復盤與借鑑：五輪市場底部如何走出？

前言：近期市場連續遭遇調整，指數再次來到底部。那么，後續要如何才能從底部區域走出、开啓上行？爲此我們復盤了2000年以來的5輪“市場底”，以期爲當前市場提供借鑑。

一、復盤與借鑑：五輪市場底部如何走出？

回顧2000年以來的市場，A股已經歷過5輪“市場底”，分別出現在2005年6月、2008年10月、2012年12月、2016年1月和2019年1月。

1）2005年中：隨着2005年3月中旬央行降准、4月底股權分置改革落地、5月底IPO暫停確認“政策底”後，2005年6月6日最終見底。此後，在“721匯改”加速政策轉向寬松+“股改”工作穩步推進+經濟數據改善等利好支撐下，市場風險偏好逐步迎來系統性的修復，A股迄今爲止最強的牛市行情隨之开啓。

2）2008年11月：2008年下半年，由於美國次貸危機蔓延加深，爲穩定國內經濟形勢，政策开始逐步轉向，與此同時各項“救市”措施也密集加碼，“政策底”得到確認。然而，此時盡管政策已經放松，但經濟仍在惡化，同時海外經濟蕭條和美股持續暴跌也使市場缺乏信心。市場繼續在糾結中磨底。直到2008年11月，中國“四萬億”+美國QE1夯實“市場底”，全球开啓“大放水”模式，催化A股見底反彈。

3）2012年12月：2011年底开始，爲應對經濟下行，政策逐漸轉向寬松。但此時經濟仍處於下行區間，且整體來看這一階段政策寬松力度相對有限，導致市場仍在繼續調整。直到2012年底，經濟工作會議定調“穩增長”，經濟、金融數據超預期，以及國企改革等利好共振催化，A股市場也由此走出一波權重股和價值股引領、大小盤共振的指數躁動。

4）2016年初：在經歷2015年中以來的大跌後，隨着2016年初監管層繼續維穩救市、加碼政策寬松，以及金融、地產數據超預期，疊加美聯儲邊際轉鴿、美股企穩，市場終於見底。此後，2016-2017年，海內外基本面共振，疊加供給側改革，催化出一輪藍籌白馬的“慢牛”行情。

5）2019年初：2018年10月中旬至11月底，國內政策寬松+中美貿易摩擦邊際緩和，“政策底”已然明確之下， A股市場一度反彈。然而12月，隨着美國衰退擔憂升溫，疊加美聯儲鴿派程度不及預期，帶動全球市場大幅下跌，導致A股陷入又一輪下跌。直到進入2019年，美聯儲連續釋放鴿派表態，同時各項數據顯示美國經濟仍有韌性、緩解衰退擔憂，美股引領全球市場共振修復。同時，國內政策寬松加速落地，經濟預期和市場信心快速回暖。A股也由此迎來顯著的修復。

參考歷史經驗，我們可以看到歷輪市場底部大致呈顯以下幾個特徵：

1、歷次市場底部，都大致沿着“政策底”→“市場底”→“經濟底”的路徑演繹：1）第一階段：政策收緊+經濟下行，收緊的貨幣政策抑制流動性環境，估值回調主導市場下行；2）第二階段：政策逐漸轉向+經濟仍在下行，持續惡化的基本面，疊加偏弱的市場情緒，投資者對政策放松“將信將疑”，導致市場繼續下跌並最終觸底；3）第三階段：政策寬松+經濟邊際企穩，寬松政策持續加碼的同時，經濟、金融數據邊際改善確認並帶動基本面預期修復，市場在經歷最後的糾結、猶豫之後，逐步走出底部並开啓反彈。4）第四階段：政策寬松+經濟回暖，指數趨勢性上行。

2、從“政策底”到“市場底”，往往會經歷一段糾結、難熬的預期扭轉過程。隨着政策環境邊際轉向，市場大多隨着政策寬松信號釋放而开啓短期的反彈，但由於此時經濟大多仍未完全企穩，疊加弱市中市場情緒本就脆弱，預期的波動往往引發市場信心的動搖，進而導致指數繼續磨底、調整。直到政策出現系統性的放松，或者經濟數據出現更加明確的邊際改善信號，市場才會真正見底反彈。期間，悲觀預期的反轉比實際的變化更加重要。

3、近年來隨着外資佔比的提升，海外的政策環境和市場走勢，越來越成爲影響A股能否走出底部的重要因素之一。參考2014年陸股通开通以來的2輪市場底部，我們看到2015年和2018年底，美聯儲超預期鷹派導致美股顯著回調，是當時A股下跌的重要因素。與之相對的，16年初和19年初美聯儲的轉鴿和美股企穩，則成爲A股企穩回升的重要催化。

