三季度經濟穩中向好，四季度經濟基數較低

摘要

三季度實際GDP增速超預期，四季度經濟有望波動式上行；9月社零同比增速超預期，基建和制造業投資當月同比增速較8月上行。

三季度實際GDP同比增長4.9%，名義GDP同比增長3.5%。前三季度實際GDP累計同比增速5.2%，累計同比貢獻率有兩個特點，一是第二產業貢獻率較上半年上升3.6個百分點，二是第三產業貢獻率仍在60%以上的較高水平。

9月工業增加值同比增長4.5%。分行業看，1-9月採礦業工業增加值累計同比增速1.7%，制造業累計同比增速4.4%，公用事業累計同比增速3.5%，高技術產業累計同比增速1.9%。

9月社零同比增長5.5%，除汽車以外的消費品零售額同比增長5.9%。9月房地產後周期消費延續疲弱，受中秋國慶假期影響，食品類消費增速有所上升，受接下來電商促銷預期影響，彈性消費品消費增速有所下降。

1-9月固定資產投資增速爲3.1%，民間固定資產投資增速下降0.6%。制造業投資1-9月累計同比增長6.2%，基建投資累計同比增長6.2%，地產投資累計同比下降9.1%。

1-9月房地產新开工面積累計同比下降23.4%，施工面積同比下降7.1%，竣工面積同比增長19.8%。商品房銷售面積同比下降7.5%，商品房銷售額累計同比下降4.6%。1-9月國內貸款佔比12.3%，較1-8月上升0.1個百分點。

2023年前三季度全國居民人均可支配收入29398元，同比增長6.3%，居民人均消費支出19530元，累計同比增長8.8%。與2022年同期相比，佔比上升較多的是教育文化娛樂和醫療保健，佔比下降較多的是食品煙酒和居住。

9月數據驗證經濟觸底回升。從數據來看，三季度GDP同比增速超預期，平減指數同比下降幅度較二季度小幅收窄；月度數據中，工業增加值同比增速持平於8月，社零同比增速較8月明顯上升，固投累計同比增速較1-8月小幅下降，但基建和制造業當月投資增速均有不同程度上行。9月數據中表現相對較弱的依然是房地產固定資產投資增速，但房地產數據環比也有一定改善，一是在資金端，房地產投資資金來源中，9月國內貸款的佔比和增速邊際都出現明顯好轉，商品房銷售額環比也出現向好跡象，二是在投資端，施工面積同比增速與8月持平，且新开工面積同比增速較8月有所上升。如果房地產企業現金流能夠持續有效改善，則房地產投資對經濟的拖累有望得到緩解。

宏觀政策和低基數的共同作用下，四季度經濟有望向上波動。整體來看，9月和三季度經濟數據體現了疫情過後經濟恢復是波動式發展的過程，並且在二季度下行三季度築底之後，四季度有望重新开始上行的過程，我們認爲主要動力來自兩方面，一是PPI同比增速持續上行，有望改善生產端企業利潤率，疊加外需較強和年底可能出現補庫存的情況，帶動工業增加值同比增速走穩，二是居民消費力釋放的斜率偏低，但一直在持續修復趨勢當中，從前三季度居民消費結構對比去年同期變化情況看，服務類消費佔比持續上升，四季度有電商促銷、節假日消費、去年同期低基數等多重因素影響，消費對經濟增速的貢獻可能加大。我們維持此前觀點，認爲在宏觀政策的支撐下，四季度經濟有望开始向上波動，全年5%的經濟增速目標能夠完成。

風險提示：全球通脹回落偏慢；美國經濟金融基本面存在不確定性；國際局勢復雜化。

三季度GDP同比增速超預期

三季度實際GDP同比增長4.9%，名義GDP同比增長3.5%。三季度GDP實際同比增速4.9%，較二季度下降1.4個百分點，三季度名義同比增速3.5%，較二季度下降1.3個百分點。三季度平減指數同比下降0.8%，較二季度上升0.1個百分點。一方面前三季度實際GDP累計同比增速5.2%，正常情況下全年GDP增速實現5%的可能性較大，另一方面二季度經濟環比探底之後，三季度環比出現築底和波動式上行趨勢。

