美債供求壓力何時緩解？

摘要

8月以來，在“軟着陸”預期強化、原油價格上漲和長端美債供求關系趨於緊張等多重因素共振下，美債長端利率大幅上行，期限利差迅速收窄。進入新財年後，美國財政收支狀況能否改善，美債供求壓力能否趨緩？

熱點思考：美債供求壓力何時緩解？

今年美國國債發行規模顯著上行，期限以短期爲主，3季度財政部再融資例會後，中期國債發行量趨於上行。今年前9個月美債淨發行1.8萬億美元，相比2022年增長45%。國庫券佔比最高，達88%，10年以上長期國債佔比17%，2到10年的中期國債淨發行規模最低。6月債務上限危機解除後，美國國債發行提速，中期國債淨發行量明顯上升。

財政收入下降，支出上漲，融資缺口擴大是債券發行放量的主因。2023財年，美國財政赤字達1.7萬億美元，較2022財年增長23%。財政收入下降9%至4.4萬億美元，其中個人所得稅收入下降17%至2.2萬億；財政支出方面，2023財年總支出下滑2%至6.1萬億，但其中，利息支出上漲23%達8790億美元，社保支出上漲10%至1.4萬億美元。

但以往債券集中發行時期未必推高收益率，一方面受債券發行的期限結構影響，另一方面受需求側影響。今年，傳統的美債需求方承接意愿整體走弱，但美國家庭和非營利部門購买美債規模明顯上升，主要反映了美國對衝基金的購債行爲，對衝基金購債受對衝成本及槓杆率的制約，當前美債總敞口排名前50的基金槓杆率已明顯上升，或將抑制後續的需求釋放。

海外投資者整體減持美債，其中官方機構減持規模較大，私人機構上半年有所增持，但近期已明顯回落。官方機構淨購买規模在2015年後持續縮減，疫情後有所回升，今年以來延續下降。海外私人機構主要包括各國養老金等，日本壽險公司最爲典型，在美債期限結構倒掛和套匯成本居高不下的情況下，日本私人投資機構的購債行爲或同樣受到制約。

短期內，美國議長選舉及撥款法案存在不確定性，國債發行規模或仍處於高位。9月，美國財政赤字金額由8月的盈余893億美元擴大至赤字1710億美元。四季度美國衆議院議長需重新選舉，國會需要在11月17日前通過2024年正式財政撥款，仍然存在較大不確定性。參考TBAC在不同情景下的發債預測，四季度，國債發行仍可能處於高位。

明年財政支出可能放緩，財政赤字或有所收斂，國債融資需求可能下降。拜登政府計劃對居民和企業加稅以彌補財政赤字，企業最低稅和股票回購稅已立法通過。CBO及OMB預計明年財政收入分別回升至4.8和5萬億美元。明年非國防支出需由2023年的7440億削減至7040億美元，法定支出伴隨財政補貼退坡也將縮減。明年財政赤字率或將由今年的6.3%下降至5.8%，赤字金額或將由今年的1.7萬美元降至1.57萬億美元，預計國債融資需求或將下降。

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報告正文

美國國債發行規模爲何高增長？財政收入下降，支出上漲，融資缺口擴大

今年美國國債發行規模顯著上行，前9個月高達1.8萬億。期限方面以短期爲主，3季度財政部再融資例會後，中期國債發行量趨於上行。今年以來，美國國債發行量大幅上漲，截至9月，全年國債總發行規模達15.7萬億美元，淨發行1.8萬億美元，相比2022年增長45%。國債發行規模創近三年新高，也大幅高於疫情前中樞水平。從國債發行結構上看，今年美債淨發行量中，1年以下短債佔比最高，達88%，10年以上長期國債佔比17%，2到10年的中期國債淨發行規模最低。發行節奏上，5月之前，國債發行較平緩，6月債務上限危機解除後，美國國債發行提速，4個月內淨發行達1.4萬億，且短債發行規模逐月下降，中期國債淨發行量明顯上升。

財政收入下降，支出上漲，融資缺口擴大是債券發行放量的主因。2023財年（2022年10月-2023年9月），美國聯邦政府財政赤字達到近1.7萬億美元，較2022財年增長了23%。聯邦財政收入下降了9%至4.4萬億美元，其中個人所得稅收入下降17%至2.2萬億，個稅下降一方面是因爲納稅遞延，另一方面，是由於資產市場表現較差，引起非預扣個人所得稅下滑。此外，美聯儲上繳利潤受加息的影響大幅下降，由2021年末的1290億降至今年二季度的6億美元。財政支出方面，2023財年總支出下滑2%至6.1萬億。但其中，利息支出上漲23%達8790億美元，社保支出上漲10%至1.4萬億美元。

但以往的債務高發未必推高收益率，除了受經濟基本面和貨幣政策影響外，還與債券發行的期限和需求有關。歷史上，美國國債的集中發行往往出現在資金需求上漲或債務上限解除後。例如2020年二季度，美國爲應對疫情短期內淨發行2.75萬億的國債；2021年四季度，美國提高債務上限後，財政部國債淨發行了0.7萬億。但債券發行放量並不必然推高國債收益率。除了衆所周知的避險和QE等因素之外，還與美債供求有關：其一，2020年二季度的國債發行集中在短期，對長期國債收益率的推高較爲有限；其二，則與需求方的承接能力相關，2021年四季度發行放量的同時，淨买入量也對應上升。