4、風格與行業層面，業績成爲市場底部修復期間的重要线索，景氣佔優的方向有更大概率領跑市場。其中，由於政策寬松和經濟改善預期驅動，周期藍籌板塊大多能在市場修復中佔據一席之地，成爲主线方向之一。

二、決勝四季度：正在迎來布局時點

對於本輪市場，我們觀察到：1）首先，7月底政治局會議以來，政策已在持續加碼寬松，“政策底”已然確認。2）與此同時，近期我們也已看到中國經濟壓力最大的時候已經過去，基本面邊際企穩的跡象在持續增加。

因此，盡管近期市場仍在回調，但更多是受到美債利率上行、巴以衝突升級以及美國對華投資禁令等外圍因素的拖累，我們傾向於認爲，後續隨着外圍的擾動逐漸消退、緩和，疊加國內基本面和盈利企穩回升、政策呵護加速落地、流動性逐步改善等積極信號進一步確認，當前市場來到了一個有中長期性價比的布局時點：

首先，價格底、盈利底已陸續確認，四季度基本面有望繼續修復。二季度以來，名義GDP增速下行導致市場始終對企業盈利狀況存在擔憂。而從當前來看，三季度不變價GDP同比增長4.9%，高於預期的4.5%，環比季調後增長1.3%，也高於2021年1季度~2023年2季度均值水平，已確認實際GDP企穩回升。與此同時，6、7月以來PPI、CPI也陸續見底，三季度GDP平減指數同比降幅收窄，“價格底”的確認意味着後續名義經濟變量的改善有望進一步加速。

其次，各項政策寬松舉措密集加碼，四季度包括降准降息等更進一步的寬松措施依然可期。隨着“政策底”基本明確，8月以來政策密集部署之後效果已在逐步顯現。10月13日，國務院召开經濟形勢專家和企業家座談會，要求“進一步打好宏觀政策組合拳，加強政策預研儲備”。往後看，四季度隨着三中全會、政治局會議、經濟工作會議等重要會議陸續召开，政策層面仍有望經歷一個寬松發力、加碼的過程。因此，我們傾向於認爲，後續隨着降准降息、一攬子化債、城中村改造、地產放松等進一步的政策寬松舉措落地，基本面和企業盈利有望繼續改善，並對市場形成支撐。

與此同時，8月底以來各項資本市場呵護舉措已在推動資金面供需格局持續好轉，疊加近期中央匯金時隔8年再度增持四大行，有望進一步提振市場信心。

此外，四季度本身也是市場展望未來、對下一年的預期提前price in的窗口。而站在當前展望明年，市場或出現兩大積極變化，有望帶動四季度風險偏好修復：1）首先，從庫存周期的角度來看，當前中國經濟已進入被動去庫階段，今年底明年初庫存周期有望見底。明年，市場將進入補庫存階段，有望增強經濟向上的動能。2）其次，明年美聯儲大概率將進入寬松周期，全球流動性有望迎來由緊轉松的拐點。

結構和風格上，參考歷史經驗，不管是“市場底”之後的底部反轉，還是四季度开啓的年末行情，景氣佔優的方向都更有可能成爲主线。與此同時四季度對藍籌價值也是一個較好的時間窗口。

三、關注三大方向：進攻高景氣，布局庫存周期，紅利低波爲底倉

年初至今，A股市場兩類資產表現亮眼：一是具有自身產業趨勢或景氣靠前的行業，如受益於AI浪潮的TMT板塊一度領漲，石油石化、家電、機械等自身景氣度較高的行業亦表現靠前；另一類則是紅利類資產，紅利指數年初至今上漲7%，也大幅跑贏大盤及滬深300等寬基指數。

這兩類資產表現突出，我們認爲其背後存在一個共同的重要原因：即總量經濟低位波動、高景氣行業稀缺。不論是高景氣組合、還是紅利組合，均與高景氣行業佔比（高景氣爲118行業中景氣分位數超過60%的行業）呈現負相關關系。今年總量經濟低位波動、前些年高增長行業增速回落、新的產業趨勢仍處於初步階段，共同導致A股市場高景氣行業佔比處於低位，因此尋找高景氣的難度大幅增加。所以一方面，盡管高景氣稀缺，但一旦能找到高景氣行業，便能取得顯著的超額收益，今年以來收益率近30%；另一方面，盈利穩定、波動率較低、且高股息的紅利類資產具有更高的確定性，年初以來收益率7%。

展望四季度，當前經濟呈現底部企穩跡象，高景氣行業佔比仍處於底部但已逐步回升，因此建議進攻高景氣，布局庫存周期，紅利低波爲底倉，沿三大主线布局。

一是高景氣行業佔比已在逐步提升，關注“118中觀景氣框架”中景氣度較高、邊際提升明顯的行業，包括半導體、計算機、汽車、工業金屬、家電等細分方向；

二是布局順周期，關注庫存周期領先的細分行業，主要包括可選消費板塊，即家用電器（廚電、白電）、汽車（商用車、汽車零部件）、輕工制造（家居用品、文娛用品）等；TMT板塊（出版、廣告營銷、光學光電子）以及軍工電子、裝修建材、化學纖維等。