價格繼續拖累二產名義增速，三產成爲經濟增長的重要支撐。三季度低基數效應影響明顯減弱，GDP增速較二季度有所下降：從現價看，三產三季度當季GDP同比增速5.6%，較二季度名義增速下降3.1個百分點，一產名義增速1.1%，較二季度下降2.4個百分點，不同的是二產受三季度PPI同比增速持續上行影響，名義增速較二季度上行1.0個百分點至1.1%；從實際GDP增速看，三季度三產同比增長5.2%，是拉動GDP增速的主要力量，二產實際GDP同比增速4.6%較二季度下降0.6個百分點，一產實際GDP同比增速4.2%較二季度上升0.5個百分點。前三季度實際GDP同比增速5.2%中，一產貢獻0.25個百分點，二產貢獻1.75個百分點，三產貢獻3.20個百分點；從貢獻率看，一產貢獻率4.8%，二產貢獻率33.7%，三產貢獻率61.5%。與上半年相比，前三季度實際GDP累計同比貢獻率有兩個特點，一是第二產業貢獻率上升3.6個百分點，二是第三產業貢獻率仍在60%以上的較高水平。我們認爲二產在三季度出現恢復性增長的原因主要有兩個，一是PPI同比增速在三季度中觸底回升，價格因素帶動工業企業利潤率和生產情況好轉，二是海外需求強勁超預期，帶動我國部分商品出口表現較好。三產強勁一定程度上得益於消費持續溫和修復，預計四季度復蘇趨勢持續。

工業增加值同比增速基本符合預期

9月工業增加值同比增速持平於8月。9月工業增加值同比增長4.5%，較8月持平，較去年同期下降1.8個百分點。9月工業增加值去年同期基數較高，對同比增速表現存在一定影響，但9月制造業PMI回升至榮枯线上方，且PPI同比增速處於持續上行通道當中，疊加穩增長的宏觀政策影響和年底可能出現的庫存周期波動，預計工業生產端四季度有望平穩增長。

9月工業增加值環比表現相對平穩。從環比增速來看，9月工業增加值環比上升0.36%，較8月的環比增速0.50%有所下降，從歷史同期增速看，9月環比增速較2016年-2019年同期的平均水平0.56%偏低，也表明工業生產當前表現相對平穩。從行業分類來看，1-9月採礦業工業增加值累計同比增速1.7%，制造業累計同比增速4.4%，公用事業累計同比增速3.5%，高技術產業累計同比增速1.9%。從企業類型來看，1-9月私企工業增加值同比增長2.3%，國企工業增加值同比增速4.6%，股份制企業同比增速4.8%，外企同比上升0.5%。從當月同比增速變化看，只有國企工業增加值同比增速較8月上升0.7個百分點，降幅較大的是外企，當月工業增加值同比增速較8月下降0.4個百分點；分行業的當月工業增加值同比增速中，公共事業行業增速較8月大幅上升3.3個百分點至3.5%，較8月下降幅度較大的是採礦業和高技術產業，分別下降0.8個百分點和0.6個百分點。9月制造業工業增加值同比增速5.0%，雖然較8月下降0.4個百分點，但1-9月累計同比增速較1-8月小幅上行0.1個百分點。

9月上遊行業工業增加值同比增速較8月整體有所下降。上遊行業方面，1-9月化學原料和化學制品制造業增加值累計同比增長9.2%，非金屬礦物制品業增加值累計同比下降0.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值累計同比增長7.8%，有色金屬冶煉和壓延加工業增加值累計同比增長7.8%，雖然上遊行業累計增速較多較1-8月上行，但當月增速方面，普遍較8月下降，其中黑色金屬下降4.6個百分點，化學原料下降1.4個百分點，降幅較大。中遊行業方面，通用設備制造業增加值累計同比增長2.1%，專用設備制造業增加值累計同比增長3.9%，汽車制造業增加值累計同比增長11.4%，電氣機械和器材制造業增加值累計同比增長14.1%，計算機、通信和其他電子設備制造業增加值累計同比增長1.4%，中遊行業與上遊行業工業增加值表現差異較大，累計同比增速較1-8月以下降爲主，但當月同比增速中專用設備、電氣設備、通用設備增速較8月有不同程度上行。下遊行業方面，食品制造業增加值累計同比增長2.9%，紡織業增加值累計同比下降1.3%，醫藥制造業增加值累計同比下降5.2%，9月食品行業工業增加值同比增速明顯好轉。我們認爲影響9月行業工業增加值表現分化的三個因素，一是PPI同比增速持續上行推動上遊行業累計同比增速上升，二是以新能源汽車等爲代表的產品出口表現強勁，對產業鏈上對應的中遊行業當月工業增加值表現有所提振，三是中秋國慶假期前，居民消費預期較強，帶動下遊相關消費品生產表現相對較好。

社零延續超預期

9月社零增速繼續超出市場預期。9月社零同比增長5.5%，其中，除汽車以外的消費品零售額同比增長5.9%。9月社零整體增速較8月上升0.9個百分點，除汽車以外的社零同比增速較8月上升0.8個百分點。從環比看，9月增長0.02%，在8月基數不高的情況下，較歷史同期水平依然偏低，表明消費整體仍處於溫和增長的趨勢之下。但從基數影響的角度看，去年同期自9月开始至四季度結束，社零在疫情影響之下，整體表現疲弱，因此四季度不排除消費同比增速持續超預期。

