摘要

1、歷史上看，幾乎每一次的經濟復蘇期，指數及順經濟周期行業都能夠反彈。

10年至今，不管經濟復蘇周期的長短，幾乎每一次的經濟復蘇期，強經濟相關行業都能夠獲得明顯的超額收益。並且滬深300能夠反彈。例如兩段短周期的復蘇19年1-3月、22年4-6月；兩段經濟復蘇主升浪16-17年和20-21年。

2、但是，歷史上存在指數和 PMI持續背離的情況，一次是2012年9-11月連續三個月改善，另一次是2014年3-6月連續四個月改善。市場在擔心什么？

【2012年9-11月】：二季度經濟下滑較快，三季度經濟遲遲未改善，政策刺激不斷落空，市場對利好鈍化、利空敏感，市場繼續大幅回落

【2014年3-6月】：政策力度較大（資本市場改革牛），但經濟弱復蘇，GDP增速首次低於目標且風險較多，市場糾結、底部震蕩

PMI修復但指數未反彈，主要原因可能是市場認爲後續經濟仍然恢復緩慢/難以恢復（中長期貸款增速不能持續性回升），導致指數及強經濟相關板塊持續低位運行。熊市環境下，政策寬松雖然能夠托底，但市場回升，仍然需要經濟持續地復蘇。

3、什么時候能夠補漲？

（1）不管是短期經濟數據持續性的修復（12年和14年PMI持續性修復）、市場極度悲觀的預期（12年下半年處於-2X標准差）、還是政策大幅刺激（14年年初資本市場改革政策密集出台），都只能起到托底市場的作用。

（2）市場的反彈，還需要出現一些重要變化（可能是政策、市場環境、中長期經濟數據等），使得市場預期中長期經濟能夠上升，ROE能夠持續性回升，這樣PMI與中長期經濟數據的背離能夠得到修復，指數會迅速回補缺口。

（3）等到業績確認回升再买入可能就太遲了。

（4）風格主要取決於哪種風格的業績佔優。12年12月經濟復蘇後，傳統行業修復一個月，上遊周期及金融板塊漲幅靠前，隨後創業板業績佔優，TMT漲幅靠前。；14年初移動互聯網時代，TMT佔優，隨後隨着經濟恢復，傳統行業業績佔優中遊材料及金融接力上漲。

4、當前市場怎么看？

當前與12年末、14年中相似，市場仍然擔心經濟修復的延續性不強。市場需要一個能讓大家相信ROE起來的變化，後續如果有一些重要變化，能夠讓市場預期ROE可以持續回升，那么指數就可以擺脫底部區域。

方向上，可以考慮：

①交易轉年經濟的預期：如果市場認爲轉年經濟的預期能夠修復或者企穩，一些順周期板塊會提前反映這樣的預期。一些前期滯漲且PB分位數較低的板塊，有階段性修復的空間，比如部分白酒、金融、施工端的資本品、港股互聯網等等。

②交易轉年細分行業困境反轉或者產業創新的預期：機會主要存在於一些經歷“戴維斯雙殺”且未來可能出現產業拐點的行業，這其中，半導體周期、CXO、電動車，都屬於從21年下半年开始戴維斯雙殺的行業，目前處於基本面和PB分位數的底部，同時具有外需屬性、創新屬性，並且如果中美關系邊際改善，也有受益邏輯。但不利的是，目前地產下行風險還是相對較大。

01 歷史上看，幾乎每一次的經濟復蘇期，指數及強經濟相關行業都能夠反彈

決定指數及強經濟相關行業（白酒、恆生科技）運行趨勢的核心是經濟基本面。10年至今，不管經濟復蘇周期的長短，幾乎每一次的經濟復蘇期，強經濟相關行業都能夠獲得明顯的超額收益。並且滬深300能夠反彈。

（1）兩段短周期的復蘇19年1-3月、22年4-6月：前者是18年中美貿易摩擦後，經濟極度悲觀下，18年末民企座談會、中美協商同意停止加徵新的關稅，經濟在19年初迎來一波復蘇；後者是22年二季度上海解封後，經濟同樣开始復蘇。

（2）兩段經濟復蘇主升浪16-17年和20-21年：兩段復蘇主升浪，前者是棚改貨幣化、後者是全球大刺激。而這兩次主升浪的過程中，美債利率都是上行趨勢。第一次主升浪美聯儲在收縮，於是兩個行業的股價斜率比較緩和。第二次主升浪美聯儲在大放水，於是兩個行業的股價斜率比較陡峭。

