一些局限的，典型的比如企業的問題，盡管目前在一定的行政推動下开始參與項目，但如若未來預算平衡難度提升，會不會反而加大國企部門的財務風險，造成進一步的隱患？居民和企業部門同理，中金研究不再展开。此處的重點，是中金研究認爲在先期進行一段行政主導的推動之後，後續可能還是需要着眼建立更能調動市場積極性的政策框架。如果說參與方收益分配或許還是一個自下而上的博弈過程，那么做大蛋糕，中金研究認爲從財政政策的角度，是有進一步發力的空間的。具體而言，在項目層面給予一定的補貼，改善項目收益率條件，應該是一個總的抓手。

長期看，預算平衡問題能被克服嗎？邏輯上，中金研究認爲市場需求和政策補貼缺一不可。部分投資者在考慮這一問題的時候可能會將其簡化爲判斷房價能不能提升以及容積率給的是否足夠。但中金研究想說的是容積率背後代表的也是未來的需求，如果總需求客觀上存在不足，那么哪怕在規劃環節給予高容積率也是無濟於事的。城市改造本質上還是一種擴張性政策，雖然中短期可以調節供求關系，但長期其是否成功還是要歸結到一個城市未來的人口和經濟發展是否可以支撐。此外，由於改造後的物業成本大概率要比改造前有所上升，購房者和承租人需要承擔更高的價格。總而言之，邏輯上城市改造需要在一種需求推動的、價格呈現通脹性的環境下，可以做的更順，因此其前期的推進可以認爲發揮一定的“逆周期”作用，但中長期還是需要“順周期”而爲。這種環境的切換能否順利實現，恐怕在當前的宏觀環境下是一個非常復雜的問題，但落於城市本身，持續推進人口增長和產業發展還是一個最基本的抓手。但爲何還說需求和補貼缺一不可？這裏還有一個公共設施投入的問題，尤其中金研究認爲一些地方政府也有較強的動力將包括保障房、平急兩用設施等公共設施納入城中村改造（這和資產市場可能認爲政府傾向於多做商品房开發存在一定背反），由於公共投資的價值回收機制不明晰，中金研究認爲在無外部補貼的情形下，長期兼顧商品性市場和公共設施供給，還能實現預算平衡的難度或許是非常大的。因此，如果中金研究認爲過去的點狀漸進开發是一個能夠在預算平衡條件下推行城市改造的“市場化節奏”，那么在當前新的大規模統籌推進模式下，預算平衡難應該是一個必然的內生問題，或許還不是房價和容積率的改善就可以充分應對的問題。因此，中金研究認爲有一些外部的增量補助仍可能是有必要的。

以上分析可能已經論證了錢很重要，但什么樣的錢可能是更有效的？中金研究認爲需要對項目成本的直接補貼，而不是簡單提供債務啓動資金。原因其實在以上幾段已經有所涉及，中金研究認爲主要矛盾是項目收益率不足，而提供債務啓動資金並不能幫助提高收益率，針對項目成本的直接補貼，或許是更好的辦法。更具體一點來說，中金研究認爲中央可以考慮基於城中村改造項目庫，針對不同的項目情況，給予定向的成本補貼。進一步的，如果思考到底是補貼居民、企業還是地方政府本身更好，那么中金研究認爲定向補貼其中一邊也容易引起收益分配矛盾，因此對於項目本身做總體補貼，由地方根據實情再來做收益分配，或許是更爲妥善的選擇。

中金研究對城中村改造的階段性思考總結？战略正確，短期推進確定性強，但長期可持續性仍有待觀察。首先還是肯定和重視城中村改造對於宏觀經濟，尤其是房地產市場的潛在積極影響。從更高的維度上說，全球範圍內在房地產市場下行周期中，有能力動員一定規模的逆周期拆改建設，直接調節供求關系，而非依賴金融政策的市場寥寥無幾，因此能夠推行城中村改造是中金研究制度優勢的體現。第二，原理上中金研究認爲城中村改造（包括現在同步在進行的城市更新）當確有助於改善中短期市場供求關系，但考慮當前房企業信用風險仍存，短期內兩相權衡之下，究竟能否對房價預期起到提振作用，是中金研究將密切關注的一點。第三，於中長期持續推進的一些掣肘已經初顯端倪，預算平衡問題是一個核心，這方面可能還有待未來政策做逐步改良。

以上是中金研究基於近期調研見聞的階段性所思所得，或有偏誤，但中金研究未來將持續觀察，以動態更新。

注：本文摘自中金研究2023年10月26日已經發布的《城中村改造：近期調研見聞與階段性思考》，分析師：孫元祺 S0080521050008 ；成琪然 S0080522070006；宋志達 S0080122070113；張宇 S0080512070004