基數效應帶動商品和服務消費當月增速上行。9月低基數對服務消費的影響依然明顯，當月同比增長13.8%，較8月上升1.4個百分點，較去年同期上,15.5個百分點，限額以上餐飲消費當月同比上升12.8%，較8月上升2.4個百分點且較去年同期上升12.7個百分點；9月商品消費同比增速4.6%，較8月上升0.9個百分點，限額以上商品消費增速4.7%，較8月上升2.2個百分點。1-9月限額以上企業消費品零售總額累計同比增長5.9%，其中商品零售總額同比增長4.9%，餐飲收入總額同比增長18.9%。1-9月網上零售額佔比爲31.6%，較1-8月上升0.1個百分點，較去年同期上升了1.7個百分點，網上商品和服務零售額累計同比增速爲11.6%，增速較1-8月下降0.5個百分點。

房地產後周期消費增速依然疲弱，食品消費增速上升。從同比增速來看，9月限額以上企業商品零售總額增速4.7%，同比增速較高的細分行業包括煙酒類、服裝鞋帽和石油制品等，同比增速下降的是文化辦公用品、建築裝潢和家電。與8月相比，增速上升較多的有煙酒、飲料和紡織服裝等，增速下降較多的有化妝品、通訊器材和文化辦公用品等。從累計同比增速看，1-9月同比增速較高的爲金銀珠寶、服裝鞋帽和煙酒等，累計同比增速下降的則有建築裝潢、文化辦公用品和家用電器。1-9月累計同比增速較1-8月上升的有煙酒、飲料、糧油食品和石油制品，消費累計增速下降較多的是文化辦公用品、化妝品、金銀珠寶和中西藥品等。9月房地產後周期消費延續疲弱，受中秋國慶假期影響，食品類消費增速有所上升，受接下來電商促銷預期影響，彈性消費品消費增速有所下降。

固定資產投資增速內部延續分化

房地產投資依然偏弱，制造業投資和基建投資當月增速持續上行。1-9月固定資產投資增速爲3.1%，較1-8月下降0.1個百分點，1-9月民間固定資產投資增速下降0.6%，較1-8月上升0.1個百分點。受8月底至今宏觀政策組合拳影響，固定資產投資增速逐步企穩。

9月三大行業固定資產投資增速繼續分化。分類別看，制造業投資1-9月累計同比增長6.2%，基建投資累計同比增長6.2%，地產投資累計同比下降9.1%。從產業分類來看，第一產業累計同比下降1.0%，第二產業累計同比增長9.0%，第三產業累計同比增長0.7%；從地區來看，東部累計同比增長5.4%，中部下降0.9%，西部下降0.4%，東北下降2.7%；從企業類型來看，內資企業累計同比增長3.3%，國企同比增長7.2%，外資企業增長1.7%。9月基建固投當月同比增速5.0%，較8月上升1.1個百分點，制造業投資增速7.9%，較8月上升0.8個百分點，房地產投資增速同比下降18.7%，較8月上升0.4個百分點。9月固定資產投資分化的情況依然存在，受宏觀政策組合拳影響，9月基建投資和制造業投資增速較8月整體上行，房地產9月投資增速也較8月小幅上升，但同比增速仍處於明顯偏低的水平。

9月房地產當月投資增速邊際好轉。1-9月房地產投資累計同比增速下降9.1%，比1-8月下降0.3個百分點。其中東部地區累計同比下降4.4%、中部地區累計同比下降8.4%、西部地區累計同比下降19.4%。從房地產分類來看，住宅投資增速下降8.4%，辦公樓投資增速下降11.0%，商業地產投資增速下降17.6%。1-9月房地產新开工面積累計同比下降23.4%，施工面積同比下降7.1%，竣工面積同比增長19.8%。9月竣工面積同比增速繼續上行，同時新开工面積累計同比增速較8月有所上升，整體來看，房地產投資9月邊際出現好轉跡象，但主要體現在西部地區和商業地產方面，住宅投資累計同比增速仍在下降。