02 但是，出現過兩次經濟修復但是指數並未反彈的情況

歷史上存在PMI持續修復但是指數沒有反彈的情況，一次是2012年9-11月連續三個月改善，另一次是2014年3-6月連續四個月改善。市場在擔心什么？

PMI修復但指數未反彈，主要原因可能是市場認爲後續經濟仍然恢復緩慢/難以恢復（中長期貸款增速不能持續性回升），導致指數及強經濟相關板塊持續低位運行。熊市環境下，政策寬松雖然能夠導致市場見底，但市場回升，仍然需要經濟持續地復蘇。

歸根結底，是由於PMI分項中，新訂單PMI佔比達到30%，具有較強的領先意義，能夠領先中長期貸款增速回升，而強經濟相關板塊走勢和中長期貸款增速高度一致（中長期貸款增速的回升可能當作是經濟持續地復蘇的標志）。

【2012年9-11月】：二季度經濟下滑較快，三季度經濟遲遲未改善，政策刺激不斷落空，市場對利好鈍化、利空敏感，市場繼續大幅回落

12年9-11月既沒有ROE步入上行周期，也沒有重磅政策的刺激，股債收益差在-2X標准差持續了半年左右的時間。而政策預期落空，可能是有相比於刺激經濟更重要的事情——着手處理債務槓杆率。事後看，目前市場的普遍觀點，12年下半年刺激政策不斷低於預期，可能是央行關注到“金融熱、實體冷”的現象，着手开始處理債務槓杆率問題的前兆。以往貨幣政策主要關注於經濟增長和通脹，但在13年貨幣政策調控出現轉變，首次將債務槓杆引入貨幣政策的核心觀察框架，限制債務槓杆也是13年錢荒產生的關鍵因素。

二季度下滑速度過快，三季度經濟遲遲未改善：二季度經濟斷崖式下落，4月工業增加值從11.9%回落至9.3%（預期是12%），回落速度甚至超越2008年次貸危機，並且這時候歐債危機开始發酵，制造業及出口的預期开始下降。到了三季度經濟遲遲未改善，並且降准預期不斷落空。

通縮擔憂：總需求疲軟造成信貸需求下降，經濟增速遲遲不見起色，市場出現通縮的擔憂。

流動性不足：央票和正回購到期量在7月處於低位，二季度外匯淨流出714億美元，市場非常需要流動性的注入。

政策刺激不斷落空：降准預期不斷落空，流動性邊際收緊，經濟基本面遲遲得不到改善，市場繼續大幅回落。

【2014年3-6月】：政策力度較大（資本市場改革牛），但經濟弱復蘇，GDP增速首次低於目標且風險較多，市場糾結、底部震蕩

經歷13年6月和12月兩次錢荒後，2014年國內經濟處於增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期三期疊加狀態，也是GDP增速首次低於目標值的年份，1-2月工業增加值和CPI明顯下行，總理在3月首提穩增長，強調保持經濟運行處在合理區間。雖然PMI在3-6月連續回升，但各項經濟數據及財報明顯低於預期，市場預計經濟復蘇仍然較慢。

經濟繼續下行預期，地產、制造業、出口下行壓力大，基建托底：一季度GDP低於預期，經濟下行壓力加大，市場承壓。季節性因素導致的消費回落；13年初外貿虛高導致的一季度出口負增長；受化解產能和房地產調整導致的投資增速放緩。

業績大幅回落：一季報全A非金融大幅回落，淨利潤增速由2013A的14.2%下滑至2014年Q1的3.4%；而創業板淨利潤增速由2013A的22.3%下滑至2014年Q1的16.9%。

通縮擔憂：CPI始終處於2%左右，PPI持續負增長，市場陷入通縮擔憂。

流動性收緊：央行持續正回購，回收流動性，市場對經濟下行的擔憂進一步加劇。

違約退市風險及地緣政治衝突風險：國內看，第一筆債市違約（超日債）和第一家央企退市（ST長油），海外看，地緣政治風險上升，14年初俄烏衝突，克裏米亞危機爆發。

但政策力度較大，托底市場：2014年也被通常認爲是改革牛，源於上半年开始的一系列資本市場改革，拓寬市場增量資金：（1）年初保監會放松險資投資創業板股票，以及允許歷史保單投資藍籌股改革。(2) 4月滬港股票市場交易互聯互通機制試點开始。（3）5月新國九條《關於進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》，鼓勵上市公司建立市值管理制度。

03 什么時候能夠補漲？

以12年末及14年中爲例，不管是短期經濟數據持續性的修復，還是政策大幅刺激，都只能起到托底市場的作用。市場的大幅反彈，還需要出現一些重要變化（可能是政策、市場環境、中長期經濟數據等），使得市場預期中長期經濟能夠上升，ROE能夠持續性回升，這樣PMI與中長期經濟數據的背離能夠得到修復，指數會迅速回補缺口；等到業績確認回升再买入可能就太遲了。