三是經濟仍處於弱復蘇、外圍擾動尚存，建議仍以中長期確定性應對短期不確定性，布局紅利低波類資產，重點關注石油石化、運營商、保險、電力和交運；此外，港股電信運營商、能源（石油、煤炭）、公用事業等領域的優質央國企龍頭也具備較強的高股息配置價值。

3.1、高景氣行業佔比提升，關注“118中觀景氣框架”中景氣高位、邊際改善的行業

在2023年9月6日報告《基於“118微觀景氣比較框架”的投資方法論》中，我們系統性闡述了如何系統性構建中觀景氣研究框架、如何基於此進行大勢研判、風格及行業配置，近些年以來有效性較強。將118個行業的中觀景氣指標均值作爲全市場中觀景氣指標，2018年以來，全市場中觀景氣指標與萬得全A指數的相關性高達0.83，與成長、制造、周期、消費的相關系數也多在0.7以上。基於中觀景氣構建的高景氣組合也取得了顯著的超額收益。

隨着政策呵護加速落地、基本面企穩回升，當前全市場景氣指數持續回升，118個行業中高景氣行業佔比逐步提升。最新8月全市場景氣指數環比上行，且已經連續三個月回升。8月各類風格景氣指數也均環比提升，其中消費與周期金融的景氣指數環比提升幅度居前。

建議關注景氣度處於高位、且邊際提升的細分方向。1）TMT中關注半導體（半導體設計、半導體封測、存儲）、計算機（計算機設備、操作系統、金融IT）、遊戲、智能駕駛等；2）制造中關注汽車（零部件、商用車、乘用車）、工程機械等；3）周期中關注工業金屬、化學纖維、水電等；4）消費中關注家電（小家電、廚衛電器）、紡織服裝、中藥等。

3.2、布局順周期：關注庫存周期領先的細分行業

我們對2006年以來四輪庫存周期中主動去庫末期、被動去庫階段、主動補庫前期的市場表現進行復盤，並從中挖掘可參考的线索。

目前來看，本輪全A庫存周期切換已經啓動，各行業間切換進度存在明顯分化。結合前述復盤規律，我們認爲可以優先關注庫存周期領先且資本开支同比處在低位的行業，並按照以下條件進行篩選：1）庫存周期處在主動補庫階段或被動去庫晚期；2）若處在被動去庫階段，則要求2008年以來的累計庫存同比分位數處在20%及以下，這意味着去庫較深，行業即將進入補庫階段；3）近四個季度資本开支同比均值低於15%且呈下降趨勢。

篩選出的行業主要包括可選消費板塊，即家用電器（廚電、白電）、汽車（商用車、汽車零部件）、輕工制造（家居用品、文娛用品）等；TMT板塊（出版、廣告營銷、光學光電子）以及軍工電子、裝修建材、化學纖維等。

從中期來看，隨着年底全A進入被動去庫階段，明年迎來主動補庫，參考歷史表現，消費和周期板塊的投資機會值得關注。

3.3、以中長期的確定性應對短期的不確定，關注低波紅利資產

經濟低位波動，高增長、高景氣行業相對稀缺，以景氣爲錨博取超額收益的難度提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產仍是值得重點關注的品種。當前國內、海外不確定性因素仍多，經濟趨勢增長的可預測性總體下降，而PMI也仍處於榮枯线下，高景氣行業數量佔比持續維持低位。由此，在高增長、高景氣行業相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動短期難以消除的市場環境中，以景氣爲錨博取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產是值得重點關注的品種。

與此同時，紅利低波資產當前股息率處於歷史較高水平，作爲優質短久期類債資產，其本身也具備較高配置價值。銀行理財收益率持續下行，流動性寬松下國債長端利率短期也易下難上，而紅利低波資產當前股息率仍接近6%，正處於歷史較高水平，作爲優質短久期類債資產，其本身也具備較高配置價值。

綜合2023年預期股息率與估值水平，紅利低波資產中可重點關注石油石化、運營商、保險、電力和交運；此外，港股電信運營商、能源（石油、煤炭）、公用事業等領域的優質央國企龍頭也具備較強的高股息配置價值。

風險提示：關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。

注：本文來自興業證券股份有限公司2023年10月22日發布的《復盤與借鑑：五輪市場底部如何走出？——A股策略展望》，報告分析師：張啓堯 SAC執業證書編號：S0190521080005，胡思雨 SAC執業證書編號：S0190521110003，張勳 SAC執業證書編號：S0190520070004，吳峰 SAC執業證書編號：S0190510120002，楊震宇 SAC執業證書編號：S0190520120002