商品房銷售額和銷售面積當月增速有所上行。1-9月商品房銷售面積同比下降7.5%，商品房銷售額累計同比下降4.6%。9月商品房待售面積同比增長18.3%，其中住宅面積同比增長19.7%，辦公樓同比增長21.4%，商業地產同比增長14.1%。從房地產投資資金來源看，1-9月國內貸款佔比12.3%，較1-8月上升0.1個百分點，個人按揭貸款佔比17.4%，較1-8月下降0.4個百分點，定金預收款佔比34.3%，較1-8月下降0.4個百分點，自籌資金佔比31.9%，較1-8月上升0.7個百分點。從增速看，1-9月房地產开發資金來源累計同比增速下降13.5%，其中國內貸款資金來源增速下降11.1%，定金和預收款增速下降9.6%，按揭貸款資金來源增速下降6.9%。9月房地產固定資產投資資金來源出現邊際好轉，從當月同比增速看，商品房銷售額增速較8月有所上升，國內貸款佔比上行，增速較8月大幅上升。雖然房地產固投增速依然明顯偏低，但從資金來源看，銷售端已經出現一定環比改善，加之貸款資金來源出現好轉跡象，如果房地產企業現金流能夠持續有效改善，則有望減少房地產投資對經濟的拖累程度。

三季度居民消費增長強勁

前三季度居民實際收入增較上半年小幅增長。2023年前三季度全國居民人均可支配收入29398元，同比增長6.3%，其中，城鎮居民人均可支配收入增長5.2%，農村居民人均可支配收入增長7.6%；剔除價格因素，前三季度居民收入實際增速5.9%，其中城鎮居民實際收入增速4.7%，農村居民實際收入增速7.3%。從居民收入來源來看，前三季度工資性收入累計同比增速6.8%，經營淨收入增速6.7%，財產淨收入累計同比增速3.7%，轉移淨收入增速5.8%；從結構來看，工資性收入佔比57.0%，較上半年下降0.5個百分點，經營淨收入佔比上升0.3個百分點，財產淨收入佔比下降0.2個百分點，轉移淨收入佔比上升0.3個百分點。隨着經濟持續恢復，經營淨收入的佔比有所上升。

服務類消費佔比延續上升趨勢，居住消費佔比明顯下降。2023年前三季度居民人均消費支出19530元，累計同比增長8.8%，扣除價格因素，實際增速增長8.8%，與上半年相比，前三季度居民消費增速上行1.2個百分點，整體仍處於溫和修復通道當中。前三季度相較上半年，居民消費支出結構中佔比上升幅度較大的是教育文化娛樂（佔比上升1.2個百分點）和交通通信（佔比上升0.5個百分點），與2022年同期相比，佔比上升較多的是教育文化娛樂（佔比上升0.7個百分點）和醫療保健（佔比上升0.5個百分點），佔比下降較多的是食品煙酒和居住，分別下降了0.7個百分點和0.6個百分點。三季度居民暑期出行消費需求較強，因此對服務類消費的帶動比較明顯，食品價格表現疲弱，因此食品類消費佔比有所下降，商品銷售額同比下降，同樣影響了居民的居住消費和居住類後周期消費的佔比。

結論：三季度經濟穩中向好，四季度經濟基數較低

9月數據驗證經濟觸底回升。從數據來看，三季度GDP同比增速超預期，平減指數同比下降幅度較二季度小幅收窄；月度數據中，工業增加值同比增速持平於8月，社零同比增速較8月明顯上升，固投累計同比增速較1-8月小幅下降，但基建和制造業當月投資增速均有不同程度上行。9月數據中表現相對較弱的依然是房地產固定資產投資增速，但房地產數據環比也有一定改善，一是在資金端，房地產投資資金來源中，9月國內貸款的佔比和增速邊際都出現明顯好轉，商品房銷售額環比也出現向好跡象，二是在投資端，施工面積同比增速與8月持平，且新开工面積同比增速較8月有所上升。如果房地產企業現金流能夠持續有效改善，則房地產投資對經濟的拖累有望得到緩解。

宏觀政策和低基數的共同作用下，四季度經濟有望向上波動。整體來看，9月和三季度經濟數據體現了疫情過後經濟恢復是波動式發展的過程，並且在二季度下行三季度築底之後，四季度有望重新开始上行的過程，我們認爲主要動力來自兩方面，一是PPI同比增速持續上行，有望改善生產端企業利潤率，疊加外需較強和年底可能出現補庫存的情況，帶動工業增加值同比增速走穩，二是居民消費力釋放的斜率偏低，但一直在持續修復趨勢當中，從前三季度居民消費結構對比去年同期變化情況看，服務類消費佔比持續上升，四季度有電商促銷、節假日消費、去年同期低基數等多重因素影響，消費對經濟增速的貢獻可能加大。我們維持此前觀點，認爲在宏觀政策的支撐下，四季度經濟有望开始向上波動，全年5%的經濟增速目標能夠完成。

風險提示：全球通脹回落偏慢；美國經濟金融基本面存在不確定性；國際局勢復雜化。

注：本文來自中銀宏觀於2023年10月18日發布的《【中銀宏觀：9月和三季度經濟數據點評】三季度經濟穩中向好，四季度經濟基數較低》，分析師：張曉嬌，朱啓兵

標題：三季度經濟穩中向好，四季度經濟基數較低

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