（2）市場的大幅反彈，還需要出現一些重要變化，使得市場預期中長期經濟能夠上升，ROE能夠持續性回升。14年中經濟復蘇超預期：7月下旬开始，底部蓄力反彈，7月15日公布的6月金融數據，信貸增長超萬億，大幅超出預期；16日公布的實體經濟增長數據一是地產投資超預期提升，二是6月增加值回升明顯（6月增速9.2%，市場預期9.0，5月增速爲8.8%）。12年12月初市場預期11月信貸將會大幅增加，股市开始大幅上漲，快速補回缺口。

（3）等到業績確認回升再买入可能就太遲了。以12年爲例， 10.31公布的三季報全A非金融淨利潤增速-16.8%，市場繼續消化業績下行，但12月市場根據月度經濟數據就开始反彈，等到上市公司業績確認回升（四季度業績在次年4.30公布）再买入可能太遲了。

市場風格主要取決於哪種風格的業績佔優。（1）12年12月經濟復蘇後，傳統行業修復一個月，上遊周期及金融板塊漲幅靠前，隨後創業板業績佔優，TMT漲幅靠前。（2）14年初移動互聯網時代，TMT佔優，隨後隨着經濟恢復，傳統行業業績佔優中遊材料及金融接力上漲。

1、年中以來經濟復蘇不及預期，市場情緒長時間保持悲觀狀態，市場對利好免疫、對利空敏感。而本次市場的突然下挫，其導火索是三季報及四季度業績指引低於預期，尤其是近期領跌的白酒板塊業績預期較差，權重板塊暴跌放大悲觀情緒，美債利率突破5%達到歷史高位、地緣政治衝突，北向資金的大幅拋盤也讓市場產生了踩踏效應。

2、當前與12年末、14年中相似，市場仍然擔心經濟修復的延續性不強。市場需要一個能讓大家相信ROE起來的變化，後續如果有一些重要變化，能夠讓市場預期ROE可以持續回升，那么指數就可以擺脫底部區域。但不利的是，目前地產下行風險還是相對較大。

3、巧合的是，兩次底均出現了茅台單日大跌超過5%的情況，2012年12月3日，單日下跌7.3%、2014年4月25日，單日下跌6.3%。

4、短期來看，考慮到當前10年期美債收益率處於歷史高位、地緣政治風險加劇、三季報不及預期、四季度業績指引下修較多，市場可能還是以避險爲主，短期市場估值端和盈利端可能繼續面臨壓力。（1）當前美債利率突破5%，達到歷史高位，北向資金流出加劇，疊加巴以衝突、俄烏衝突等地緣政治風險加劇，市場風險偏好提升，新興市場估值承壓；（2）AI芯片禁令、地產恢復緩慢、三季度業績低於預期、四季度業績指引下修，盈利端在短期繼續探底。短期市場可能還要避險爲主。

5、但中期來看，隨着宏觀經濟恢復信號不斷被驗證，股市仍有機會，一旦經濟復蘇超預期，指數將會迅速反彈補齊缺口，宏觀經濟復蘇最終還是會支撐市場企穩反彈。近期，無論是PMI、出口還是庫存，以及領先指標如社融和信貸，都呈現一定的積極改善跡象。此外，從歷史維度比較，2012年8月到11月、2014年4月到7月都同樣是經濟復蘇期但業績不及預期，股市雖然短時間內保持下跌，但是在觀察到積極信號的逐步出現之後，也會逐漸企穩回升。從個股層面也可以看出，茅台歷次業績不及預期，大跌超5%，但是在市場情緒回歸平穩之後都會反彈。

6、方向上，可以考慮

②交易轉年細分行業困境反轉或者產業創新的預期：機會主要存在於一些經歷“戴維斯雙殺”且未來可能出現產業拐點的行業，這其中，半導體周期、CXO、電動車，都屬於從21年下半年开始戴維斯雙殺的行業，目前處於基本面和PB分位數的底部，同時具有外需屬性、創新屬性，並且如果中美關系邊際改善，也有受益邏輯。

風險提示：宏觀經濟風險，國內外不可預測事件風險，業績不達預期風險等。

注：本文來自天風證券股份有限公司2023年10月22日發布的《歷史上指數和PMI背離超過一個季度後發生了什么？》，報告分析師：劉晨明 SAC 執業證書編號：S1110516090006，李如娟 SAC 執業證書編號：S1110518030001，許向真 SAC 執業證書編號：S1110518070006，趙陽 SAC 執業證書編號：S1110519090002，吳黎豔 SAC 執業證書編號：S1110520090003，余可騁 SAC 執業證書編號：S1110522010002，逸昕 SAC 執業證書編號：S1110522080002