誰在买美債？需求方承接能力及意愿整體下降

今年，美債需求整體走弱（尤其是長端），家庭和非營利部門成爲主要購买者。家庭和非營利組織包含兩大部門，一是個人投資者，美國個人投資者可以通過美國財政部Treasury Direct網站直接購买美國國債，面向個人投資者的國債爲儲蓄債券（Saving Bonds）,每人每年僅可夠买1萬美元，總量較低。今年上半年家庭和非營利部門購买美債規模約6680億美元，儲蓄債券淨購买約150億美元，個人購債無法解釋家庭和非營利部門的總購債上升。家庭和非營利部門的另一大構成是對衝基金，根據美聯儲自身的解釋，對衝基金尚未完全納入聯儲金融账戶中，因而劃分至家庭部門，對衝基金購債受到對衝成本及槓杆率的影響，美債總敞口排名的前50的基金槓杆已明顯上升，或將抑制後續的需求釋放。

海外機構整體減持美債，其中外國官方機構減持規模較大，海外私人機構上半年有所增持，但近期已明顯回落。外國投資者是美債的主要需求方，持有美債佔比達30%，外國投資者包括外國官方（央行）以及外國私人機構。外國官方購买美債主要是作爲外匯儲備以及安全資產投資。中、日是持有美債規模最高的兩個國家，但官方機構購債規模在2015年後持續縮減，疫情後有所回升，今年以來仍下降。海外私人機構主要包括各國養老金等，日本壽險公司最爲典型，在美債期限結構倒掛和套匯成本居高不下的情況下，日本私人投資機構的購債需求同樣受到制約。

作爲美債的第二大持有主體，美聯儲的縮表計劃至關重要。短期內，由於縮表計劃仍在推進，美聯儲持有的份額仍將維持下行態勢。截止到8月23日，美聯儲總資產高達8.1萬億（相比2022年5月縮表前減少了約7,700億）。其中，持有的美債規模爲5萬億（佔資產的比重爲62%），佔公衆持有的美債的比例約爲20%；中長期名義債券4.3萬億（佔比53%），佔公衆持有的中長期名義債券的24%（公衆持有的中長期名義債券規模約18萬億）。所以，一邊是美聯儲減持美債，另一邊是財政部增加美債發行，貨幣市場的流動性壓力自然是趨於上行的，但其對期限溢價的擡升或有限。

以每月950億美元縮表上限估計（假設GDP按名義潛在增速），准備金/GDP的比重將於2024年1季度下降到8%以下（7.7%）。如果按照廣義准備金計算，該時點將延遲至2025年3季度（8%）。所以，逆回購將在多大程度上轉化爲准備金是縮表進程中的不確定性因素。非極端場景下，縮表的終點或落在2024年1季度-2025年3季度之間。

值得強調的是，不應靜態地理解8%或9-11%標准。因爲，後疫情時代的金融監管標准和銀行的流動性偏好都不完全相同。所以，在2023年1月20日的這次演講中，沃勒做出了一些修正，認爲“銀行的增長速度更快……因此儲備金（/GDP）的目標應該是11%-12%”。按照當前的縮表進度推進，縮表結束的時間或位於2024年4季度前後（廣義准備金/GDP約爲11%）。

未來融資缺口還有多大？短期內，國債發行或處於高位，明年融資缺口或縮小

短期內，美國議長選舉及撥款法案存在不確定性，國債發行規模或仍處於高位。今年9月，美國財政赤字金額繼續擴大，由8月的盈余893億美元擴大至赤字1710億美元。8月份受學生貸款減免被取消的影響，財政支出下降，財政盈余上升，但該事件爲一次性的偶發事件，財政盈余是“技術性”的。短期內，四季度美國財政仍然存在不確定性，一方面是衆議院議長需重新選舉，另一方面是，國會需要在11月17日前通過2024年正式財政撥款，否則將可能面臨政府停擺。參考TBAC在不同情景下的發債預測，四季度，國債發行量仍有可能上升。

明年美國財政收入預計將有所回升。拜登政府計劃通過對居民和企業加稅以彌補財政赤字，現階段已立法通過的主要爲企業最低稅和提高股票回購稅。《通脹削減法案》規定對年收入超過10億美元的企業徵收15%的最低企業稅，預計2024年帶來450億美元收入，且在結構上企業最低稅條款主要削減了新興行業的稅收負擔，半導體、電氣設備等行業新增負擔較低，增加了鋼鐵、企業、公用事業等傳統行業稅收負擔。此外，《通脹削減法案》也規定將股票回購稅由1%提高至4%，預計將使2024年收入增加160億美元。CBO及OMB也預計明年財政收入分別回升至4.8和5萬億美元。但拜登政府較爲重視的增加企業所得稅至28%以及億萬富翁稅能否通過仍具有較高不確定性。

明年財政支出可能放緩，財政赤字或將有所收斂，國債融資需求可能放緩。財政支出方面，《2023財政責任法案》要求將2024年自由可支配支出削減至1.6萬億，其中非國防支出需由2023年的7440億削減至7040億美元。法定支出伴隨通脹放緩與財政補貼退坡也將縮減。CBO預測2024年的財政法定支出將下降約1500億美元。財政赤字方面，在收入改善，支出回落的影響下，明年財政赤字率或將由今年的6.3%下降至5.8%，赤字金額或將由今年的1.7萬美元降至1.57萬億美元，因而國債融資需求或將放緩。